《现代财经-早读早分享》通过分享财经类资讯，介绍了2024年12月25日国内外财经动态。包括两办深化低空空域管理改革，发展通用航空和低空经济；国家知识产权局公布2024年中小企业有效发明专利产业化率；我国数字经济核心产业企业总量突破450万家；新能源基地建设提速；我国预计完成跨区域人员流动量约645亿人次；以新质生产力助力乡村全面振兴论坛在深圳举行；山东省潍坊诸城市科技创新赋能企业高质量发展；陕西制定省属企业产业发展体系建设实施方案；专项债扩容提质促投资；降低平台内商户成本负担；证券业整合蹄疾步稳，一流投资银行初见雏形；我国企业加快推进可持续发展等。
中共中央办公厅、国务院办公厅发布意见，深化综合交通运输体系改革，建设统一开放的交通运输市场，促进国民经济循环畅通。
国家知识产权局介绍中小企业有效发明专利产业化率提高至55.1%，体现创新驱动下中小企业专利成果转化重要性。
国家市场监督管理总局数据显示，我国数字经济核心产业企业总量增长迅猛，推动数字技术应用和区域经济增长。
交通运输部预计全年完成跨区域人员流动量约645亿人次，同比增长，显示交通发展与经济社会进步紧密相关。
中央企业ESG建设提速，加强ESG管理体系建设，推动可持续发展。
今天是2024年12月25日，星期三，农历十一月二十六，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！
每日晨语
生活中总会有绕不过的沟沟坎坎，多看事情好的一面，才能发现转机。那些行过的桥、走过的路还有跨过的沟坎，都可以成为我们继续前行的铺垫。全身心投入生活，才能把日子过得热气腾腾。美好一天从“积极心态”开始！周三，早安！
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一、早读分享
1、两办：深化低空空域管理改革，发展通用航空和低空经济。 12月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见。意见指出，统一开放的交通运输市场是有效衔接供需、促进国民经济循环畅通的重要基础。为深化综合交通运输体系改革，加快建设统一开放的交通运输市场，更好服务经济社会高质量发展。具体来看，在完善综合交通运输管理体制机制方面，意见提及，持续推进空管体制改革，深化低空空域管理改革，发展通用航空和低空经济 。（澎湃新闻） 蔡子微评： 深化低空空域管理改革，旨在打破传统空域管理限制，促进通用航空和低空经济的快速发展。此举不仅能有效提升空域资源利用效率，还能激发通用航空领域的创新活力，推动相关产业链的构建与完善。同时，低空经济的崛起将为区域经济带来新的增长点，促进就业，提升地方综合竞争力。 2、国家知识产权局：2024年中小企业有效发明专利产业化率达55.1%。 12月23日，国家知识产权局举行例行新闻发布会，介绍开展专利转化运用专项行动，服务促进中小企业成长发展的工作进展。国家知识产权局新闻发言人、战略规划司副司长梁心新在会上指出，2024年，我国中小企业有效发明专利产业化率达到55.1%，较上年提高3.6个百分点。梁心新表示，中小企业联系千家万户，广泛分布在各个行业领域，是推动创新、促进就业、改善民生的重要力量。 （中国新闻网） 蔡子微评： 创新驱动下，中小企业专利成果转化对于提升企业竞争力和推动产业升级至关重要。专利成果的转化能够帮助中小企业开拓市场，增强产品的技术含量和附加值。这一过程不仅促进了企业的技术创新和研发投入，还有助于形成持续的创新动力和商业模式创新。政策的支持和市场机制的完善将进一步激发中小企业的创新活力，加速专利成果的商业化进程，为经济发展注入新动能。 话题关注：创新驱动下中小企业专利成果转化的执行困境及优化路径研究 3、我国数字经济核心产业企业总量突破450万家。 据国家市场监督管理总局官方微信公众号消息，根据全国组织机构统一社会信用代码数据服务中心统计数据，截至2024年11月30日，我国数字经济核心产业企业总量达到457.41万家，与2023年底相比增长17.99%，呈迅猛增长态势。从产业分类来看，我国数字技术应用业企业数量达216.69万家、数字要素驱动业企业数量达196.25万家、数字产品服务业企业数量为23.63万家、数字产品制造业企业数量为20.82万家，与2023年底相比分别增长17.60%、19.64%、16.70%和8.92%。从区域分布来看，广东、浙江、山东三省数字经济核心产业企业数量位于全国前三，占全国总量比重分别为16.47%、9.62%和8.75%。（中国新闻网） 蔡子微评： 数字技术的应用正深刻影响企业绿色技术创新。通过大数据分析、云计算等技术，企业能够更精准地识别环境影响，优化资源配置，降低能耗和排放。数字化工具还促进了绿色技术的研发和应用，提高了生产效率和产品质量。政策的支持和技术创新将进一步加速数字技术在绿色创新中的应用，为企业实现可持续发展提供强有力的技术支撑。 话题关注：数字技术应用对企业绿色技术创新的影响机制研究 4、新能源基地建设提速，首批项目冲刺收官。 作为“十四五”时期我国能源绿色转型的重中之重，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的新能源基地建设如火如荼，首批项目冲刺年底收官，第二批、第三批项目也在加快建设。按照部署，2025年要加快“沙戈荒”新能源基地建设，这将为新能源发展带来明显增量，明年全年预计新增风电光伏装机2亿千瓦左右。（经济参考报） 蔡子微评： 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的新能源基地建设，不仅有助于推动我国新能源发展，还能带来明显的环境效益，如减少碳排放和节约标准煤。此外，新能源基地的建设也促进了相关产业的发展，如风电、光伏等产业也因此 得到了跃升。总体来看，新能源基地建设提速是符合我国能源结构绿色低碳转型趋势的，也是实现可持续发展目标的重要举措。 