18 年经济数据中，最引发关注的莫过于消费增速的下滑，因为消费向来是中国经济的稳定器，但各项指标都显示今年的消费增速出现了显著的回落。

消费回落证据确凿。

统计局每个月会公布社会消费品零售总额，今年前 6 个月的社零总额同比增速为 9.4% ，为 2004 年以来的最低值。而在扣除物价上涨之后，前 6 个月的社零总额实际增速为 7.7% ，创下 95 年以来的新低。

有人可能会说社零增速不是还有 9% 以上的增长吗？比以前低一点，但也还不错啊。但是社零总额数据有个问题，在历史上表现不太准，比如说 08 年全球金融危机的时候社零增速全年都稳定在 20% 左右。原因或许在于这个数据并非是真实的统计数据，其中涉及大量的小商小贩都是估计数据。

相比之下，在 08 年表现的比较靠谱的是限额以上商品零售，专指销售额在 500 万以上的商户。 18 年上半年限额以上零售增速为 7.6% ，创下 99 年以来的新低，远低于 9.4% 的社零总额增速。

此外，中华全国商业信息中心的数据显示， 6 、 7 两月的全国 50 家重点大型零售企业销售额增速均出现负增长，虽然背后有网上零售高增的挤出效应，但是作为零售企业的龙头，其销售额出现普遍负增长也不多见。

居民收入增速下滑。

导致消费增速下滑的一个重要原因或在于经济下行、居民收入增速下滑。

今年上半年，全国居民人均可支配收入增速为 8.7% ，这是 01 年以后的次低增速，仅高于 16 年 8.4% 的收入增速。其中城镇居民可支配收入名义增速为 7.9% ，同样是 01 年以后的次低水平，和 16 年 7.8% 的历史最低增速基本相当。

但是统计上的收入往往和居民的真实收入感受不一样，另一个反映真实收入的指标是最低工资。北京、上海、深圳三个一线城市拥有历史最长的最低工资数据序列，在 18 年的最低工资水平调整中，这三个城市的最低工资分别调增了 6% 、 5.2% 和 3.3% ，平均增幅仅为 4.8% ，创下 09 年以来的最低增幅，而且是过去 20 年当中的次低水平，仅高于金融危机时期 09 年的零增速。

在经济学上，由于收入下滑导致的消费下降通常被称之为“收入效应”。

消费降级与口红效应。

但是收入下滑并不意味着所有的消费都会下滑，从 18 年 6 月份的零售数据来看，一方面汽车销售增速转负且创下多年新低，另一方面食品、服装和日用品消费增速却回到了近两年的高位水平。

通常，我们把汽车、家具、家电等耐用消费品称为可选消费，而把食品、服装、日用品等非耐用消费品称为必需消费。在这一轮消费下行的过程中，两类消费的表现迥异，一面是可选消费增速的大幅下滑， 18 年 6 月的可选消费品增速为 -0.3% ，创下 02 年以来的 17 年新低；另一面却是必需消费增速的大幅上升， 18 年 6 月必需消费品增速为 11.9% ，创下 14 年以来的 5 年新高。

在经济学上，这一现象背后涉及到的原理是“替代效应”。在收入下滑时，由于“收入效应”，居民会减少消费，但是当人们放弃买房、买车等相对比较昂贵的消费时，手中的闲钱反而会增加，于是居民会把这些钱用于消费相对廉价的必需消费品，从而替代那些相对昂对的可选消费品。

有一个专有名词“口红效应”刻画的也是类似的现象。在美国，口红是一个相对比较廉价的消费品，每当经济不景气的时候，口红的销量反而会大幅上升。因为哪怕经济不景气，消费者依然拥有强烈的消费欲望，因此低价的消费品反而可能会受益于经济下滑。

另一个类似的说法叫做“消费降级”。过去在收入增速上升的时代，人人都在追求“消费升级”，要拼命买房买车。而现在由于收入增速下滑，低价的消费品迎来的黄金时代，比如引发争议的拼多多，而榨菜、酱油、面包这些看似不起眼的低价消费品今年在低迷的 A 股市场表现非常抢眼。

去杠杆与财富效应。

而耐用消费品销售的下滑除了“收入效应”之外，还有一个重要的影响是“财富效应”。

过去两年，消费增速表现较好的一个重要背景是全国房价上涨，从而带来居民财富的大幅增加，进而促进了消费的增长。但是今年以来，统计局数据显示一线城市房价已经开始下降，二、三线城市房价涨幅回落，而股市也是持续下跌，加上汇率的贬值，均意味着居民的财富出现了明显的缩水。

