中金：中国酒店业的向下扩容与向上突破

“向下”：下沉市场供需两端均产生新变量，头部连锁有望持续向下拓店。1）供给侧：我们认为下沉市场部分存量酒店或有产品翻新装修的诉求（携程网数据显示下沉市场在营时长6-10年及10年以上的存量酒店未翻新占比均高于一二线城市），加之当前写字楼空置率提升租金下降背景下，下沉市场相对更优的租售比或带来一定盈利空间。2）需求侧：我国交通网络持续下沉或为跨地域交流赋能，进而为酒店业带来客源，我们认为低线城市本地居民、外来休闲、外来商旅三大需求或具备增长空间。3）连锁品牌机会：我们发现下沉市场酒店连锁化率与高线城市相比仍有差距（携程网数据显示，截至2023年12月我国1/2/3/4线及以下城市的连锁化率分别约为44/36/25/14%），基于品牌连锁酒店在产品（设计、装修、供应链等）、管理（门店运营、督导机制及经营人才）、客源（CRS系统或为下沉市场带来更稳定、获客成本更低且具备一定粘性的基础客群）等维度的已有优势，我们认为连锁品牌或有机会持续渗透下沉市场。4）竞争格局：我们发现当前下沉市场连锁品牌已初步形成“3+2”的竞争格局：Top3酒店集团影响力持续辐射下沉市场，尚美数智和东呈借助对下沉市场的深耕保有一定市场份额。

“向上”：亚朵领衔中高端酒店市场，产品创新、组织焕新、多元探索或助力精进升级并塑造品牌。从在营门店数量、消费者平均评分等多维度比较，我们认为亚朵在高线城市的中高端酒店市场中处于领先地位，而华住亦通过桔子水晶、城际、美居等品牌发力中高端。我们认为中高端市场可通过三大路径持续精进：1）产品力为基，多重创新以引领需求，重点深挖以塑造品质；2）我们认为公司内部企业文化、组织架构、管理模式等改善升级或成为外在产品服务及客户体验优势的底层逻辑支柱；3）酒店之外的多元化探索或有益于塑造品牌价值，亚朵正引领酒店集团的多元化探索之路，通过建立场景涉足零售板块进而经营人群、塑造品牌价值。

消费力及出行需求承压导致RevPAR增长不及预期；供给增加或导致竞争加剧从而使得RevPAR增长不及预期；规模扩张节奏慢于预期。

回顾2023年全年，我们观察到酒店行业整体呈现经营复苏与股价变化之间的差异化走势、供需两侧的结构性变化、向下扩容与向上突破的成长趋势并存等几大特征：

► 酒店行业经营表现与上市公司股价走势之间呈现“强现实而弱预期”的特征。1）“强现实”：行业复苏层面，STR数据显示2023年全年中国大陆酒店RevPAR已恢复至2019年同期的100%（ADR恢复至2019年的104%，OCC恢复至2019年的97%），其中二三季度休闲旅游需求旺盛助力行业高增长，而10月底开始出于季节性原因及整体需求有所走弱的影响，RevPAR表现环比下滑。总结来看，我们认为疫后体验式消费兴起带动休闲旅游需求充分释放叠加商旅需求爬坡恢复推动酒店行业整体复苏可观。2）“弱预期”：但与酒店业整体运营表现呈现相反趋势的是，上市公司在股价表现层面却略显疲软。我们看到酒店行业上市公司股价在疫后复苏预期的推动下于1Q23相继达到高点，但后续伴随市场对未来恢复预期的信心不足及对2024年需求预判的不确定性，龙头股价纷纷呈现回落走势。往前看，我们观察到当前市场对2024年出行需求恢复情况及商旅复苏进展仍计入一定的悲观预期，但我们认为，若2024年国内商旅顺周期启动恢复，休闲需求基于体验式消费习惯变化仍维持一定的景气度，我们预计市场有望修正对酒店龙头的估值定价。

► 供需两侧均出现一定的结构性变化。1）供给侧：经历疫情中单体酒店出清、连锁酒店逆势扩张的阶段后，我们认为2023年行业整体供给有望出现一定回补，其中较小房量的酒店提升幅度或更为明显。2）需求侧：休闲需求方面，我们观察到疫后消费者出行习惯或产生改变，越来越多的消费者更看重“乐趣”，旅游出行需求日益呈现全民性（2023年国内旅游人次恢复至2019年约81%；2024年春节假期8天全国国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长19%）、过程性（更看重旅游的过程及体验）、“随意”性（出行成本变低、预订时间缩短）等特征，我们认为一定程度上或推动休闲需求保持可持续性；商旅需求方面，参考国外酒店集团，万豪国际1Q23时美加地区商旅间夜数恢复至2019年同期约99%，商旅收入在该季度首次超越疫前水平；希尔顿酒店的商旅需求于1Q23恢复至疫情前水平；洲际酒店集团2Q23商旅收入超过2019年同期水平，其中主要依靠ADR增长推动，OCC相比疫情前仍有约4%的缺口。根据海外头部酒店集团经验，我们估算商旅需求完全超越2019年同期大致经历约1.5-2年[1]，我们认为海外头部酒店集团疫情后商旅复苏整体呈现渐进增长的趋势，中小客户的复苏速度领先于大客户。回看中国市场，我们认为当前商旅需求仍处于恢复进程中；往前看，我们预计国内商旅或同样呈现渐进复苏、稳定增长的恢复势头。