话题关注：能源结构低碳转型与城市绿色创新活力——基于新能源基地建设的分析 5、2024年我国预计完成跨区域人员流动量约645亿人次。 23日交通运输部 召开的2025年全国交通运输工作会议获悉：2024年，交通固定资产投资保持高位运行，预计全年完成交通固定资产投资约3.8万亿元。客货运量保持增长，运行态势总体与国民经济相协调。预计全年完成跨区域人员流动量约645亿人次，同比增长5.2%左右；完成营业性货运量约565亿吨，同比增长3.5%左右。（中经网） 蔡子微评： 交通发展与经济社会进步之间存在着紧密的联系和互动关系。交通发展为人员流动和货物流通提供了必要的条件和保障，经济社会的发展也对交通运输提出了更高的要求和期待。未来，我国应继续加强交通基础设施建设、完善交通网络布局、提高交通运输服务的质量和效率，注重交通运输的可持续发展和绿色发展，进一步推动交通发展与经济社会进步的深度融合和协同发展。 话题关注：交通基础设施建设促进跨区域经济发展的机制研究 6、以新质生产力助力乡村全面振兴论坛在深圳举行。 12月21日，以“发展新质生产力•赋能乡村大产业”为主题的第十二届民生发展论坛平行论坛——2024以 新质生产力助力乡村全面振兴论坛在深圳举行。马培华在致辞中指出，当前，我国正处于全面建设社会主义现代化国家的新征程中，乡村振兴战略的深入实施离不开新质生产力的强有力支撑。于康震表示，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。 推进乡村全面振兴，必须走农业农村高质量发展之路，强化科技和改革双轮驱动，以科技创新引领农业新质生产力发展。（经济日报） 蔡子微评： 新质生产力在乡村振兴中的作用不可忽视，科技创新不仅可以提高农业生产效率，还能助力产业结构的优化升级。通过推动绿色发展与产业转型，乡村振兴不应只是经济上的发展，还要注重文化与生态的保护。这种全方位的发展思路，不仅能提升农民的收入水平，还能实现社会和环境的可持续发展。 话题关注：新质生产力赋能乡村振兴的逻辑理路与路径选择 7、山东省潍坊诸城市：科技创新赋能企业高质量发展。 科技成果转化项目的顺利建设，是诸城市坚定不移贯彻落实“产业强市、工业优先”战略的又一成果体现。今年以来，诸城市结合实际，推进实施“四个大抓”工作思路，聚焦做大做强铸锻产业，发挥辖区建华阀门、圣阳机械等骨干企业的优势资源，鼓励联合北京建筑大学、武汉理工大学等高校院所组建创新联合体，深化产学研合作，加快科技攻坚和成果转化，努力培育一批自主创新产品，提升企业核心竞争力。（经济日报） 蔡子微评： 科技成果转化不仅是推动地方经济发展的重要途径，也是提升企业核心竞争力的关键。通过与高校合作，企业能够有效吸收先进技术，实现技术创新，进而提高产品附加值，拓展国际市场。这种“产学研”结合的模式，不仅推动了技术突破，还促进了人才培养与社会就业。在当前竞争激烈的经济环境中，持续加大研发投入，推动产业结构优化升级，将为区域经济的高质量发展提供源源不断的动力。 话题关注：产学研合作与区域经济高质量发展的协同互促效应分析 8、陕西制定省属企业产业发展体系建设实施方案。 12月24日电，陕西省国资委制定了省属企业《产业发展体系建设实施方案》。省国资委相关负责人表示，依据《方案》制定的目标，省国资系统将加快传统产业改造提升，省属企业通过对传统产业改造提升，使其高端化、智能化、绿色化发展水平显著提升。到2025年，省属企业在关系战略安全、国计民生、公共服务等重点行业的布局比重至少提高2个百分点。（财联社） 蔡子微评： 数字化转型和信息化建设的推进，将有助于提升传统产业的竞争力。绿色低碳产业的发展，特别是绿色矿山的推广，符合全球产业发展的趋势，同时能够为陕西省的可持续发展注入活力。陕西省提出的“产品精细化率”提升目标和“专用设备自给率”的指标，不仅体现了对产业链供应链的自主可控的追求，还体现了在推动产业升级过程中对技术创新和生产能力的重视。 话题关注：数字技术驱动传统产业转型升级的路径与机制 9、专项债扩容提质促投资。 从2015年的1000亿元到2024年的3.9万亿元，专项债券发行规模快速增长，作用也日益发挥。中央经济工作会议提出，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。近日召开的国务院常务会议也对优化完善地方政府专项债券管理机制作出部署。扩容、提质，成为明年专项债券发行使用的重要关键词。地方政府专项债券是政府投资的重要工具、落实积极财政政策的重要抓手，扩容可以更好应对国内需求不足问题。（经济日报） 蔡子微评： 地方政府专项债券作为政府投资的重要工具和落实积极财政政策的重要抓手，在经济发展中发挥着越来越重要的作用。今年各地累计发行的专项债券在推动地方经济社会平稳发展方面发挥了积极作用，缓解了地方政府债务风险和压力，使地方政府能够利用这一规范、透明的法定融资方式增强财力、扩大投资。 话题关注：专项债扩容提质助力区域经济增长的实践路径 10、降低平台内商户成本负担。 23日从全国市场监管工作会议上获悉，市场监管总局将加快出台网络交易平台收费行为合规指南，降低平台内商户成本负担，督促平台合理确定收费比例，促进平台经济领域各方主体互利共赢。市场监管总局局长罗文表示，切实规范平台经济市场秩序，引导平台企业优化规则、合理收费，纠正“流量至上”“低价为王”等侵犯平台内经营者合法权益的行为。推动平台算法向上向善，对平台侵害新就业形态劳动者权益、利用算法实施大数据“杀熟”等重点问题进行专项整治 ，切实维护平台内经营者和消费者合法权益。（中经网） 蔡子微评： 市场监管总局推动平台算法向上向善，对平台侵害新就业形态劳动者权益、利用算法实施大数据“杀熟”等重点问题进行专项整治 。这体现了政府对平台算法责任的重视和监管的加强。平台算法作为平台经济的重要支撑，其公正性、透明性和责任性对于维护市场秩序、保障各方主体合法权益具有重要意义。 话题关注：平台经济监管优化与商户成本负担降低策略研究 11、证券业整合蹄疾步稳，一流投资银行初见雏形。 2024年，中国证券行业的并购重组从零星猜想落地成为现实。