核心观点：公司奶粉和保健品双主业驱动发展，预计全年分别以10%和7-8%增速增长，益生菌增长超预期，全年增速有望达到40%。未来3年，二胎效应释放叠加公司母婴渠道优势支撑奶粉业务稳健增长；swisse海外市场稳定，中国市场将成为主要增长点，swisse品牌基因优秀，随着产品结构和渠道布局完善，配合营销推广，未来3年中国区销售复合增速可达25%。公司风险处理能力强，未来若保健品注册资格落地，swisse发展有望加速。
合生元产品结构和渠道优势显著，有望受益于二胎效应释放带来的奶粉需求增加。合生元产品使用海外进口奶源和工艺，聚焦高端产品顺应消费升级，16年收购美国品牌HealthyTimes进军有机奶粉市场，发展前景广阔。公司目前拥有全国4万个终端，其中70%是母婴店，渠道数量和高壁垒优势显著，随着二胎效应释放，产品结构优化和渠道优势可支持奶粉业务稳健增长。
swisse海外市场格局稳定，中国市场尚处于竞争蓝海，将成为主要增长点。Swisse品牌基因强大，在澳洲是排名第一的保健品品牌，国内亦有良好的市场基础。核心单品差异化突出，避开与传统保健品牌的正面竞争，随着品牌培育完成，核心单品的份额叠加新品推出，市场份额可持续提升。17年深化线上渠道，对主流电商进行全覆盖，同时切入线下药妆店，为线上积极引流。我们认为swisse可享受中国保健品蓝海市场快速发展的红利，未来3年中国区销售有望以25%的年复合增速增长，至2019年占swisse整体收入比例将超过50%。目前产品在线下以一般食品销售，未来若保健品注册资格落地，即可打通swisse与合生元线下渠道，进行药店、母婴店和商超交叉销售，协同作用有望促进双主业加速发展。
公司业务发展受PGT期权影响较小，共同推进全球化进程实属双赢。PGT期权选择无碍发展，公司考虑利益最大化，做大做强swisse中国市场的初心不变。且我们认为PGT缺少中国市场的渠道和团队资源，选择收取一定比例的收入作为经营权使用费用的可能性较大，Swisse亦可借助PGT全球化渠道开启全球市场拓展，提高品牌力推动整体收入增长，实属双赢。
投资建议：我们预计2017-2019年公司实现净利润7.9、9.1、14.3亿元，对应2017-19年的EPS分别为1.24、1.43、2.25元。
风险提示：Swisse销售不及预期，政策风险，PGT期权风险。
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