► 向下扩容与向上突破的趋势并存：除上述两点行业层面整体特征变化外，我们发现疫后国内酒店龙头公司在业绩修复的同时正探寻新路径以期带来长期增长动力。具体而言，头部酒店集团聚焦“向下”和“向上”两条路径：

1）“向下”：我们观察到以华住为例的头部酒店集团已开始深度布局下沉市场，挖掘低线城市带来的门店增长潜力。中国饭店业协会数据显示，2022年我国一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市三大类型[2]的酒店客房数分别为135/421/871万间（占比分别为9/30/61%），由此可见，我国大部分酒店实则分布于较为下沉的城市，但下沉市场[3]的连锁化率与高线城市相比仍有一定的提升空间（携程网数据显示我国1/2/3/4线及以下城市的连锁化率分别约为44/36/25/14%，虽然我们认为高线城市与下沉市场的连锁化率天花板存在一定差异，但当前下沉市场的连锁化率整体处于较低水平，后续或仍有提升可能）。此外，考虑到供给侧下沉市场部分存量酒店较为老旧，或存在一定的翻新装修诉求、低线城市租售比更低等特点；需求侧下沉市场本地客源、外来商旅、外来休闲均有一定释放空间，我们认为头部连锁品牌或在下沉市场存在扩容机遇。

2）“向上”：我们观察到头部酒店集团在2023年仍持续推动高线城市产品升级，以期通过高质量产品吸引消费者并驱动增长。以亚朵为例，公司于2023年发布亚朵4.0新品以期提升用户体验并优化加盟回报，持续稳固亚朵在中高端市场内产品及品牌的引领地位。作为中端酒店的升级及高端酒店的“平替”，我们认为中高端酒店契合消费者需求端及加盟商供给端的双向诉求：从消费者的角度来看，大部分中高端酒店价格带符合商旅人群出差标准（我们预计中高端酒店平均价格带约为350-500元，其中高线城市约为400-600元；而据携程商旅调研，截至2023年3月中旬，各行业在一二线城市酒店预订均价约450-550元，与中高端酒店价格带相契合）；且相较中端酒店而言，其产品品质（体现在更高的单房造价）、服务体验（体现在更精细的住宿服务）等更优，相较高端酒店而言，其具备一定“性价比”优势。从投资人和加盟商的角度来看，面对高线城市优质点位运营成本不断提升的趋势，叠加近年来重资产模式下高端酒店经营承压，我们认为具备一定溢价空间和市场需求的中高端酒店品牌或成为投资人和加盟商的优先选择之一。

立足当下，本报告将基于酒店行业不同线级城市的供给侧数据[4]、需求侧变化等现状，着重探讨推演第三大点：“向下”层面思考头部连锁品牌的下沉市场渗透机遇并试图回答下沉市场是否有空间、下沉市场是否需要连锁品牌、下沉市场连锁品牌谁更具竞争力等问题；“向上”层面则分析连锁酒店集团如何继续向上突破并持续塑造品牌价值等问题，力图兼顾上下两端以便探寻酒店龙头公司的长期增长空间。

下沉市场存量酒店整体呈现房量较小、档次偏低、略显老化的特征。1）酒店房量：相较于高线城市而言，三至五线城市在营酒店的平均房量更少，携程网统计数据显示一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市平均房量分别为87/62/63/54/49/50间，整体上酒店平均房量随线级下降呈现逐步减少的趋势。2）产品档次：按照携程网划分的酒店星级档次统计[5]，三至五线城市三星及以上的酒店占比分别为21.9/20.9/20.3%，而一线、新一线及二线城市三星及以上的酒店占比分别为40.2/29.5/27.6%，下沉市场整体酒店档次相较于高线城市而言偏低；按照产品价格带统计，一线城市0-200元价格带内的酒店数量占比显著低于其他线级城市，而三线及以下城市低价格带的产品占比相对而言更高（携程网统计数据显示三线、四线、五线城市0-200元价格带酒店数量占比分别为80/83/84%）。3）产品年限：对比高线城市和下沉市场在营酒店的开业/翻新时间，我们发现三到五线城市整体酒店产品更偏老化，开业或翻新时间在0-5年的酒店占比为66%（一线新一线及二线城市开业或翻新时间在0-5年的酒店占比为69%），开业时间在6年以上的酒店数量占比达34%，相较于高线城市更高（高线城市开业时间在6年以上的酒店数量占比为31%）。

低线城市存量点位在营酒店或存在产品焕新的潜在诉求。1）考虑到酒店经营、物业租赁及加盟商签约周期（我们估算6年左右为酒店运营的小周期，10-12年左右为酒店运营的大周期），我们基于携程网数据进一步拆分不同线级城市在营酒店的翻新装修占比，进而发现下沉市场在营时长6-10年及10年以上的酒店中，未翻新数量占比均高于高线城市（一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市在营时长达6-10年的酒店中未翻新占比分别为43/45/48/55/55/56%、在营时长达10年以上的酒店未翻新占比分别为18/24/25/29/29/30%）。2）我们在一至五线城市中随机抽取一个城市，并选择该城市的核心商圈对比统计在营酒店情况：我们发现相较于高线城市而言，从消费者评价、产品星级分布、品牌连锁酒店占比等维度来看，下沉市场的核心点位酒店供给质量较低，仍有一定的产品升级空间。总体来看，基于当前下沉市场在营酒店现状，我们认为下沉市场部分酒店或存在潜在的翻新装修与产品升级诉求。