一批中小券商率先入局，在地方国资委的牵头下，整合各自的业务资源与区域优势，从而在激烈的市场竞争中寻求差异化发展之道。9月，国泰君安、海通证券的一纸公告，将这场并购浪潮推向新的高度。两家头部券商强强联合，成为上海打造一流投资银行、助力国际金融中心建设的有力实践，并为行业进一步做优做强打造了范本。（财联社） 蔡子微评： 国泰君安与海通证券的合并不仅为证券行业树立了标杆，也体现了中国证券行业迈向国际化的愿景，尤其是在上海建设国际金融中心的战略背景下，这一并购无疑是推动地方资本市场发展的重要举措。未来，随着行业整合的深化，金融服务的专业化、差异化程度将更高，同时，也会促使投资银行业务逐步迈向高端化和国际化。 话题关注：投资银行并购重组能提升了金融服务普惠性吗？——基于中小券商的案例分析 12、我国企业加快推进可持续发展。 在国务院国资委积极推动下，中央企业ESG建设提速。《中央企业上市公司环境、社会及治理蓝皮书（2024）》显示，中央企业上市公司持续加强ESG管理体系建设，夯实ESG治理根基。在管理体系方面，近6成在董事会层面设立了ESG领导机构，4成将ESG绩效纳入管理薪酬考核范畴，近9成明确ESG工作主管部门处室，较2023年增加近10个百分点。在信息披露方面，截至2024年9月底，央企集团控股的上市公司ESG报告披露率达99.6%，其中82家央企集团控股上市公司ESG报告覆盖率达100%。93.9%的央企上市公司ESG报告与年度财务报告同步披露。（中国经济网） 蔡子微评： 新时代下，可持续发展已然成为企业发展的目标。然而，我国企业可持续发展目前存在着绿色转型支持政策不完善与ESG实践与企业发展融合不足等问题。对此，一方面要完善绿色转型政策，加快构建有利于绿色转型的政策体系，包括财税、金融、投资和价格政策，以及市场化机制；另一方面要推动ESG前沿问题研究，通过发布ESG研究课题，动员和推动各方力量加强ESG前沿问题研究，推进中国ESG体系建设。 话题关注：ESG信息披露会提高企业可持续发展能力吗？ ESG表现与资本无序扩张——来自企业并购的经验证据
作者：国文婷,李云鹤 来源：《财经论丛》2024年第12期 导读
摘要： 防范资本无序扩张是推动中国式现代化发展的内在要求。文章以并购重组这一典型的资本扩张形式为观察对象，从过程和结果两个维度构建资本无序扩张指数，研究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。结果表明，良好的ESG表现能够抑制企业的资本无序扩张行为，而且这一抑制效应在民营产权、数字化水平较高以及营商环境较好时表现突出。机制分析发现，ESG表现可以通过媒体关注和声誉机制发挥抑制效应。经济后果检验显示，ESG表现对资本无序扩张的抑制会使企业更专注于主业，并激发创新活力，优化资源配置效率，提高企业供应链韧性。文章是对资本无序扩张“软治理”模式的有益探索，为规范金融市场交易行为和促进长期资本形成提供了新的启示。
关键词： ESG;无序扩张;媒体关注;企业声誉;并购;
引用格式： 国文婷,李云鹤.ESG表现与资本无序扩张——来自企业并购的经验证据[J].财经论丛,2024,(12):57-68.
2023年10月中央金融工作会议指出，要更好发挥资本市场枢纽功能，规范金融市场交易行为，促进长期资本形成。然而，中国资本市场蓬勃发展进程中暴露出诸多无序扩张现象，干扰资源优化配置，阻碍现代化经济体系建设。为防止资本无序扩张，政府提出了资本市场健康发展的核心任务，即正确认识和把握资本特性和行为规律，为资本设置“红绿灯”，防止掐尖式并购。学术界对资本无序扩张的研究刚刚起步，相关文献多聚焦于资本无序扩张现象和成因，并主要从法律、制度等“硬监管”层面探讨规制路径[1][2][3] ，而对微观层面企业无序扩张的理论根源及内在逻辑讨论较少。本文转向企业可持续发展观，基于“软治理”视角探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。以并购为研究场景，从决策过程的短视性和经济后果的低效性两个维度构建资本无序扩张指数，研究发现，企业ESG表现会通过媒体关注和声誉机制抑制资本无序扩张。异质性分析表明，在民营产权、数字化水平较高以及营商环境较好的样本中，企业ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更大。经济后果检验发现，ESG表现对资本无序扩张的抑制有助于提升企业发展质量，表现为更专注于主业、更愿意实施技术创新、更高的资源配置效率和更强的供应链韧性。
与既有研究相比，本文的边际贡献在于：第一，以往对ESG与资本市场的研究集中在股价波动、股价崩盘、股票收益、市场定价[4][5][6][7] 等方面，本文探析了资本无序扩张的成因及“软治理”模式，拓展了ESG的经济后果研究；第二，建立了一个包含竞争性假说的理论框架，揭示媒体关注和声誉机制对资本无序扩张的抑制效应，以及风险承担机制的促进效应，丰富了ESG表现影响企业资本无序扩张的理论机理；第三，以并购重组为场景构建资本无序扩张指数，引入了评估资本扩张秩序的新思路，为未来相关实证研究提供理论和方法论支撑。
一、文献回顾与研究假说 (一)资本无序扩张的理论内涵 1.资本无序扩张理论基础。现有研究通常将垄断视为资本无序扩张的主要形式，并从法律视角对资本无序扩张进行界定。例如，周绍东(2023)基于市场结构和市场势力分析资本无序扩张，认为资本无序扩张可能导致寡头垄断和垄断竞争，损害经济公平[8] 。郭威和李泽浩(2022)提出应以法治规范作为评判资本扩张秩序的标准，如果资本扩张超出了社会主义法治规范，即构成无序扩张[3] 。尽管这些文献在各自逻辑框架内为资本无序扩张研究奠定了理论基础，但对于全面理解资本无序扩张尚存不足。一方面，从市场势力理解资本无序扩张可能导致资本无序扩张与垄断相混淆，并非所有垄断都由资本无序扩张引起，资本无序扩张也不会仅导致垄断[1][2] ；另一方面，“无序”不等同于“违法”，从法律规制层面理解资本无序扩张可能引致过度监管[9][10] 。因此，认识资本无序扩张不应局限于垄断和法律层面，而应综合考虑资本扩张的决策过程和可能造成的经济后果。
