9月上旬，美债收益率结束了为期近两个月的持续下跌，出现了一定程度的反弹。不仅10年期美国国债收益率收复一个月的跌幅重新回到8月份水平，短端2年期美国国债收益率更是创2008年11月以来新高。
近期推动美债利率走高的事件
从短期因素来看，9月份发生了一系列可能促使美债利率走高的事件：
1）9月8日，美国总统特朗普签署法案将债务上限和权益性开支措施延长至12月8日，“政府关门”的风险暂时解除，但并非长久之计。
2）9月14日，美国公布的8月CPI超预期，CPI环比创7个月以来新高。当日美国财长努钦称将在9月25日当周（即本周）披露税改计划的细节，当日市场反应相对平淡，10年期美国国债利率基本走平。
3）9月20日，美联储举行议息会议，如预期宣布10月将开启缩表，并预计年内再加息一次。美联储议息会议当日美国2年期国债收益率大幅上涨5BP至1.46%，为2008年11月以来新高。
近期美债利率的反弹是对前期收益率下行过快的调整？还是对未来经济增长和通胀预期的好转？即将公布细节的特朗普税改是否值得期待？又该如何看待美联储缩表的影响？
税改是否值得期待？
根据努钦在9月14日的发言，预计本周将出台更详细的税改计划，这是自4月底宣布极其初步的税改草案以来，税改可能出现的最新进展。
我们在5月9日的报告《特朗普税收改革再探兼论边境调节税》中曾对税改预计时间表、特朗普及众议院共和党的税收改革提案等进行了整理。
与原先我们预计也是市场较普遍预期的税改时间表相比，当前税改进度已经显著落后于当时的预期。根据我们此前较为乐观的预计，最终的税收改革法案将在2018财年开始之前，也即9月份获参众两院通过，但从当前的情况来看，在废除奥巴马医疗受阻后，税改进展也微乎其微，4月份发布了一份极其简略的税改草案后便音信寥寥。目前税改的现状是民主党和共和党内部依然矛盾重重。而且为绕过届时可能出现的参议院表决时共和党的“冗言阻挠”（filibuster）[1]，开启“预算调和”（budget reconciliation）[2]程序，则拿出一套“赤字中性”（deficit neutral）的预算法案。然而目前参众两院提出的2018财年的财政预算既非“赤字中性”，也尚未在两院通过。
照此来看，市场很难对即将到来的较详细的税改法案充满希望。从当日市场的表现来看，投资者对税改的预期已经很低。
不过鉴于市场对特朗普政策的预期已经降至极低水平，因此若特朗普税改法案果真能进一步“细化”，可谓“聊胜于无”，或许在一定程度上提振市场情绪。但是向前看，税改立法依旧困难重重，而且在赤字中性的限制下，税改也可能将大打折扣，对经济的实际推动效果也将变得十分有限。
美联储缩表来临
在美联储与市场已进行充分沟通后，美联储缩表最终来临。在美联储9月份议息会议之前，市场对美联储将在会议中宣布10月开始缩表的预期就已经非常充分，但是也有不少投资者质疑，在美国通胀如此低迷的背景下，美联储是否有可能减慢紧缩的进度。美联储在9月议息会议中的表现向市场证明，美联储不仅如期缩表，而且维持2017年再加息一次的预期。当日美国2年期国债收益率涨幅达5BP，10年期国债收益率上行4BP。
实际上，美联储在6月美联储议息会议中边修改了《Policy Normalization Principles and Plans》，并给出缩表计划表示今年将适时开始缩表。①对于国债而言，最终上限设定为300亿美元。期初每个月设定60亿美元的上限，允许这一部分自然到期，到期金额超过60亿美元再进行再投资，之后在未来一年内每三个月提高60亿美元额度上限，直至达到300亿美元为止。②对于机构债和MBS而言，最终设定上限为200亿美元。期初每个月设定40亿美元的上限，到期金额超过40亿美元再进行再投资，之后在未来一年内每三个月提高40亿美元额度上限，直至达到200亿美元为止。③在达到最大值后，将维持最大值的规模进行缩减，以确保缩表的连续性和渐进性。
既然美联储缩表如期来临，又该如何看待美联储缩表的影响呢？总体来说，从“缩表”的可能影响来看，我们认为短期的影响可能更多的是情绪大于实质、而且是有限可控的。从中长期来看，更关注缩表等货币政策收紧对经济的影响。
1）“定量式缩表”路径可控，便于锚定预期。美联储此次给出了详细的缩表路径，如2013年底开始的QE3减量一样，固定的路径有助于提前锚定预期，防止出现预期差。
2）规模不大，初期影响有限。初期每月60亿国债和40亿MBS的规模，与此前QE3缩表每月100亿（50亿国债+50亿MBS）的规模，从总量看规模相当。如果按照规定缩表路径计算，12个月缩减总量为1800亿国债和1200亿MBS，这也明显小于当前美联储所持有的一年期以下约3000亿美元的国债规模。
3）长期来看，停止国债再投资的影响取决于财政部再融资措施。美联储无法完全控制停止国债到期再投资对市场造成的影响。若美联储停止国债到期再投资，财政部选择向社会公众增发国债的规模，其期限构成等因素，才是决定国债收益率走势及期限利差的关键。而这些取决于财政部自定的国债发行策略。