整体空置率提升租金下降的大趋势下，下沉市场更优的租售比或带来一定盈利空间。受相对疲软的房地产市场及整体经济环境影响，全国写字楼空置率逐季呈现上升趋势，CBRE数据显示我国写字楼整体空置率已由2Q21的22.0%上升至3Q23的24.4%，再创历史新高；而租金水平却延续下滑走势，根据CBRE测算，4Q21至3Q23全国写字楼平均单季度租金指数连续环比下降。基于此，考虑到酒店投资加盟作为民间资本可供选择的较为优质的方向之一，我们认为当下或为酒店投资加盟的一大窗口期。而进一步对比高线城市及下沉市场，我们认为低线城市酒店由于：1）租金水平相对更低（以经济型酒店为例，二线及以上城市单平米日均租金在0.95元/平米/天以上，三-五线城市则低于0.67元/平米/天）；2）租售比[6]相对更优（一二线城市约为34%，三四线城市约为20%），或为下沉市场的酒店经营带来更为丰厚的利润空间。

我国交通网络持续下沉助力跨地域融通交流，或为下沉市场酒店业持续赋能。近年来我国不断加强对下沉市场的交通基础设施建设力度：1）航空方面，《民航机场生产统计公报》[7]显示2016-2022年间，全国新增通航机场约46个，其中一、二线城市仅新增4个，大多新增通航机场位于中西部地区的三线及以下城市。2）铁路公路方面，交通运输部表示2012年至2021年间，我国铁路、公路增加里程约110万公里，高速铁路、高速公路对20万以上人口城市的覆盖率超过95%[8]。我们认为下沉市场逐步完善的交通网络为地区之间人口流动及交流往来打下坚实基础，或直接激发下沉市场酒店业的需求潜能。

下沉市场客源结构类型较为分散，外来客源中商旅与休闲客群呈现并重状态。下沉市场客源可拆分为本地客群、外来商旅及外来休闲三大类，因其覆盖城市数量多、地理特征差异性大、主要经济发展驱动力不同等原因，整体客源结构较为分散。聚焦外来客群，第一财经发布的《2023年小城住宿行业趋势洞察报告》（2023年10月调研，N=1,000）显示，商务差旅、休闲度假在外来客群前往下沉市场的主要目的中分部较为均衡，两者占比分别为43%、57%。细分来看，两者客源基础画像存在明显差异：1）商旅侧：下沉市场商旅人群中男性占比达60%，整体客群以中青年为主，1990年之前出生的人群占比达61%；同时，前往下沉市场的商旅人群中约46%的客源来自一线、三线城市（两者各自占比约为23%），占比高于其他线级城市。2）休闲侧：下沉市场休闲旅游人群中女性占比达65%，整体客源更趋年轻化，85后、90后、95/00后总计占比达80%，且休闲客源主要来源于二线及以上的高线城市（40%来自一线城市，22%来自于新一线城市，15%来自二线城市）。除此之外，我们观察到下沉市场酒店业客源结构或存在结构性转变的可能，例如三线城市山东省淄博市从“老工业基地”逐步向“网红旅游城市”转变，其客源结构相应也会发生变化。

向前展望，我们认为下沉市场的本地、休闲、商旅三大客源均存在潜在增长空间：

► 本地居民需求：相对“有钱有闲”的生活状态或助力下沉市场消费者逐步追求高品质。1）“有能力”：埃森哲2022中国消费者洞察调研[9]显示，下沉市场消费者整体呈现出相对“有钱有闲”的生活状态，其中50%以上受访者表示自身没有房贷压力，工资在当地物价水平下足够生活；超80%的受访者当前有稳定的全职工作，加班较少。下沉市场亦呈现相对明显的“熟人社会”特征，我们预计在下沉市场中，一定程度上由社交活动所带来的体验式消费占比或更高。2）“有追求”：基于下沉市场消费者当前生活状态，我们认为低线城市居民的消费需求有望逐步向高线城市靠拢，消费者或愈加看重消费品质。映射在酒店等偏体验式消费的板块，我们预计具备一定设计调性和产品品质的经济型及中端酒店有望受到下沉市场消费者的青睐。

► 外来休闲需求：体验式旅游兴起为下沉市场酒店业带来更多休闲客群。1）旅游特点产生变化：我们观察到我国旅游游客需求疫后正产生结构性变化，消费者不再仅仅满足于单一的观光游和景点游，而更加偏爱有一定“文化感”和“独特性”的体验式文旅目的地，旅游出行日益呈现全民性、过程性（即更看重旅游过程与体验）、“随意”性（出行成本变低、预订时间缩短）等特征。2）出游偏爱“小众”城市：反映在出游地的选择上，具备优越自然风光或一定人文底蕴的三线及以下“小众”城市或受到消费者热捧。我们认为当前我国消费者旅游出行习惯的结构性变化或为三线及以下更多小众城市带来新机会，旅游资源丰富的低线城市有望吸引更多休闲客群。

► 外来商旅需求：产业结构区位调整或为新兴产业城市引流商旅客群。1）产业转移：近年来我国正推动制造业等产业有序向低线城市转移[10]，我们认为产业向下转移有望推动我国高线城市与下沉市场间的交流往来，高效盘活当地商贸发展。2）商旅恢复：携程商旅及第一财经商业数据中心统计，截至2023年11月，我国各线级城市差旅量恢复程度存在分化，四五线城市领跑差旅恢复（四线城市差旅量相较疫情前恢复度约94%；五线城市差旅量相较疫情前恢复度约93%），而高线城市则由于疫情前基数较大、当前经济恢复持续爬坡、国际商旅恢复不足等因素差旅量整体恢复程度略有滞后。我们认为制造业承接及商旅恢复速度较快或为下沉市场带来新机遇，有益于为酒店业带来更多元化的商旅客群，进一步激发低线城市的商旅需求。