一些研究已经开始从过程或结果维度对资本无序扩张进行初步探索。例如，洪银兴等(2022)从过程维度将资本无序扩张归纳为两方面，一是通过股权投资方式进行野蛮扩张，二是虚拟资本野蛮打压实体资本[11] 。乔晓楠和马飞越(2023)从结果维度认为资本无序扩张会加剧分化，形成垄断，损害其他经济主体利益，甚至降低整个社会福利水平[12] 。付星吉和白利鹏(2023)同时从过程和结果维度理解资本扩张秩序，认为既要把握和规范资本在生产、流通、分配、消费等各环节的运动态势，又要避免资本过度积累破坏公平竞争秩序和损害利益相关者合法权益[13] 。
以上研究或者强调资本无序扩张的行动过程，或者关注经济后果，未能从全局和多维视角分析资本无序扩张的理论内涵。虽然付星吉和白利鹏(2023)尝试同时从过程和结果维度认识资本无序扩张[13] ，但他们的研究主要集中在产品的生产销售环节，忽略了资本在资本市场中的逐利行为，而且侧重理论认知，缺乏量化证据，难以对经济现实进行推定验证和客观评估。鉴于此，本文基于并购这一典型的资本扩张形式，从过程和结果两方面构建资本无序扩张指标，为客观理性地评价资本无序扩张提供微观证据。
2.资本无序扩张行为表现。(1)从决策过程来看，产业组织理论认为，资本无序扩张的行为表现包括产业发展过程中产业投资“一拥而上”[2] 。例如，在国家大力发展新能源汽车产业背景下，资本投资呈现“扎堆”倾向——2019年全国新能源汽车销量120万辆，但产能规划达2000万辆。资本无序扩张的表现还包括资本投资从制造业逐步收缩转向金融业[2] 。根据《中国经济金融展望报告》，2023年一季度企业购买的金融资产规模超过了2022年全年水平，表明企业未完全将资金用于实体经济投资，多数信贷资金回流到了金融体系。类似地，政治经济学理论和社会学理论也都认为，资本集聚和过度投机是资本无序扩张的重要体现[1][3] 。(2)从资本扩张的行为结果来看，产业投资资本更倾向于选择短期盈利商业模式[2] ，容易出现过度负债或高溢价股份转让等问题[14] 。例如，曾经的共享单车龙头企业OFO过度关注短期市场份额，忽略了长期盈利性和可持续发展目标，导致资金链断裂和破产倒闭。此外，政治经济学理论和社会学理论强调，资本无序扩张可能会带来垄断和排斥竞争、经济泡沫、系统性金融风险等降低资源配置效率和损害利益相关者利益的恶果[1][3] 。
由此可见，中国资本市场暴露出的典型无序扩张现象包括产业过度集聚、资本投资的过度虚拟化、短期盈利偏好、超额杠杆溢价。其中，前两者出现的原因在于资本逐利过程的短视性，即为了套取政策红利和“挣快钱”，大量资本向产业政策支持领域和金融领域集聚；后两者则会降低资源配置效率和损害利益相关者利益，是资本无序扩张负外部性结果的体现。因此，识别资本无序扩张既要考虑决策过程，也要关注经济后果，如果资本在逐利过程中表现出短视倾向，或将贪婪生长的负面经济后果转嫁给利益相关者，就属于无序扩张。
(二)企业ESG表现与资本无序扩张的文献回顾 1.企业ESG表现的经济后果。ESG是企业社会责任的延伸，是一种关注环境、社会、治理的可持续发展理念。现有研究基于利益相关者理论形成两种竞争性观点。部分学者支持企业ESG活动，认为践行ESG理念的企业能向利益相关者传递值得信赖的信号，有助于企业降低债务融资成本[15] ，获得广泛支持和更多资源[16] ，促进数字技术创新[17] ，开展ESG活动也能增加公益价值，使企业更容易获得市场和社会的积极评价[18] 。也有学者对ESG持保留态度，认为管理者可能通过投资公益项目来追求“面子工程”，挤占优质项目资源和降低投资效率[19] ；ESG还存在战略保险效应，提高企业风险承担能力和从事高风险活动倾向，增加经营不确定性[20] 。
2.资本无序扩张的成因及规制路径。郭威和李泽浩(2022)指出，资本无序扩张的根源在于资本家对利润的追求超越了经济制度对资本扩张行为的规范限制，提出应发挥好公有制经济对资本的引领作用，加快完善反垄断立法[3] 。张杰(2022)认为资本无序扩张主要由制度不完善和政府监管不力引发，建议加速构建与中国特色社会主义资本有序扩张相匹配的新型政府监管体系和企业制度[21] 。刘伟(2022)强调资本无序扩张可能引起市场垄断、竞争风险和系统性金融风险，应从法律层面对不同形态资本的合法性和行为边界进行规范[22] 。由此可见，学术界已对资本无序扩张形成了一定的认识，但相关研究主要集中在法律和制度等“硬监管”层面[1][2][3] ，忽视了资本扩张主体在“软治理”方面的作用。鉴于此，本文基于企业的可持续发展理念，分析ESG表现对资本无序扩张的影响。
(三)企业ESG表现对资本无序扩张的影响机理 已有研究表明，ESG实践在企业运营中展现出复杂的双重性质。一方面，拥有ESG优势的企业能够吸引媒体关注和强化外部监督，有助于塑造良好社会形象，减少无序行为；另一方面，ESG的战略保险效应可能成为管理者机会主义的“保护伞”，导致无序扩张(见图1)。
图1 理论逻辑
1.媒体关注机制。ESG在提升媒体关注方面扮演着重要角色。首先，ESG相关议题如气候变化、社会公正和可持续发展构成新闻报道的热点话题[23] 。企业在这些领域采取的积极行动或目标调整，不仅具有新闻价值也符合公众兴趣，能够吸引媒体关注。其次，ESG表现优异的企业更容易吸引富有责任感的长期战略投资者，他们在投资持股期间特别关注企业动态。为满足这些投资者的信息需求，媒体会相应增加对ESG表现卓越的企业报道。更多媒体关注又能有效抑制资本无序扩张。媒体关注可以提高企业活动的信息透明度，增加公众对企业投资扩张行为的监督力度，促使企业采取更负责任的和审慎的扩张策略；媒体关注也会引起监管机构的警觉，增强对扰乱市场秩序行为的处罚力度，有效遏制企业的无序扩张。除了增加公众和监管机构对企业的外部监督，媒体关注还能促使企业内部治理效能改进，如建设更完善的内部审计、环境治理和风险管理制度[24] ，减少企业无序扩张的机会。
