美杰姆真的不贵？早教龙头能否顺登A股？ | 解析

6月6日，三垒股份披露重组，拟通过新设立的一家控股子公司（三垒认缴70%注册资本），作价33亿元 ，收购美杰姆100%股权。6月20日，深交所向三垒股份下发非许可重组类问询函，内容主要涉及21个方面的问题。被问询之后，三垒股份于7月5日晚间披露长达140页的关于“问询函”回复的公告。

通过梳理发现，证交所关心的业务协同性、股权分配、美杰姆财务情况、估值过高、交付方式、业绩承诺怎么完成等几个关键问题，美杰姆都做出了积极的回应。

三垒股份称，一方面，美杰姆所处的早教培训行业，目前全国渗透率较低，市场前景广阔；另一方面，美杰姆属于早期植入早教市场的培训机构，依托其完善的服务体系，自进入中国后便在国内迅速扩张，成为早教领域的领先品牌。截至2018年6月30日，“美吉姆”早教中心达到392家，比2017年底增加了52家，比2016年年底增加144家，并且增速最快的是在二线城市。

此外，三垒股份横向对比近三年同行并购动态市盈率以及A股教育相关公司的估值情况，美杰姆均处于合理范围内。

此次收购美杰姆预测第一年动态市盈率位18.41，对比A股多家公司收购教育标的此指标，此次交易的估值并不是此前想象中的“高出天际”。目前A股并购案例中尚无早教企业进行同类对比，但是对比幼教标的和幼儿教育标的也有可参考的价值。标的企业本身处于高速扩张期，且市场前景广阔，随之产生叠加效应，参照A股整体收购溢价情况，相信美杰姆估值具有一定合理性。

美杰姆收入主要由 加盟费衍生收入+产品销售+其他收入 三大部分构成，另外直营店占部分收入。其中，其他收入主要包括设计费收入、邮箱服务费、CRM系统使用费以及培训费收入等。

2016年与2017年，美杰姆未经审计的营业收入分别为1.17亿元与2.16亿元，同比增幅达到84.84%。其中，权益金及推广基金（即加盟费+加盟店每月营业额9%）占主营业务收入比例分别达到 52.38%与56.48%。 占了收入的大头。其对应的净利润分别为3476.91万元、8509.35万元，同比增幅达144.73%。三垒股份此次回函，基本清晰地展现了目前美杰姆的财务状况。

根据预案，美杰姆股东承诺2018年至2020年实现的净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元。三垒股份测算报告中预计， 新增校区速度连续五年保持在7.5%以上。基于现目前早教市场尚未形成集群效应，该增速预计较为合理。权益金及推广基金收入预测，平均增幅24.46%，也在合理区间以内。 并结合一系列估值方法最后得出 美杰姆溢价范围在27.36亿元至37.07亿元之间。

结合目前早教市场的良好前景，以及美杰姆所处行业地位，三垒股份表示，美杰姆的业绩预测综合考虑了未来其收入结构变化以及美杰姆中心数量快速拓展带来的会员数量增长等因素，业绩承诺金额及测算过程具备合理性。

除此之外，根据交易双方协议安排，第二笔交易价款结清之后(获前期支付的17亿元后12个月内)，业绩承诺方将以不低于交易价款(税后)总额的30%(“股票增持价款”)，用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票，并按照相关法律法规、规范性文件的规定及收购方的要求履行相关信息披露义务。根据协议规定，美杰姆未来合计持有三垒股份比例上限为18%。

这样的做法，一方面减小了买方前期的付款压力，另一方面又将美杰姆的业绩承诺实现了利益捆绑，减小对赌失败的风险。

此次交易中，三垒股份将承担70%交易对价款约23.1亿元；第三方投资者拟出资30%，合计9.9亿元。其中，三垒股份需承担的部分具体构成方式如下：

具体交易细节如下：

而 融资借款 方面，三垒股份间接控股股东 中海晟融(北京)资本管理有限公司 已出具承诺函，会为三垒股份提供直接或间接资金支持，方式包括但不限于委托贷款等；同时该公司间接控股股东 中植启星 也承诺，为本次交易的收购主体所负有的付款义务提供保证担保。

中信银行股份有限公司大连分行 已为上市公司出具《关于开展并购融资业务合作的意向函》，其中约定，该行拟向总行申请给予该公司并购贷款授信额度，金额不超过并购价款(三垒股份出资部分)的60%，期限不超过5年，融资成本执行股份制商业银行同类型授信业务平均水平。

三垒股份称，经过多年的发展，公司已成为国内规模最大，品种系列最为齐全的制造装备供应商。并且，随着“德国工业4.0”的提出，未来将把公司打造成数字化、信息化、智能化产品。

根据公司战略安排，将教育、制造业双主业作为未来经营战略方向。前期收购低龄留学机构楷德教育，借此涉足教育行业，并且，本次拟收购美杰姆，是公司在早教行业的重要布局。

通过并表，教育业务在收入和利润上都将占据大半江山。

上图表示出本次交易前，教育板块收入占总收入32.08%，而并表之后，教育板块将占总收入69.44%。符合公司“教育+制造”战略安排。并且，本次收购完成后，楷德教育与美杰姆在业务发展上能产生一定的协同效应。

但是，针对此次问询，证监会主要发问在于三垒股份的制造主业与美杰姆之间的协同效应，而三垒股份的回复是楷德教育与美杰姆的协同效应。并且回复在“教学理念”和“经营管理”上，能产生一定的协同效应。 这一点回应力度，稍显牵强。楷德教育主营业务为幼小留学咨询，而美杰姆主营为早教培训服务，客户共享上有一定关联性，但关联程度有限。 不过，对于三垒股份在教育产业战略布局上，有助于提升三垒股份跨界教育后的综合竞争力。

相比6月6日发布的重组公告，三垒股份这份报告可以说是诚意满满。不仅向公众交代清楚了选择美杰姆的原因，详细披露了估值过程的来龙去脉，并写明了交付计划。然而，复盘当天“一字”跌停，这和停盘期间大盘整体下挫不无关系，但是补跌之后，投资者能否重拾信心依然未知。

对于美杰姆本身来说，如果此轮重组顺利，美杰姆借此登陆A股，将成为第一家登陆A股的早教机构，凭借多年在中国发展的经验，拥有一定的客户群体，凭借此次机会，美杰姆可迅速在国内二三线城市实施扩张覆盖。