而财富效应的背后，对应的是居民举债行为的变化，从加杠杆转向去杠杆。

从 15 年开始，随着大幅降息、降低首付比例，以及棚改货币化安置等政策，中国居民开始了一场轰轰烈烈的举债加杠杆运动。 14 年末，居民部门总负债仅为 25.7 万亿，到 17 年末激增至 45 万亿， 3 年内激增了 75% 。过去 3 年，居民贷款年增速高达 20% ，远高于同期企业贷款 11% 的年增速。

居民大幅举债主要投向房地产市场，带来了地产销量的年年新高，以及房价的大幅上涨，但是其隐患就是居民债务率的持续上升。 14 年末，中国居民部门负债仅相当于 GDP 的 40% ，到 17 年末就激增至 55% 。

我们在过去两年内曾经多次提示居民举债带来的长期风险，最早在 16 年 8 月份，我们的报告《居民加杠杆、危险的游戏！——由房贷激增看地产泡沫》中就指出，中国的居民杠杆率被低估，其迅速上升值得高度警惕。因为通常大家测算的居民部门债务率是居民负债 /GDP ，发达国家的这一指标通常在 80%-100% ，貌似中国居民依然有巨大的举债空间。但是大家忽略了中国和发达国家的收入结构有巨大的区别，中国居民占 GDP 收入分配的比例只有 60% ，远低于美国的 80% ，因此如果用居民负债 / 居民收入，其实中国已经接近 100% ，和美国基本相当，已经没有多少举债空间了。

17 年以来，由于房贷利率上升、地产调控加强，居民举债行为开始遭遇巨大的挑战。从新增居民贷款来看， 17 年 5 月份以后居民部门长期贷款同比开始持续下降，而 17 年 11 月以后居民部门总贷款同比也开始下降。从居民贷款增速看，已经从 17 年 4 月份最高的 24.7% 降至 18 年 6 月份的 18.8% ，即便最坚挺的居民短期贷款增速也在 18 年 2 月份见顶之后迅速下降。

而从最重要的居民债务率指标来看， 18 年 6 月份居民负债 /GDP 为 56.2% ，仅比去年末上升 1.8% ，也出现见顶的迹象。

人口老龄化、城市化尾声。

除了上述“收入效应”、“替代效应”和“财富效应”以外，导致中国消费下滑的另一个重要长期背景是人口老龄化、以及城市化进入尾声。

研究中国过去的消费增长，其中最主要的其实是房地产和汽车两大消费，从而带来了轰轰烈烈的工业化。而房、车两大消费强劲增长的背后，在于两大巨大的新增需求，一个是人口红利，在顶峰时期中国每年会新增 1000 万劳动年龄人口；另一个是城市化，每年会有 2000 万农民进城，合计 3000 万的新增有效需求人口，与之相应，我们每年需要生产 1500 万套住房、 3000 万辆汽车，还不包括存量更新需求。

但是目前中国的人口红利已经结束， 17 年的劳动年龄人口净减少了 500 多万，而预计 18 年中国的城市化率将达到 60% ，通常到 70% 左右城市化就会基本结束，即便假定现在每年还有 2000 万农民进城，目前每年的新增有效需求人口也仅为 1500 万，仅为高峰时期的一半。

如果几年以后城市化结束，那么房地产和汽车两大产业都将只剩下折旧更新的需求。按照 4 亿套（辆）的存量，假定房地产和汽车的折旧率分别是 2% 和 7% ，那么成熟时期房地产和汽车的年度需求分别在 800 万套和 3000 万辆，而 2017 年的中国房地产销量达到 1800 万套，汽车销量达到 3000 万辆，这两大需求应该都到了历史顶部区域。

从数量消费到质量消费。

展望未来，我们认为靠房、车驱动的数量型消费已经走到了尽头，未来中国消费的希望在于两大方向：

首先，是从数量消费转向质量消费。在过去，由于人多，因此中国消费的主要故事是需要更多的消费，所以大家需要买更多的房子、车子、家具、家电等等。

在 30 年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到 0.5 套，没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到 0.2 台。而到了 2017 年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过 1 套，电脑、冰箱、洗衣机都有 1 台，空调和彩电甚至略微超过 1 台，而手机高达 2.3 部，户均汽车 0.4 辆。