2.企业声誉机制。良好的ESG表现可能会提高企业承诺的可信度和声誉黏性。ESG为企业提供可持续发展承诺的框架，企业能通过具体的环境保护、社会责任和良好治理措施等实际行动，向外界展示其承诺的真实性；外界则能基于及时可靠的ESG报告和绩效数据，准确追踪和评估企业在可持续发展方面的进展。这一开放透明的沟通机制有利于建立维护公众信任和增强企业声誉[25] 。较高的承诺可信度和良好的企业声誉在减少无序扩张行为中发挥着关键作用。一方面，能增强企业对长期战略和稳健经营的关注，从而提升与供应链合作伙伴关系的稳定性，降低短期经营危机发生的可能性；另一方面，有助于企业获取更优质的资本资源，提升财务稳定性和运作效率，使企业更专注于持续的高质量增长，而非短期的投机性扩张。
3.风险承担机制。ESG具有风险承担效应，能增强企业抗风险能力。首先，坚持ESG原则可以提升企业的品牌价值和声誉[6] ，为企业建立信任储备，有助于缓解负面事件对企业形象和财务状况的影响。其次，在可持续发展理念背景下，ESG表现优异的企业能够遵守日益严格的环境、社会和治理法规，降低法律风险和财务损失[26] 。最后，良好的ESG表现有助于企业建立并维持与利益相关者的积极关系[16] 。在经济波动或面临行业挑战时，这些稳固的关系能为企业提供必要的支持，帮助企业有效应对不确定性。然而，高抗风险能力可能促使企业表现出强烈的扩张冲动，忽视稳健和有计划的发展。例如，Fersi 和Boujelbène(2022)认为拥有较强风险承担能力的管理者更容易过度自信[27] ，相信自己能有效应对扩张过程中的挑战，进而导致未经充分评估的无序扩张。Chen(2022)研究发现风险承担能力强的企业更倾向于使用财务杠杆支持计划[28] ，这可能引起高杠杆高溢价收购，增加资本扩张的无序性。
综上所述，ESG表现对资本无序扩张具有双重影响。如果媒体关注和企业声誉的作用效果超过风险承担，ESG表现将对资本无序扩张呈现出抑制效应；相反，如果风险承担机制更强，最终结果表现为促进效应。由此，本文提出如下竞争性假说：
H1a：ESG表现会抑制资本无序扩张。
H1b：ESG表现会促进资本无序扩张。
二、资本无序扩张指标体系与指数构建 (一)资本无序扩张指标体系 本文将企业并购作为资本扩张的重要观测场景。并购作为最重要的投资决策，影响企业转型升级及资本市场资源配置效率，是一种典型的资本扩张形式。如果企业在收购其他资产过程中作出政策套利或“挣快钱”等短视性决策，或将野蛮生长中可能出现的过度支付及绩效风险转嫁给利益相关者，则表现为无序扩张。具体地，用产业政策潮涌和脱实向虚倾向两类短视的并购决策(记为Process )，以及高杠杆溢价和短期盈利偏好两类低效的经济后果(记为Outcome )构建资本无序扩张指标体系。
(1)产业政策潮涌方面，部分企业基于政策套利动机“一拥而上”，涌向国家支持的产业领域[2][29] 。本文用是否潮涌和潮涌程度来反映。如果企业在五年规划期间收购政策支持标的且在五年规划期后售出，则被认为产业政策潮涌。潮涌程度用标的价值占比、并购经验、上市年限、委托代理、股权制衡来衡量。当标的资产价值较高、收购方企业并购经验不足、上市年限较短、管理者与股东利益冲突较大、股东间制衡力量较弱时，企业行为更可能背离长期战略目标，并购更可能表现出套利性。(2)脱实向虚倾向方面，实体经济转向收购金融业标的[2][11][21] ，造成虚拟经济迅速增长和金融规模急剧膨胀。本文用是否脱实向虚和脱实向虚程度来度量。如果制造业企业并购金融业标的且并购后一年企业金融化水平较前一年增加，则被认为是脱实向虚。脱实向虚程度用并购后一年相对于并购前一年企业金融化水平的变化来衡量。借鉴谢富胜和匡晓璐(2020)[30] 的方法衡量企业金融化。(3)高杠杆溢价，会增加企业合并商誉和破产风险，造成资源浪费和错配[29] 。本文用长期债务杠杆、短期债务杠杆和并购溢价来衡量。长期债务杠杆、短期债务杠杆反映企业长短期债务负担及财务风险，并购溢价则是并购价格相对于标的价值的溢出，反映“价格-价值”错配程度。(4)短期盈利偏好，强调企业重视短期而忽视长期。本文用累计超额收益和净资产收益变动率来测度，前者反映短期绩效，后者体现长期绩效。
表1呈现了资本无序扩张指标体系，总计2个维度层、4个准则层、13个指标层。其中，并购经验、上市年限、第二大股东与第一大股东持股之比、流动比率、净资产收益率变动等变量是资本无序扩张的负向代理，本文对此进行逆向处理，将并购经验赋值方式反转，有经验取0，无经验取1；对于其他连续变量，在正常运算赋值后取相反数。经初步处理，所有指标均为资本无序扩张程度的正向表征。数值越低，资本无序扩张程度越弱，反之亦然。
表1 资本无序扩张指标体系
(二)资本无序扩张指数合成 本文先将连续变量指标用Max-Min方法去量纲，然后采用主观赋权和客观赋权相结合的方法确定权重。具体地，先利用变异系数法求各指标对准则层的权重，再通过层次分析法求各准则层对维度层的权重，最后求得总指数。考虑到核心解释变量与被解释变量之间的均值差异，本文将合成后的指数放大100倍来衡量资本无序扩张程度，记为Disorder 。
(三)资本无序扩张的行业及空间分布 从行业分布情况来看(1) 限于篇幅，资本无序扩张的行业分布结果未报告，作者备索。 ，资本无序扩张最严重的收购方行业是文化、体育和娱乐业，其次是房地产业，建筑业，租赁和商务服务业。资本无序扩张的标的行业“重灾区”集中在教育，文化、体育和娱乐业，信息传输、软件和信息技术服务业。这一行业分布与近年来政府对资本无序扩张的治理领域一致，间接验证了资本无序扩张指数衡量的可靠性。