现状分析：连锁化率与高线城市仍有差距，中端及经济型连锁或更切合下沉市场需求

下沉市场单体酒店占比更高，连锁化率存在一定提升空间。由于低线城市连锁酒店品牌的进入时间较晚、开店门槛相对较高等因素，下沉市场当前仍以单体酒店为主。携程网数据显示，当前我国三线/四线及以下城市的酒店连锁化率为25%和14%，相较于一二线城市仍有差距（一线、二线城市分别达44%和36%），未来或存在一定的提升空间。

品牌连锁酒店的产品档次、溢价水平及消费者评价相较单体酒店更优。1）星级分布：下沉市场品牌连锁酒店以3星及以下为主，而非品牌单体酒店则大部分为2星及以下（3-5线城市品牌连锁酒店中，3星及以下的酒店数量总占比为85%，其中3星、2星及以下各自占比为29%、56%；而非品牌单体酒店中，3星、2星及以下的酒店数量占比分别为11%、83%）；2）价格带：下沉市场的品牌连锁酒店主流价格带为0-400元（下沉市场品牌连锁酒店0-400元价格带的产品数量占比为95%，其中0-200元价格带占比为65%，200-400元价格带占比为30%），整体价格带相较非品牌单体酒店而言更高（下沉市场非品牌单体酒店以0-200元价格带为主，占比为85%）；3）消费者评价：下沉市场的品牌连锁酒店平台评分（三-五线城市评分约4.49分）较非品牌单体酒店（三-五线城市评分仅4.05分）而言更高。由此可见，下沉市场消费者也并非一味追求低价，而是追求具备“质价比”的产品，我们认为下沉市场的品牌连锁酒店相较非品牌单体酒店通常具备更高的产品档次与溢价能力，并享有更高的消费者评价。考虑到下沉市场当前的品牌酒店星级分布及价格带格局，我们认为中端及经济型的品牌连锁酒店或与下沉市场整体需求更为契合。

连锁优势：“产品优势+管理体系+客源基础”助力连锁品牌领跑下沉市场

连锁品牌基于一定规模效应，多环节把控或输出较为优质的产品。相较于单体酒店，连锁品牌在规模扩张过程中或逐步积累设计、装修及供应链环节的优势。1）设计：连锁酒店在提供专业化产品设计的基础上，平均设计成本或在规模扩张过程中被逐步摊薄；2）装修：连锁酒店集团可以为加盟商推荐经验丰富的装修团队，有助于维持同一品牌下门店的统一性和标准化；3）供应链：连锁品牌或在区域内可形成一定的规模效应，为在营门店提供较为稳定、质量相对较高、具备一定性价比优势的物料供应链资源。

连锁品牌或为下沉市场带来具备一定优势的成熟管理体系。我们认为连锁品牌在下沉市场或更能发挥其管理体系优势，具体体现在：1）连锁品牌基于已积累的较为丰富的在营经验，可以为下沉市场体量较小的单店提供较为成熟的管理方案，进而优化其门店运营环节，提升服务质量。2）连锁品牌集团自上而下已形成体系化的管理架构及督导体系，对于下沉市场而言能够有效监督反馈门店的实际运营情况，增强规范性。3）连锁品牌通常由集团统一指派具备一定经营经验的门店店长以负责日常经营管理，有效为下沉市场经验不足的酒店运营者或投资人赋能。

连锁品牌有望持续为下线城市聚拢优质客群。基于前文分析，我们认为下沉市场客群结构较为分散，而原有的单体酒店大多依赖OTA平台获客，连锁品牌则有望为下沉市场酒店运营商的获客路径带来新变量，为其引流更稳定、获客成本更低且具备一定粘性的基础客群：1）连锁品牌依托其已有的中央预订系统（即CRS平台）有望拓宽获客渠道，为下沉市场带来更多品牌体系内的已有会员客户。2）连锁酒店CRS渠道的收入抽成比例相较OTA平台更低，对于运营者而言获客成本有效降低。我们估计各大OTA平台对酒店收入的抽成比例约为10-15%，而头部连锁酒店品牌的CRS中央预订系统费率约为5-8%不等。3）CRS系统内的已有品牌会员粘性更强，相较于单体酒店或能提升住客复购率。

总结来看，我们认为连锁酒店在产品、管理、客源等维度更具优势，相比单体酒店能够深度赋能下沉市场的酒店运营者或投资人。长期来看，我们看好连锁酒店品牌在下沉市场的持续渗透趋势。但与此同时，我们也需要承认下沉市场物业房量偏少、核心商圈数量较少、绝对客流数量有限等特点可能导致连锁酒店在高线城市已经形成的标准模型并非完全适用，或为连锁酒店在低线城市的发展带来潜在阻力。

现状分析：下沉市场品牌连锁酒店初步形成“3+2”的竞争格局

下沉市场品牌连锁酒店“3+2”竞争格局初步形成，各集团差异化布局以抢夺市场份额。我们分别从市场占有和产品布局两大角度对下沉市场酒店行业竞争格局进行分析：

► 市场占有：1）锦江、华住、首旅等龙头酒店集团在下沉市场仍占据领先地位。根据携程网数据分析，截至2023年12月21日，我国三到五线城市按酒店数量排名位于前30的品牌中，锦江占据九席，旗下的维也纳及7天分别位列第六和第九，两大品牌的下沉市场城市覆盖率分别达71/73%；华住共3个品牌进入Top30（汉庭、全季、星程），旗下汉庭酒店在3-5线城市覆盖率达82%，在营门店数量和城市覆盖率均排名第一；首旅共计6个品牌位列Top30，旗下如家的下沉市场在营酒店数量位居第七，城市覆盖率约66%。2）尚美数智、东呈等品牌在下沉市场表现亮眼。尚美数智旗下核心品牌尚客优在下沉市场在营约1,155家酒店，东呈旗下的城市便捷酒店单品牌在营酒店数量位列第五。

