一、 光伏行业在价格内卷下失血严重

国内光伏行业内卷加剧，产品价格迅速下滑。 2023 年起在全球碳中和、能源安全、地方政府产业竞赛等因素的驱动下，国内光伏产能快速扩张，各细分环节在全球市占率均在 80% 以上。但光伏装机需求并未能产能扩张的速度，叠加海外贸易政策扰动对光伏产品出口造成障碍，当前光伏行业面临较为严峻的产能过剩问题。截至2024Q3，以固定资产（含在建工程）周转率TTM衡量的产能利用率加速下行至2010年以来中位数以下。细分行业中，硅料硅片和逆变器的产能利用率均降至低位。

供需失衡下产业链内卷升级，产品价格快速回落，当前各品类已经降至 2014 年以来的历史底部。 2025 年初光伏产品（以多晶硅为代表）出现小幅探涨，但供需结构未发生根本变化，涨价幅度和持续性存疑。

价格战对产业链盈利空间造成明显挤压，各大光伏厂商严重失血，尾部企业不得不开始面临破产出清。 光伏设备板块上市公司毛利率连续 6 个季度下行，各细分方向中仅逆变器的毛利率仍维持较高历史分位水平，其他板块均已来到底部区间。微薄的利润空间下，光伏企业不得不进入熬时间、拼“血条”的时段。我们以【货币资金 / 过去四个季度平均现金净增加额】来大致估算行业用账面现金维持日常经营的最大时长，在 66 家光伏设备行业上市公司中，有约 18% 的公司仅凭账面现金难以维持两年的正常经营，8 % 的公司撑不过一年。细分行业来看，硅料硅片的亏损经营已经进入较为极端的状态，账面现金仅供 7.11 个季度使用，且绝大多数公司的资产负债率也在 60% 左右及以上的较高位置，后续面临较大的出清压力。

二、 光伏供给侧吹响“反内卷” 政策号角

2025 年，中国将发力落实 20 届三中全会 改革任务，其中引导新能源发展健康有序将是重点，相关措施有望在 2025 年逐步落地。 2024 年 7 月， 20 届三中全会指出要“完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、 新能源 、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系， 引导新兴产业健康有序发展 ”。同月的中央政治局会议和同年 12 月中央经济工作会议更是明确定调“反内卷”，将“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”列为 2025 年的重点任务之一。

“反内卷”的顶层会议导向下，光伏行业政策约束 + 行业自律多措并举，引导产业链回归良性竞争迫在眉睫。 “反内卷”的政策基调明确后，光伏供给侧政策密集出台， 2024 年 11 月财政部、税务局发布政策下调电池组件的出口退税率，推动组件价格修复；同月，工信部发布最新版《光伏制造行业规范条件》及管理办法，对新建和改扩建光伏产能设置准入门槛。另一方面，光伏行业协会在 2024 年也多次召开行业座谈会，商讨完善行业自律机制，并且在当年 10 月发布组件最低含税现金成本数据，着重呼吁依法合规竞争。光伏行业多箭齐发，充分表露出对“反内卷”任务的高度重视，后续相关政策和自律力度仍有望继续加码，以期尽快打破产业链“低价格 - 低盈利 - 低技术发展”的恶性循环。

与此同时，随着基本面 / 估值 / 机构持仓降至底部区间，光伏板块已经进入对利空钝化、对利好敏感的阶段。后续一旦有超预期政策落地，整个板块的修复空间和斜率较为可观。

伴随着基本面走弱，部分光伏细分方向的估值回落至底部区间。 截至最新，光伏设备指数的 PE （ TTM ）为 34.2x ，处在 2010 年以来 33% 的中等偏低水平。从各细分方向来看，光伏辅材、光伏加工设备、光伏逆变器等板块的估值水平也已经降至低位。

2023 年以来光伏设备板块的机构持仓也持续下行。 2024Q4 主动权益基金（剔除行业基金）在光伏设备板块的持仓占比为 3.29% ，处在近五年 21.0% 的较低分位数水平；超配比例为 1.91% ，处在近五年 26.3% 的较低分位数水平。

连续下跌之后，光伏板块正处在对利空钝化、对利好敏感的阶段。 2024 年光伏板块显著跑输大盘，但在重大利好刺激下板块短期内也能够展现出较大的修复弹性。四次利好发布五个交易日的平均涨幅达 9.65% ，平均跑赢中证全指 7.81pct 。展望后续，一旦有超预期政策落地，能够减轻甚至扭转行业悲观预期，整个板块的修复空间和斜率均较为可观。

三、 光伏板块库存 + 产能周期底部明确

当前光伏板块生产积极性走弱，去库存态度坚决。 截至 2024Q3 ，光伏设备板块上市公司存货同比增速已经转负，处在 2010 年以来 3% 分位数的底部区间。细分方向来看，组件、加工设备的存货同比增速也基本触底，而辅材则回落至 2010 年以来年约 26% 的相对低位。

盈利预期走弱 + 供给约束政策双重驱动下，光伏产业资本开支亦已明显放缓，指向后续光伏供给格局将逐步发生改善。 我们对板块资本开支进行拆分，将其剔除折旧摊销后的部分视作扩张性资本开支。截至 2024H1 ，光伏设备板块的扩张性资本开支同比增速已经持续回落至 2010 年以来 39% 的中低区间，各细分方向也均降至历史中位数以下水平。进一步观察当前资本开支的结构，可以发现板块资本开支 / 折旧摊销也开始回落。

四、 光伏 技术迭代助推 行业降本增效

BC 与 HJT 技术已处在量化转化早期，有望推动光伏行业降本增效。 目前光伏电池新技术主要包括 TOPCon 、 BC 和 HJT 三种，其中 BC 及 HJT 相对于同版型 TOPCon 单块组件均有 20%-30% 的功率提升。 TOPCon 自 2023 年已经进入大量投产状态， BC 与 HJT 的产能扩张还在初期阶段，随着量产路径的逐步铺平，新技术有望引导行业继续降本增效，从而带来行业盈利回升。

陕西省推出新一轮“光伏领跑者计划”，或可视作新一轮光伏技术加速迭代的前哨。 1 ） 复盘历史， 2015 年 6 月，工信部等多部门下发文件《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》，启动了三年的光伏“领跑者计划”，通过设置采购产品技术指标门槛、引入电价竞价机制等方式，推动了 PERC 技术的快速爆发，从而在一定程度上解决了当时光伏行业供需错配问题。 2 ） 当前，陕西省已经推出新一轮“光伏领跑计划”，预计 2025 年全年总规模将达到 2GW 左右，占风光项目总指标的 20% 。后续如果其他省份能够效仿陕西，或能够加速光伏行业完成产能迭代。

龙头企业已经开始布局 BC 与 HJT 产能，有望优先受益于鼓励政策，引领新一轮技术迭代风潮。 当前隆基绿能和爱旭股份主要布局 BC 产能，而华晟、东方日升和通威股份则引领着 HJT 电池的量产转化。

产业政策落地不及预期；国内宏观经济超预期下行