图2是资本无序扩张在不同地区及年份的分布情况。其中，折线图是资本无序扩张指数的年度均值、柱状图是空间分布。从年份趋势看，中国资本市场无序扩张与并购浪潮表现出一定联系。2013—2015年，资本无序扩张程度持续增加，而后随着一系列规范并购重组业务“组合拳”的出台，资本无序扩张程度逐年递减。从空间分布看，东部地区的资本扩张水平与均值相当，这可能与东部市场活力较强，文体、娱乐和信息产业发达有关，因此应将东部地区作为规范企业资本无序扩张行为的主要着力点和先行示范区；东北地区资本无序扩张程度相对较高，这可能与当地浓厚的“讲义气”文化氛围有关，管理层更重视“老乡”关系，进而影响内部控制及外部监管效能[31] 。
图2 资本无序扩张的年份趋势及空间分布
三、研究设计 (一)数据来源与处理 本文基于中国沪深上市企业并购数据，考察2013—2020年上市企业ESG表现对资本无序扩张的影响，数据来自国泰安数据库。对样本按如下顺序处理：(1)剔除特殊处理、金融业收购方；(2)保留股权标的；(3)保留并购前收购方持股低于 50%、并购后高于 50%的案例；(4)剔除不合理和缺失的观测值；(5)为设置个体和年份面板，对同一年发生多起并购的案例仅保留最早一起。最终得到3097个观测值。此外，对连续变量上下1%的样本进行缩尾处理。
(二)实证模型构建 为考察企业ESG表现对资本无序扩张的影响，本文建立个体年份双重固定效应及时间趋势模型，如式(1)所示：
Disorder i ，t β 0 +β 1 ESGscore i ，t -1X i ，t -1M i ，t u i +v t +Year +Industry i ×Year +ε i ，t
(1)
其中，i 表示企业，t 表示年份，被解释变量Disorder 表示资本无序扩张指数。解释变量ESGscore 表示企业ESG评级，借鉴谢红军和吕雪(2022)[18] ，将并购前一年华证ESG评级从低到高依次赋值为1至9，数值越高表示企业ESG表现越好。X 是滞后一期企业层面和宏观层面变量矩阵，M 是并购特征层面变量矩阵(2) 控制变量包括企业规模、资产负债率、流动比率、收入增长率、资产利润率、现金持有、股权制衡、董事会规模、两权分离、产权性质、上市年限、股票波动率、高管过度自信、横向并购、股票支付、关联并购、跨国并购、标的上市状态、金融发展水平、经济发展水平。限于篇幅，各变量未详细汇报，作者备索。 ，A和B分别是控制变量系数矩阵。u i 和v t 分别是个体和年份固定效应，ε i ，t Year 和Industry i ×Year 分别表示时间趋势和企业所在行业的时间趋势。为缓解反向因果导致的内生性问题，核心解释变量使用一阶滞后项。
(三)描述性统计(3) 限于篇幅，描述性统计、稳健性检验和内生性检验结果未报告，作者备索。 描述性统计结果显示，Disorder 的最大值为43. 839，最小值为2. 522，标准差为5. 124，说明资本无序扩张程度存在较大差异，有些企业更追求可持续的长期发展，而有些企业可能更“急功近利”。Outcome 的均值明显高于Process ，而其最大值却低于Process ，表明结果维度的资本无序扩张更显著，而过程维度的资本无序扩张则相对隐蔽，但可能伴随更强的功利性和投机性。这进一步暗示，过程维度的资本无序扩张可能蕴含更大的风险。ESGscore 的均值为4. 097，表明企业ESG评级处于中等水平，仍有优化和提升空间。此外，所有变量的均值与中位数不存在较大差异，说明样本接近正态分布，印证样本选取的无偏性和可靠性。
四、实证结果分析 (一)企业ESG表现对资本无序扩张的影响 表2为基准回归结果。列(1)是ESG表现对资本无序扩张的影响，列(2)和列(3)分别是ESG表现对过程无序扩张和结果无序扩张的影响。列(1)结果显示，ESGscore 的系数在1%的水平下显著为负，验证了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应假说H1a。经济意义上，在控制其他因素的情况下，企业ESG评级每提高一个层级，资本无序扩张降幅约为均值的4.52%、标准差的10.11%(4) 描述性统计结果显示，Disorder 的均值和标准差分别为11. 471和5. 124。 。列(2)和列(3)的结果显示，ESG表现能同时对过程和结果维度下的无序扩张形成有效制约，减少产业政策套利、金融投机，还能抑制高杠杆溢价和纠正短期盈利偏好。经济意义上，企业每提高一层ESG评级，过程无序扩张和结果无序扩张的降幅相当于各自样本均值的16.18%和2.32%(5) 描述性统计结果显示，Process 和Outcome 的均值分别为3. 635和19. 306。 ，这表明ESG表现的抑制效应主要体现在对资本扩张过程的治理上。换言之，高水平的ESG表现能更有效地应对资本扩张过程中的风险，有助于及时纠正违法及不合规等失序行为。
表2 企业ESG表现对资本无序扩张的影响
注：*、** 、*** 分别表示在10% 、5% 、1% 的水平下显著；括号内为行业年份聚类稳健标准误；限于篇幅，常数项、控制变量、固定效应及时间趋势项回归结果省略。下同。
(二)稳健性检验 本文采用如下三种检验方法：一是仅考虑部分样本。首先，为避免高污染、高能耗行业的干扰，剔除采矿业样本观测值；其次，为避免无序扩张指数极端值的影响，剔除高无序扩张行业，包括文化、体育和娱乐业收购方和标的方，教育业标的方，信息传输、软件和信息技术服务业标的方；最后，将样本按资本无序扩张指数大小均分为三组，检验企业ESG表现在各组别下的抑制效应。二是替换被解释变量。采用主成分分析法和熵值法赋权，重新合成资本无序扩张指数；以赫芬达尔指数和是否在并购后受市场监管处罚作为资本无序扩张的替代指标。三是考虑核心解释变量测度的影响。首先，对ESG评级按行业年份均值调整；其次，依据华证认定的ESG评价标准重新赋值，“Leader”赋值为3，“Average”赋值为2，“Laggard”赋值为1；最后，选用商道融绿、万得发布的ESG评级及和讯CSR评级。以上检验结果验证了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。