► 产品布局：各大连锁酒店集团在下沉市场的产品布局策略呈现多元化态势。华住强调产品品质（下沉市场所有门店平均评分约4.73分，在头部集团中处于领先地位），当前以经济型品牌汉庭和中端品牌全季主力渗透下沉市场，公司表示后续中端品牌桔子或加入其中成为三大核心下沉品牌。首旅除如家品牌外，则更多以派柏云、睿柏云、华驿等轻管理品牌进驻下沉市场。此外，尚美数智及东呈的定位同样存在差异，尚美主打小房量，旗下酒店品牌在下沉市场的平均房量不足50间，而平均评分仅4.37分；相比尚美，东呈则更为关注品质，旗下酒店品牌在下沉市场的平均房量接近80间，平均评分达4.64分。

基于此，我们认为下沉市场连锁酒店已初步形成“3+2”的竞争格局，Top3酒店集团影响力持续辐射下沉市场，尚美数智、东呈借助对下沉市场的持续深耕保有一定份额，五大酒店集团采用多元化的产品布局和竞争策略。往前看，我们认为下沉市场连锁品牌酒店竞争的“核心战场”或在这五大集团之间展开。

头部集团各地区市占率差异性大，龙头立足优势区域持续外延扩张。我们按照全国七大地理分区（华东、华北、华南、华中、西北、西南及东北七大区域），基于携程网数据，统计头部品牌在各个区域下沉市场的市占率情况：

► Top3酒店集团各自镇守核心区域并持续向外抢夺市场。1）华住在竞争较为激烈的华东地区占据一定优势（基于房间数口径，华住在华东地区下沉市场所有酒店市占率约6.4%、品牌连锁酒店的市占率约16.7%），在华北、华中、西北及东北地区下沉市场已进行一定布局，而在华南及西南地区部署相对薄弱，我们认为华住后续在该地区仍存在一定的品牌渗透空间。2）锦江在华南地区下沉市场占据领先地位（基于房间数口径，锦江在该地区下沉市场的总酒店市占率约8.0%，连锁酒店市占率约29.2%），而在其余地区均已有一定的规模、布局相对均衡。3）首旅酒店已有布局呈现一定的“北强南弱”态势，基于房间数口径，其在东北地区下沉市场总酒店市占率约5.4%，连锁酒店市占率约26.3%（相较东北地区下沉市场市占率第二名华住领先约3.4ppt），而西南、华南等地区则为其弱势区域。

► 尚美数智及东呈集团以点突破。1）尚美数智以华东和华北为根基（基于房间数口径，尚美数智在华东和华北地区下沉市场总酒店市占率分别为2.4%、2.8%），逐步向华中、西北等地区渗透，而在华南、西南及东北地区市占率表现则相对一般。2）东呈则从华南地区起家，同锦江在华南地区共同领跑市场（基于房间数口径，东呈在华南地区下沉市场的总酒店市占率约4.4%，连锁酒店市占率约16.1%，均仅次于锦江），然而其余区域仍处于早期发展阶段。

龙头优势：华住在下沉市场的潜在领先能力

华住作为连锁酒店品牌龙头，自2019年起便提出加码下沉市场，并深化产品、会员及组织架构优势，在下沉市场实施针对性战略，构筑差异化竞争壁垒。我们认为，华住在下沉市场主要具备三大潜在领先能力：

能力#1：产品持续升级迭代正满足下沉市场客源逐步提升的品质需求。华住以经济型和中档酒店为基本盘，持续服务大众市场，并向下沉地区渗透。截至3Q23华住中国经济型和中端酒店占整体在营酒店数的92%（经济型占55%，中端占37%），占整体储备门店数的86%（经济型占37%，中端占49%）。3Q23新开业门店中，经济型和中端酒店的占比达到91%（经济型占47%，中端占44%）。在持续扩张且不断下沉的同时，华住旗下自身产品的迭代速度在行业内同样处于领先地位（汉庭已推出3.51版本、全季已推出5.0版本、桔子已推出3.0版本等），以期不断提升产品品质，满足低线城市等更广大消费者的需求。

能力#2：持续累积的会员优势为华住在下沉市场构建稳定的获客体系。华住较早开始构建私域运营体系，“华住会”的前身“汉庭会”于2006年成立，早期通过地推销售等模式积累初始会员；2011年开始随着互联网普及，华住会员人数开始攀升，2017年底会员人数已经突破1亿人[11]，截至2022年底华住会会员人数接近2亿人。同时，华住通过标准化基础权益（房费折扣、延迟退房、积分加速等）和个性化品牌权益（例如桔子酒店可享有时租立减、免费客房升级、客房布置等权益）增强会员粘性。根据QuestMobile数据，2023年10月华住会APP的MAU约为669万人（2023年10月MAU为2018年1月MAU的5倍），相较其他品牌处于领先地位。同时，我们预计华住当前整体CRS占比达60%以上，其中高线城市约61-62%，低线城市约57-58%，整体差异不大；对比其他头部酒店集团，华住CRS占比同样处于第一梯队（我们预计亚朵CRS渠道占比同样保持在60%以上，首旅、锦江当前CRS渠道占比均为40%左右）。我们认为，华住抓住较早布局窗口、通过一系列举动增强会员粘性，能够为在营酒店提供稳定的住宿客源，该优势有利于华住持续向下沉市场渗透。