4）中长期来看，关注美联储缩表造成的紧缩对经济的影响，以及部分敏感资产如利率、MBS的价格变动。随着美联储缩表的推进，对经济的影响将增大，缩表对长端利率的影响也未必如市场所预期。长债收益率的走势更取决于缩表对经济的间接影响，而非对流动性的直接影响。
美国基本面（增长、通胀等）的边际变化
在全球货币紧缩的大背景下，美国经济的增长点在何处？在全球通胀低迷的大背景下，美国通胀过低又有何值得期待？近期的基本面有无发生可以推动美债利率稳步走高的边际变化？
从美国经济增长来看，边际上的新增动力来自于私人部门的投资推动。从各部分对经济环比增长的拉动来看，除个人消费支出稳定拉动经济增长外，私人投资是经济增速边际抬升的关键变量。
一般来说，制造商库存投资与国内私人投资同比增速在走势上有较强的相关性，从去年下半年开始，两者出现上升趋势，最近来看，上升势头有所趋缓。美国企业库存投资中，除零售商外，一季度美国企业部门延续从去年开始的加库存，特别是制造业库存同比急速上升，由负转正。ISM制造业PMI一般领先美国制造业库存周期两个季度。8月美国ISM制造业PMI上升为58.8，创2014年11月以来新高，说明制造业库存周期仍处于补库存阶段。
看私人投资是否可以持续成为经济增长的动力，需要看企业盈利情况及盈利预期。因为，企业盈利一般领先于企业的投资活动。从美国标普500非金融企业的营业收入和盈利同比增速来看，企业的营业收入与盈利从15年开始改善，16年下半年传导至制造商库存，库存同比增速结束了两年的下降，掉头回升。近期企业营业收入同比出现下降，从一季度的5%降至二季度的3%，但从市场预期来看，三、四季度企业盈利仍将大概率改善。
美国政府部门的消费和投资已经基本不值得期待。除特朗普废除奥巴马医疗失败，税改落后于市场预期之外，特朗普也已放弃组建基建委员会的计划，这暗示着特朗普万亿基建计划基本无望。
因此，美国经济增长还看私人投资拉动，目前来看趋势依旧良好。不过私人投资增加的趋势已持续数月，近日并未出现明显的边际变化或转向。
美国8月CPI增速超预期，是否意味着美国通胀触底反弹？纽约联储主席杜德利周一发表讲话，这是上周美联储9月议息会议后第一位发表公开讲话的美联储官员。他称随进口价格的坚挺以及临时性、特殊因素的影响逐渐消退，中期来看，美国通胀率将会上升，并稳定在美联储2%的通胀目标上。不过今年夏天以来，美国南部和加勒比海地区遭受了三次毁灭性飓风，这些飓风的影响将造成数据波动但不改变数据的长期趋势。而且由于飓风的影响，未来几个月的经济数据将变得更难解读。
我们认为近期美国通胀还不具备触底反弹的基础。我们在7月5日的报告《如何看美国劳动力市场》中，对美国通胀进行分解。通胀被分解为四部分，分别为全球通胀、进口价格、劳动力市场紧缺程度（即失业率）以及通胀预期。
从分解中，我们得到劳动力市场宽松程度以及通货膨胀预期是解释通胀率的主要因素，尤其是2012年以来，劳动力市场紧缺程度加重对美国通胀的贡献增加。最近数月以来，美国劳动力市场已经达到充分就业，但由于众多结构性因素，美国劳动力市场薪资增速却迟迟不见回升，劳动力市场紧缺度对通胀的贡献在一定水平上维持了相对稳定。从通胀预期来看，市场对美国通胀预期的走势并为形成趋势，近期美国TIPS指数震荡下行。进口价格对通胀的贡献度已经在17年转正，而且在美元走弱、原油价格震荡走高、中国供给侧改革抬升原材料价格的背景下，进口价格对美国通胀的贡献度有望再度增加。但进口价格贡献在所有通胀的贡献因素中占比较小，对通胀的拉升作用恐怕有限。
从美国通胀的组成部分来看，造成美国通胀下降的主要分项是无线电话服务费（美国无线网络运营商推出无限量数据套餐）、医疗价格（废除奥巴马医疗失败）以及租金增速（过多建设的多单元房屋增加了住房供给，使得住房空置率上升，租金下降）的放缓。这些基本都是结构性变化，而且其影响难以在短期内消退，对美国通胀反弹造成限制。
综合来看，特朗普税改的可期待值不大，缩表短期影响有限长期看对经济的冲击，以及经济基本面缺乏边际上的增长亮点。我们认为，近两周以来美债利率的快速拉升更多是对前期利率过度下降的调整和对特定事件冲击的短期反应。在未出现其他影响因素的情况下，美债利率继续上行的幅度有限。
再考虑到人民币贬值预期明显弱化，中美债市之间的联动性在今年也明显变弱，内因占据主导型地位。因此，前期美债持续下行对中国债市影响不大，而近期美债上行对国内债市的影响也将较为有限。
[1] “冗言阻挠”是在美国参议院现行章程下的一种独特现象，参议员通过冗长发言，甚至天马行空地发表与议题无关的言论，阻碍一项议案得到表决。
[2]所谓“预算调和程序”，是1974年美国国会为了使年度预算案及时通过而制定的一项特殊程序，由于规定了参议员最长发言时间不得超过20小时，而避开了冗言阻挠，各项预算提议只需简单多数通过即可。