(三)内生性检验 1.反向因果问题。如果企业违背可持续发展理念，作出短视性决策或将低效的经济后果转嫁给利益相关者，评级机构就可能为其赋予较低的ESG评分，意味着ESG表现对资本无序扩张的抑制效应可能存在反向因果问题。借鉴谢红军和吕雪(2022)[18] 、李慧云等(2022)[16] ，本文选用泛ESG基金持股市值以及同地区同行业其他企业的ESG评级均值作为工具变量。一方面，泛ESG基金持股能够利用“以脚投票”方式影响企业治理，尤其是以ESG作为主题的基金，在提升企业ESG水平方面能发挥重要作用[32] ，满足相关性条件；另一方面，泛ESG基金的成立和规模由基金公司决定，不会与企业资本扩张决策产生直接关联，而且泛ESG基金的持股组合由基金经理决定，同样不会直接影响企业资本扩张决策，满足排他性要求。企业ESG信息披露水平与同一省份其他企业ESG信息披露水平相关，但同一省份其他企业ESG信息披露水平无法对企业的资本扩张决策产生直接影响。检验结果显示，第一阶段回归中两类工具变量的系数均在1%的水平下与ESG表现显著正相关，证实了工具变量的相关性；F统计量为418.487(超过10)，表明没有弱工具变量问题。识别不足和过度识别检验也均通过。第二阶段回归中ESGscore 的系数符号与基准回归一致，且在5%的水平下显著，说明在考虑反向因果可能导致的内生性问题后，实证结论依然成立。
2.自选择问题。为缓解可能存在的样本自选择问题，本文将核心解释变量上四分位数作为处理组，即ESG表现较好，其他观测值则被归类为控制组。借助Logit模型及基准回归中的控制变量特征计算每个企业ESG表现的倾向得分值，进行有放回抽样的1∶4最近邻匹配、半径匹配、核匹配，筛选出控制组样本，最后对匹配后的样本进行回归。结果显示，核心解释变量的系数在1%的水平下显著为负，且数值与基准回归接近，说明在排除可能存在的自选择问题后实证结论依然成立，并且实证模型估计比较准确和可靠。
3.共同因素导致的遗漏变量问题。尽管本文的实证模型已充分考虑了控制变量，但仍可能存在影响ESGscore 和Disorder 的共同因素。为缓解潜在的内生性问题，本文进一步引入宏观经济波动和企业主观感知两类因素。宏观经济波动因素主要考虑经济政策不确定性和通胀率，分别用经济政策不确定性指数[33] 和各省份居民消费价格指数来衡量。企业主观感知用年报中管理层情感语调以及与前年文本相似度来衡量，反映管理层对未来宏观经济形势预期的积极和稳定程度。检验结果表明，即使加入这些宏观经济波动和企业主观感知因素后，企业ESG表现仍然对资本无序扩张存在显著抑制效应。
五、进一步检验 (一)机制分析 根据理论机理，企业ESG优势会通过媒体关注和声誉机制抑制资本无序扩张，也会通过风险承担机制促进无序行为。为验证这些理论机制，本文对媒体关注、企业声誉和风险承担机制进行检验，并考虑三者之间的相互作用，以揭示它们的相对影响力。
首先对媒体关注、企业声誉和风险承担机制进行独立分析。用新闻报道数量的自然对数来衡量媒体关注(News )；企业声誉(Repu )的衡量方法借鉴管考磊和张蕊(2019)[34] ；风险承担(RTaking )用企业破产可能性Zeta评分模型来估算。以上数值都是正向代理指标，数值越高，意味着媒体关注越多、企业声誉越好、风险承担能力越强。表3列(1)和列(2)是媒体关注机制，列(3)和列(4)是企业声誉机制，列(5)和列(6)是风险承担机制。表3结果显示，在前半段的机制路径检验中，ESG表现对各机制均存在显著正向影响，在后半段的机制路径检验中，媒体关注和企业声誉机制会对资本无序扩张产生负向影响，而风险承担机制则对其有正向影响，符合图1对影响方向的预期。这说明ESG表现会通过媒体关注和企业声誉抑制资本无序扩张，验证了假说H1a，也会通过风险承担机制发挥促进效应，验证了假说H1b，即企业ESG表现既可能对资本无序扩张产生负向影响，也可能存在正向影响。那么究竟哪一类机制的间接效应更具优势？
表3 企业ESG表现对资本无序扩张的影响机制
注：为了更直观地对比总效应、直接效应和间接效应，列(7)采用与列(8)相同的样本观测值，故列(7)观测值少于基准回归。
本文将综合分析媒体关注、企业声誉和风险承担三种机制的相对影响力。根据表3列(7)和列(8)，ESG表现对资本无序扩张的总效应是-0.707；ESG表现对资本无序扩张的间接效应包括媒体关注和企业声誉的负向影响，以及风险承担的非显著影响。这表明风险承担机制的间接效应被媒体关注和企业声誉的间接效应所吸收，导致ESG表现对资本无序扩张的总体影响为负向。
(二)异质性分析 1.产权性质异质性。企业更好践行ESG发展理念，不仅可以规范资本运作，还能提高资本发展质量。按照企业产权性质，将样本分为国有产权组和民营产权组，探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。表4列(1)和列(2)显示，ESGscore 的系数在民营产权组中更显著。考虑到国有企业有政府背书，而民营企业的社会信任度相对较低[34] ，国有企业和民营企业在声誉建设上可能存在显著差异，因此ESG表现在抑制民营企业的资本无序扩张方面更有成效。
表4 企业ESG表现对资本无序扩张的异质性检验
2.数字化水平异质性。数字化水平差异在一定程度上反映了不同主体在管理能力上的效率差异，这种差异可能对ESG表现和资本无序扩张之间的关系产生重要影响。本文依据企业数字化转型指数的中位数将样本分为高数字化水平和低数字化水平两组，探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。表4列(3)和列(4)显示，在高数字化水平组，ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更显著。这种差异可能源于不同企业在管理效率上的异质性。高数字化水平可以提高企业信息透明度，在资源利用、供应链管理，以及风险识别、监控和响应能力方面增强企业竞争优势。这些优势能放大媒体关注效应和声誉效应，从而强化ESG表现对资本无序扩张的抑制效果。