能力#3：区域分部管理革新焕发下沉市场组织活力。1）运营层面：据公司2Q22业绩会，华住于2022年年中正式对中端和经济型酒店的运营管理侧进行组织架构调整（中高端品牌保留品牌事业部管理模式不变），由原先的品牌事业部全国直管转变为华北、华西、华南、华东、华中、北方等六大区域分公司属地化管理模式（目前各大品牌条线仍然存在，正逐步向区域化分部管理改变过渡中），并任命六大区域CEO，直接向集团CEO金辉和联席COO汇报[12]。在新体系下，中端和经济型产品的运营条线改革为“班委制度”，六大区域管理层各自成立“班委”，下设省总、城区总等不同维度的职位具体对门店运维进行管理考核。2）开发层面：2022年开始，公司开发板块同样进行微调，当前开发侧划分为南北大区（此前全国统一由开发总裁管理，不划分南北大区），大区下按照不同省份再次划分小区域，同一区域内的开发人员负责该区域所有品牌的开发拓展工作。我们认为运营侧成立区域总部及开发侧品牌统管有益于管理下沉，助推低线城市焕发组织活力。具体来看，华住区域分部的组织优越性体现在：

► 同一区域内不同档次的品牌能够实现收益管理最大化。华住当前形成以全季、桔子为核心的中端酒店品牌矩阵（截至4Q23在营全季酒店数2,116家，占中端酒店总数约59.7%；桔子酒店数652家，占中端酒店总数约18.4%）及以汉庭为核心的经济型酒店品牌矩阵（截至4Q23在营汉庭酒店数3,598家，占经济型酒店总数约72.2%）。我们认为区域化统一管理模式下华住内部不同档次、不同品牌之间可以根据当地实际情况实现收益管理最大化：一方面在同一区域不会出现华住集团内部不同档次品牌价格体系混乱的现象；另一方面各个档次下的所有品牌或形成全价格体系梯度覆盖，有效增强集团整体的竞争优势。在集团内不同品牌收益管理优化下，我们看到2023年华住整体ADR恢复表现优异，1-4Q23华住ADR分别恢复至2019年同期约125.4%/128.9%/132.1%/122.5%。

► 区域分公司模式实现本地化运营以提高效率。我们认为华住建立属地化管理团队后更贴近本地消费者和加盟商的需求变化（我们预计区域分公司内50%左右的人员由总部委任，而以运营、供应链、开发、人力资源等岗位为主的剩余约50%员工在当地招募），加大属地化人才培养和储备力度，缩短决策半径，或有效提高公司在下沉市场的经营管理效率。

► 不同品牌间开发共享利于优质资源合理分配，或有助于门店规模持续增长。当前模式下各个区域的开发团队同步负责中端和经济型所有品牌的开发工作，不同品牌之间在开发侧不存在竞争压力，因而开发团队可以根据实际物业条件合理分配资源，优质资源有望向主力品牌聚拢，持续推动华住整体规模向上增长。截至3Q23华住中国三线及以下城市在营门店数超3,600家，同比增长约6%，占整体在营酒店数比重达40%；储备酒店超1,600家，同比增长约20%，占整体储备酒店数比重达55%；华住中国在营及储备酒店城市覆盖数达1,217个（3Q22：1,153个）。

华住下沉市场核心品牌开店空间预测

公司表示将以全季、汉庭、桔子三大品牌形成“铁三角”主力渗透下沉市场。此外，我们认为具备性价比优势的海友酒店、面向年轻化商旅客群的你好酒店等同样具备一定的下沉能力。

酒店点位选择对商圈的依赖性较高，我们基于携程网当前全季、汉庭、桔子在营门店数据，从商圈物业供给侧出发对三大主力下沉品牌进行潜在开店空间测算。测算核心变量为单个商圈内的目标门店数量，针对该变量的预测，我们主要参考如下因素：1）单个商圈内与品牌同价位区间的酒店数量提供市场空间天花板参考，单个商圈内当前品牌已有酒店数量提供测算基础；2）对于下沉市场而言，考虑到头部连锁酒店或面临单体及地区性连锁酒店的一定竞争压力（我们认为仍有部分区域性连锁、单体等类型的酒店，能够凭借对下沉市场当地物业供给特征和消费者习惯的熟悉、以及更低的物业要求和投资门槛，占据一定的市场份额，而头部连锁品牌在向下渗透的过程中或需提供更适合下沉市场的产品模型），因此我们预计下沉市场的单个商圈内目标门店数量或仍低于高线城市，但单个商圈内目标门店数量相较于当前实际数量的涨幅有望领先高线城市。具体三大品牌的测算如下：

► 全季酒店：携程网数据显示，截至2023年12月21日全国1-5线城市在营全季酒店约2,035家，其中一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市覆盖率分别为100/100/100/91/78/48%，单一城市门店平均数分别为106.0/38.4/14.4/5.1/2.5/1.7家。对于全季酒店而言，我们认为三到五线仍有一定数量的城市待进驻，且下沉市场单一城市的在营酒店数量与高线城市差异大，有一定提升空间。我们基于全季同价位段的酒店数量/商圈数以及全季目前门店数/商圈数，谨慎假设全季在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市目标门店数/商圈比例分别为3.8/2.0/1.5/1.4/1.1/1.1，对应全季潜在开店总数为3,361家。