因此，除了比较特殊的空调以外，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有 0.5 辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。

但是，虽然未来的年轻人数量变少了，大家不需要更多的消费品，但是收入依然是在每年增长，所以还是需要更好的消费品，消费升级必然是未来经济发展的主旋律，而消费升级的第一个内涵就是从数量消费转向品质消费。

比如说电视机，最早大家看的是黑白电视、后来是彩色电视，之后是等离子、液晶显示屏的电视机，而现在则是互联网电视，因为好多优秀的节目只能在网上看。

手机的发展也是类似，最早人类发明了有线电话，之后到了无线电话是一个巨大的进步，而无线电话最早用的是摩托罗拉的大砖头，到后来手机越来越小，从只能打电话发短信的功能机，到可以随便上网的智能手机。

汽车的发展也是类似，以前大家买一辆桑塔纳轿车就好了，现在中国卖的汽车里面 40% 都是 SUV 型汽车，而且新能源汽车销量开始大幅上升。

所以，在经过了数量消费的时代，质量将会成为消费的重要驱动力，而要提高产品质量，必须要靠不停地创新，要靠企业加大研发投入。

美国的苹果公司能成为全球首家市值突破 1 万亿美元的公司，在于其苹果手机开创了智能手机时代，而苹果公司 2018 财年的研发费用预计将高达 140 亿美元。中国的华为刚刚成为全球智能手机销量的第二名，也在于其一年的研发费用高达 1000 亿人民币。

从物质消费到服务消费。

其次，是从物质消费转向服务消费。

一方面，随着人口的老龄化，老年人需要的不是更多的汽车和房子，而是更多的医疗和养老服务。另一方面，在物质需求基本满足以后，居民的需求会转向更高层次的服务性需求，因此教育、医疗、文化、娱乐等服务需求将会持续上升。

我们观察过去几年的全国分区域各类消费支出增速，普遍表现为衣食住行类等放缓，以及医疗保健和文教娱乐类支出的加快。

而在一二线城市居高不下的房价，其实很大一部分与房子本身无关，而在于大家给一二线城市的教育、医疗等资源赋予了极高的价格，而这些资源又和房子密切相关。

控房价减税负，激励研发创新。

总结来说，由于过去几年举债过度，导致今年以来居民举债增速下滑，财富效应缩水叠加收入增速下滑，使得当前中国居民的消费增长承压，尤其是以房、车为代表的可选消费，而食品、服装等必需消费反而在“口红效应”下有所上升。

而展望未来，由于人口红利的结束和城市化步入尾声，因此房、车等消费的下行是长期趋势，未来要想促进消费的稳定增长，只能从以下几个方面入手：

改善人口结构。 人口红利的消失源头在于计划生育政策，因此应该改变生育政策，但是目前全面二孩的政策已经推出，而中国的生育率没有明显改善，所以不妨全面取消对生育的管制，甚至可以考虑鼓励乃至奖励居民多生育。

抑制房价泡沫。 影响生育率的因素有很多方面，但一个重要的原因就是高房价，高房价大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率。而高房价除了抑制生育之外，对居民的所有其他消费都有挤出效应。因此，为了未来中国经济长期的健康发展，必须坚决贯彻政治局会议提出来的“遏制房价上涨”。

减轻税费负担。 影响居民消费能力的另一重要原因是税费负担。 17 年中国的税收占 GDP 比重虽然只有 17.5% ，但如果加上土地转让收入等以后，中国的广义税负已经接近 GDP 的 30% 。因此，要想让居民有能力消费，必须真心实意减税降费。今年我们预计要上调个税起征点，但实际上减个税对促进消费的意义有限，因为中国的个税占比不大，交个税的居民占比很低。我们应该考虑大幅降低增值税等流转税，因为居民购物的时候其实是间接支付了增值税，同时应该设法大幅降低土地转让收入。

鼓励研发创新。 要满足居民对产品质量的追求，就要鼓励企业多投入研发，搞好创新。而如果我们做好了上述两方面，抑制了房价泡沫，其实就会减少企业部门举债投机的短期行为，而如果能够减轻税负，就能够提高企业的利润率，增加其研发创新的能力。

因此，客观来说， 18 年出现的“消费降级”值得我们警惕，这其实是过去几年鼓励居民举债的必然结果，而未来要想促进居民消费升级，需要做的其实就是抑制房价泡沫，减轻税费负担，这样才能鼓励企业创新、增加居民消费，促进中国经济的长期健康发展。