3.营商环境异质性。高效率的信息传输离不开优良的营商环境，持续优化营商环境是构建高水平社会主义市场经济体制的关键。本文将样本划分为营商环境好和营商环境差两组，探究ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。依据2021 年国务院印发的《关于开展营商环境创新试点工作的意见》(国发〔2021〕24号)，将注册地位于北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆等六个营商环境创新试点城市的样本划分为营商环境好组，其余为营商环境差组。表4列(5)和列(6)显示，ESGscore 的系数在营商环境好组中更显著，说明好的营商环境能提高信息传输效率，增加ESG表现的媒体关注效应，从而更有效地抑制资本无序扩张行为。
(三)ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果分析 ESG表现抑制资本无序扩张能否使企业更专注于主营业务，更注重创新驱动发展和资源配置效率，提升企业供应链韧性？本文建立如下模型对ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果进行分析：
Main i ，t /Innov i ，t /Invest i ，t /Resilience i ，t γ 0 +γ 1 ESGscore i ，t -1Disorder i ，t γ 2 ESGscore i ，t -1γ 3 Disorder i ，t i ，t -1i ，t u i +v t +Year +Industry i ×Year +ε i ，t
(2)
本文用经行业均值调整的EVA率反映主营业务盈利情况；用创新效率反映企业创新活力，即发明专利申请数量与从业人员数量之比；用投资收益率反映资源配置效率；用张树山等(2023)[35] 的方法度量企业供应链韧性。上述变量分别记为Main 、Innov 、Invest 、Resilience 。其他变量与式(1)一致。
表5结果显示，交互项ESGscore ×Disorder 的系数显著为正，说明较好的ESG表现能改善资本无序扩张对经济后果的负面影响，使企业更专注于主业，更愿意开展技术创新，更注重资源配置效率的优化，提升企业供应链韧性，从而有助于企业实现高质量发展。
表5 ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果
六、结论与启示 (一)研究结论 中国资本市场蓬勃发展进程中暴露出的资本无序扩张现象，干扰了资源优化配置，阻碍了现代化经济体系建设。政府多次强调规范和引导资本有序运行、推动资本市场健康发展，并陆续出台一系列指示和政策。然而学术界对资本无序扩张的微观理论根源及内在逻辑关注不足，治理和规制路径多局限于法律、制度、监管等外在因素。本文借助并购重组这一资本扩张的典型形式，基于企业可持续发展理念，考察2013—2020年上市企业ESG表现对资本无序扩张的影响，发现了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。具体而言，较好的ESG表现可以抑制产业政策潮涌和脱实向虚倾向等过程维度下的无序扩张，也能防范高杠杆溢价和短期盈利偏好等结果维度下的无序扩张。机制研究表明，ESG表现既会通过媒体关注和企业声誉渠道抑制资本无序扩张，也会通过风险承担渠道发挥促进效应，但风险承担机制的作用效果小于媒体关注和企业声誉机制。异质性检验显示，在民营产权、数字化水平较高、营商环境较好的企业中，ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更显著。经济后果分析发现，这一抑制效应能够促进企业发展质量的提升，具体表现为企业将更专注于主营业务，开展更多的技术创新，拥有更高的资源配置效率和更强的供应链韧性。
(二)政策启示 本研究结论为深化企业ESG理念和促进资本市场健康运行提供了有益的政策启示。首先，强化“硬监管”规制力度，建立健全资本监管长效机制。基于决策短视性和经济后果低效性，明晰资本无序扩张的认定标准，严控政策套利、急功近利、高杠杆溢价和短期偏好等阻碍可持续发展的行为。同时，完善和规范信息披露制度，允许利益相关者深度参与企业治理，吸引社会公众和新闻媒体等外部监督者的关注和支持，为企业营造一个公平公正的资本扩张环境。其次，构建“软治理”模式，在企业内部加速推广ESG理念，提高企业声誉和社会信任度。企业在追求经济效益的同时，应当重视ESG体系建设，积极制定和执行ESG发展计划，将可持续发展理念贯穿于经营管理活动中。最后，在不断提升风险承担能力的同时，企业还应防范管理者可能出现的过度自信心理和激进行为。在推行ESG发展理念背景下，治理团队应当加强对管理者的监督和治理，严格实行重大事项、重大决策报告审批制度，及时纠正非理性扩张。
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基金项目：国家社会科学基金项目(22BZZ039)；上海市哲学社会科学规划项目(2022ZJB006)；河南省哲学社会科学规划项目(2022CJJ161) 作者简介：国文婷(1990—)，女，河南南阳人，信阳师范大学商学院讲师，信阳师范大学大别山区经济社会发展研究中心助理研究员，博士；李云鹤(1983—)，男，河南郸城人，华东师范大学经济与管理学院副教授，博士，通信作者。 【免责声明】《现代财经》微信公众平台所转载的专题文章，仅作佳作推介和学术研究之用，未有任何商业目的；对文中陈述、观点判断保持中立，请读者仅作参考，并请自行承担全部责任；文章版权属于原作者，如果分享内容有侵权或非授权发布之嫌，请联系我们，我们会及时审核处理。
《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第 3225
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