► 汉庭酒店：携程网数据显示，截至2023年12月21日全国1-5线城市在营汉庭酒店约3,171家[13]，其中一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市覆盖率分别约为100/100/97/94/93/69%，单一城市门店平均数分别为123.8/49.8/25.0/9.0/4.5/2.6家，我们认为汉庭在下沉市场或仍有一定的拓展空间。我们基于汉庭同价位段的酒店数量/商圈数以及汉庭目前门店数/商圈数，谨慎假设汉庭在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市目标门店数/商圈比例分别为4.6/2.5/2.2/2.0/1.8/1.8，对应汉庭潜在开店总数为4,657家。

► 桔子酒店：携程网数据显示，截至2023年12月21日全国1-5线城市在营桔子酒店约621家，其中一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市覆盖率分别为100/100/83/54/36/11%，单一城市门店平均数分别为40.8/12.9/4.3/2.6/1.4/1.1家，考虑到当前桔子酒店在三线及以下城市覆盖率及单一城市平均门店数量均偏低，我们认为桔子酒店在下沉市场或存在较大的渗透空间。我们基于桔子同价位段的酒店数量/商圈数、桔子目前门店数/商圈数及全季目前门店数/商圈数（参考全季主要系全季和桔子同属于华住旗下中端产品），谨慎假设桔子在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市目标门店数/商圈比例分别为2.0/0.8/0.5/0.4/0.4/0.3，对应桔子潜在开店总数为1,281家。

亚朵多维度领跑中高端市场，华住逐步发力。根据携程网数据，截至2023年12月21日，亚朵品牌在高线城市的中高端酒店中位于领先地位：从在营门店数量来看，亚朵排名第一，相对其他品牌而言具备较强的领先优势；从在营门店平均评分来看，亚朵同样处于第一梯队（高线城市所有在营门店平均评分达4.80分），综合领先优势较为突出。而华住也逐步发力中高端品牌，旗下桔子水晶、美居、漫心等均具备一定规模及较高的消费者评价（桔子水晶、美居、漫心在高线城市在营门店数分别为159/119/101家，平均消费者评分分别为4.77/4.79/4.81分）。

以具体商圈进行横向对比，我们选取一线城市的北京国贸商圈、三里屯商圈和丰台体育中心商圈，在平均开业时间相对接近的情况下，亚朵在头部品牌对比中拥有相对更高的房价和评分，我们认为一定程度上佐证了亚朵产品力优势带来的品牌溢价和顾客认可度。

产品力为基，多重创新叠加重点深挖共同助推产品优化。1）洞察消费者潜在需求，通过多元化创新为其创造新供给：我们认为头部中高端连锁酒店品牌当前已有较为扎实的基础产品，后续成长创新之路需要主动为消费者创造多元化且具备实用性的新供给，进而将新供给有效转化为新需求。以桔子水晶酒店和亚朵酒店为例，两者均洞察到商旅客群的潜在会客需求，需要满足一定的私密性、灵活性及高级感，因而桔子水晶2.0版本和亚朵4.0版本均在大堂设计会客区（桔子水晶2.0设计“城市会客厅”区域，亚朵4.0设计“坐云”区域），为商旅人群提供商谈会客空间。2）深度挖掘消费者的重点难点需求，持续提升现有供给品质：针对消费者屡次反馈的核心需求，我们认为中高端酒店需要重点攻克，持续拔高产品供给质量。以亚朵酒店为例，其最新的4.0版本推出深睡楼层及深睡房（公司规划在亚朵4.0门店中尽可能将一整层设定为深睡楼层，单个酒店理想状态下深睡房数量约20-30间），深睡房内的门窗（窗户使用多层玻璃）、墙壁（增加隔音层）工艺升级以增强隔音效果，设计“一键入睡”功能按钮，并配备亚朵星球深睡产品以提升住客睡眠质量，满足睡眠敏感人群的切实需求。

我们认为持续升级的产品力有望提高产品溢价，为门店带来更优的RevPAR表现及产品收益。参考公司测算的亚朵4.0单店模型，其单房造价相比3.5版本较高（亚朵4.0版本：14.5万元；亚朵3.5版本：13万元），但公司预测更优的产品品质或带来更高的综合RevPAR（亚朵4.0版本：400元；亚朵3.5版本：350元），理想状态下有望缩短投资回报年限（亚朵4.0版本：3.5年；亚朵3.5版本：3.9年）。

除外部硬件产品的持续迭代升级外，我们认为公司内部企业文化、组织架构、管理模式、制度体系等维度的改善升级也较为关键。以亚朵为例，我们认为亚朵已建立灵活高效的组织架构模式，形成标准个性化的服务方法论，并构建“用户第一”等为主体的企业文化价值观，这也是亚朵持续向上精进的“基石”，具体来看：

► 文化价值观[14]：1）“用户第一”：亚朵秉持用户第一的价值观念，重视顾客住宿体验。门店侧通常在会员用户离店后进行住宿习惯调研，例如习惯的牙刷类型（软毛或者硬毛）等，并统一录入系统，方便下一次该住客再次入住亚朵旗下酒店时提前准备个性化服务。此外，亚朵在其A plus会员服务中精选28个SKU（包括泡脚包、醒酒茶饮、红糖姜茶、剃须刀等）以满足住客的多元化需求。2）“打破边界、团结合作”：亚朵内部员工之间保持较为平等的合作关系，上下级之间互称“伙伴”而非“领导”，同事间采用“全员吐槽”、“全员点赞”[15]等机制促进互相学习，贯彻“团结合作”的文化价值观念。3）“拿结果有闭环”：亚朵集团创始人兼CEO王海军曾提及希望公司内伙伴们“少谈主义、多干实事”，鼓励员工关注结果，勇于承担责任，解决问题。此外，亚朵内部还强调“守正心，走正道”的价值理念（即坚持长期主义，做人真诚正直、诚实靠谱）、“拒绝平庸”的做事观念（即需要有创新精神）。我们认为亚朵重视公司内部文化价值观的渲染，公司文化土壤能够孕育员工行事风格，进而反映在员工的实际服务态度、工作能力等维度，并直接影响品牌基因及外在形象，亚朵通过管理层自上而下的灌输、基层员工间的实际贯彻落实，塑造“用户第一”等文化价值观念，或成为其较为优越的服务体验的底层逻辑支柱。

