文/李洪建、韩鑫韬、张尔聪（中国人民银行重庆营业管理部；重庆大学经济与工商管理学院）
2017年4月5日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）讨论采取措施缩减资产负债表（以下简称“缩表”）。研究美联储历次缩表的时机、规模、方式及相关影响，对我国下一步缩表具有较强的借鉴意义。
美联储历史上六次缩表情况
缩表时点选择先加息一段时间后再考虑缩表
从20世纪70年代末关注预期管理以来，在两次缩表周期中，美联储选择先加息，一段时间后公布缩表计划，给市场消化“利空”的稳定预期，然后再进行缩表。例如，第二次石油危机后，美联储在1976年12月首次加息，一年后开始实施缩表操作；科技网络泡沫形成后，美联储在1999年6月首次加息，2000年2月才开始缩表。在处理特殊危机后，美联储会先加息再缩表，并随后以降息来应对经济下滑风险。
4次缩表规模在10%左右，期限不超过两年
1920年以来，美联储共计6次缩表，基本对应世界大战停战或经济危机风险解除后的1～4年，时间持续1～2年，规模2%～15%，且缩表过程中同时连续降息或加息（见表1）。一是进行数量控制以遏制通胀，以1920年和1978年为典型。由于缩表周期中对经济的冲击过于明显，美联储在开始缩表后一年转回扩表操作。二是极端应急手段的退出，以1930年和2000年为典型。由于资产价格的迅速崩盘，美联储被迫向市场提供紧急流动性后及时退出。三是经济形势变化对美联储持有资产的“挤压”，以1949年和1960年为典型。由于战后美国国内国外经济形势好转导致美联储需要缩表。
方式以主动抛售短期资产为主，主动缩表效果更好
美联储6次缩表中4次是抓住时机主动采用缩表策略，其中除1978年外，其余3次缩表对当期及未来几年经济的冲击均较为有限。相反的是，1930年和1960年的被动缩表均导致了当期经济增速下滑，且1930年的缩表还对随后几年美国经济造成重创。从具体缩表方式看，4次缩表主要为卖出短期国债、票据贴现等短期资产，其中第二次世界大战前主要通过减持票据贴现与短期贷款来缩表，并在缩表末期多次降息来对冲缩表负面影响，20世纪70年代以后主要是通过减持短期国债和回购协议规模来缩表。
美联储历次缩表的影响
对全球经济的影响
一是
经济增长下滑。世界银行数据显示（只公布了1960年以后的数据），1960年、1978年和2000年的缩表对全球当期的经济增长影响不大，但随后1～2年全球经济增长出现下滑。
二是
全球物价上涨。1978年和2000年缩表后一年，全球CPI分别同比上涨7.7%、3.4%。
三是
资本流入差异较大。世界银行数据显示（只公布了1970年以后的数据），1978年缩表当年，高收入国家和中低收入国家FDI净流入保持两位数增长，但3年后分别大幅下滑19.47%、13.28%；2000年缩表当年，高收入国家、中低收入国家的FDI净流入分别大幅下滑47.87%、8.55%。
对美国经济的影响
一是
对美国自身经济中长期利好。除1930年和1978年外，美国经济增速在其余4次缩表（1920年只有工业增加值数据）当期出现不同程度下滑（1920年工业增加值同比下降27.9个百分点；1949年、1960年和1999年GDP同比分别下降4.6个、4.3个和0.6个百分点），但其后几年的经济均出现稳定增长。1920年和1978年的缩表对抑制恶性通胀产生正向影响（1920～1921年的CPI同比增速从15.6%降至-10.5%，1979～1983年的CPI同比增速从11.3%降至3.2%）。
二是
当期资本流入增长。从FDI净流入来看，1978年和2000年缩表期间流入美国的FDI分别增长101.72%、11%（仅获得1970年以来的数据）。
三是
资产价格下跌。除1949年缩表外，其余5次缩表均造成缩表期间或缩表后短期股票价格大幅下降。
四是
美元指数短期平稳，但随后上涨。1978年缩表后3年，美元指数（美元指数起始于1971年）出现攀升；2000年缩表后6个月，美元指数大幅上涨6.2%。
对我国的影响
由于美联储第五次缩表发生在我国改革开放初期，影响较小，因此主要分析2000年第六次缩表对我国产生的影响。
一是
我国整体经济总体运行平稳。经济增速始终保持在8%左右，同时工业增加值也维持在8.6%以上，整体经济增长比较稳定，CPI同比增速持续2年小幅增长，逐步向合理水平回归。
二是
人民币中期贬值和短期资本流出压力凸显。人民币实际有效汇率在缩表前一年大幅下滑5.21%，缩表当期和一年后出现短暂增长，但随后人民币实际有效汇率又开始长达3年的下滑。我国FDI净流入在缩表前一年和当期均出现下滑（增速分别为-11.42%、-0.09%）。
三是
上市公司市值持续下滑。美联储缩表后，我国上市公司市值增速大幅回落42.47个百分点，随后市值持续2年下滑。
四是
利率倒挂加剧。缩表后美国10年期国债到期收益率一直较我国高1.7个百分点左右，2002年5月中美利差更是接近2.77个百分点的较高水平，直到2002年9月开始缩小为0.7个百分点左右。
美国缩表前后我国货币政策变化情况。以2000年第六次缩表前后我国央行货币政策变化为例。缩表前，我国货币政策整体稳健但偏宽松。1996～1999年，人民银行连续7次降息，存款、贷款平均利率累计分别下调5.73个、6.42个百分点。同时，1998年3月至1999年11月期间，人民银行将存款准备金率从13%连续两次下调至6%。此外，从1998年5月至1999年12月末，人民银行在公开市场通过逆回购增加基础货币2600多亿元，占两年基础货币增加总额的85%。缩表后，货币政策出现较为明显的变化，从前期稳健偏宽松向偏紧缩转变。2000年缩表后，我国资本流出压力增大，加上再贷款发放较多，当年人民银行通过公开市场业务操作累计收回资金3112亿元。同时，从2001年开始，先后9次下调境内外币存款利率，但从2003年开始又连续8次提高人民币存贷基准利率，直至2008年国际金融危机爆发。此外，2003年9月开始上调存款准备金率1个百分点，至2008年国际金融危机爆发，持续上调共计20次。
美国当前的资产负债表状况及缩表路径
