四维行业比较体系的构建——产业债行业比较体系专题之一

联系人：孟祥娟/王艺蓉

申万债券建立四维行业比较体系：宏观数据与行业高频、行业财务评价与主体监测、产业债指数与超额利差、行业债券违约概率期限结构。

行业评价与主体监测：根据申万信用债分类分为上中下游20个行业与子行业，每个行业中筛选出2010年以来全部有过发债记录的发债主体，选取14个指标衡量发行主体的营运能力、盈利能力、杠杆水平和偿债能力，并根据不同行业特征对指标计算进行调整。除了进行单一时点横向比较外，增加了时间序列的纵向比较。

产业债指数与超额利差：相比于股票，债券存在到期、评级变动、含权（回售赎回）、信用债流动性相对较差等多项因素。产业债指数与超额利差编制基于债券到期收益率，二者在到期收益率的基础上计算得到。债券指数可以对当前行业债估值一目了然，超额利差则体现了债券的α。

我们的目的是实现发债企业基本面与债券市场价值的相互印证与内在统一，联结二者的桥梁是代表营运、盈利以及杠杆的各类指标权重。在实际操作中我们进行两点改进：1、使用较长的时间序列，赋予越近期的数据愈大的影响力，保证权重结果稳定性的同时能够更好反映近期情况。2、由于财务指标是季度低频数据，行业基本面改善传递到资产负债表需要一定时间，债券表现一定程度上滞后于行业基本面变动，我们使用财务数据的前一期值与债券指数（超额利差）的当期值进行拟合，例如2017年一季报对应2017年二季度信用债市场估值。市场价格对不同行业具有不同的指标敏感度，可以通过权重分布在纷繁的财务指标中抓住分析重点，辅助以高频数据，对未来景气进行预测。例如钢铁、化学、航空机场类债券对负债指标不甚敏感，主要由前端经营及盈利驱动；而地产、商贸等严重依赖存货和应收账款的周转以及现金流。

如果假设市场价格已经正确隐含了信用风险，则可由债券当前市场价格直接推导违约概率，不必完全依赖机构评级。首先相同期限下，下游行业的价格隐含违约概率普遍较中上游产业低。投资机会集中在中等违约风险产业债，市场隐含违约率高，往往风险较大，但违约率过低往往代表估值偏高且票息较低，性价比不高。其次，并非期限越长，违约风险越高，受担保程度、存续特征及发行人期限偏好等影响，发行期限长的产业债，往往发行人资质较好，担保质量更高，反而可能出现违约风险随期限降低的情形。