► 标准个性化的服务方法论[16]：1）服务触点：亚朵设计服务流程时参照峰值定律，细化出17个服务触点（包括抵达前短信问候、办理入住时提供“奉茶”服务、提供属地化早餐并提供打包服务、夜宵等），使得服务体系更加标准化。2）全员授权：亚朵给予每位基层员工一定的自由决定权和预算来满足客户的个性化需求或处理突发情况，每位员工有500元额度（或一天房费）来解决用户反馈问题时提出的合理诉求，以此培养员工主人翁意识，保障一线服务质量，避免问题层层上报却难以解决的情况发生；3）监督反馈：建立“差评不过夜”的复盘机制（全员在晚上10点前需要对当天OTA及自有渠道的差评进行整改剖析），及时发现问题并在后续服务过程中改进创新。我们认为亚朵已建立的标准个性化服务体系有效提升其服务质量，为住客带来较为统一且高质量的服务体验，有助于增强品牌声誉及客户粘性。

► 内部组织架构和员工管理体系：1）运营组织架构合理：全国目前划分约13个“战区”，所有品牌的运营工作均由“战区”统一管理，“战区”内设立负责人，单一“战区”下再细分不同“事区”，不同城市内依据门店数量进行城市分区管理，以此形成分区域、多层次的体系化运营管理模式。2）员工晋升机制清晰：以门店店长为例，亚朵店长体系内大致划分为16级，按照积分制进行升级，每次升级即可上涨一定薪资。同时，伴随门店数量持续扩张，城市内部或存在细分区域的需求，门店店长有机会晋升成为当地的区域管理负责人。3）实行定期轮岗制度：亚朵体系内门店店长、区域负责人等实行定期轮岗制度，公司规定门店店长以2年为单位进行换店轮岗，区域负责人以2年为单位更换管理区域，以此激发员工持续性的经营活力并在一定程度上有效规避“官僚主义”作风滋生。4）员工综合待遇较优：公司为基层员工制定详细的生活配套标准（包含员工宿舍布置、员工餐菜谱等），为基层员工营造较为舒适的生活环境；同时，门店行政体系内专门设置人力主管（即“政委”），主要职责为员工招聘、培训、考核等，深入了解员工动态，并及时处理员工相关问题，在一定程度上维护员工基本权益并保障其工作积极性。总结来看，我们认为亚朵已搭建较为公开透明的组织架构体系，管理员工的晋升路径清晰可见，基层员工的工作及生活环境得以保障，或成为充分激发员工积极性和优化服务意识的深层基因，有利于长期保障内部团队合作及对外服务质量。

亚朵正引领酒店集团的多元化探索之路，通过建立场景涉足零售进而塑造品牌价值。我们认为头部酒店集团除本身的酒店主业外，或能够通过多元化方式加强与消费者之间的链接，持续强化品牌形象。以亚朵为例，公司成立之初便定位“始于住宿的生活方式品牌集团”，自2016年开始进入场景零售板块。我们认为场景零售业务不仅能够帮助亚朵塑造和强化品牌形象，同时有望成为公司的第二增长曲线，具体来看：

► 场景零售业务逐步成为亚朵塑造品牌并经营人群的核心“抓手”。1）初始阶段（2016-2018年）：亚朵将房间打造为场景，住客基于在亚朵较高品质的酒店房间内所获得的良好住宿体验，对枕头、床垫等睡眠产品“种草”，并考虑单独购买回家，这一现象催生场景零售业务的诞生，也使得线下住宿空间为零售业务导流。2）当前阶段（2018年至今）：伴随酒店门店数持续扩张，住宿体验所带动的零售销售转化逐步提升，零售业务日渐壮大。此时，我们认为场景零售业务助益公司塑造亚朵品牌形象，基于线上线下的渠道销售（线下以亚朵酒店大堂的零售展示区域为主，线上以抖音、天猫等第三方电商平台及自有APP、小程序为主），亚朵品牌被酒店住客之外的更广泛消费者熟识。3）未来发展：往前看，我们认为亚朵的场景零售业务有望持续聚拢更多消费客群，并和主业酒店板块形成互相促进的双向驱动，酒店房间场景或为零售业务引流顾客，而线上零售业务有望基于品牌价值扩张而为酒店带来更多住客，两者相辅相成，驱动亚朵所经营的客群相互流动。

► 亚朵零售板块持续更迭优化产品，后续有望成为公司增长的第二曲线。1）亚朵零售聚焦于“大睡眠”市场：艾媒咨询数据显示，2022年我国睡眠经济市场规模达4,562亿元，2016-2022年年复合增长率约10%。据头豹研究院，以睡眠床具、家居用品等为代表的睡眠家居硬件类产品占全市场规模约70%。我们认为伴随国民睡眠健康意识不断觉醒（中国睡眠研究会调研统计2021年我国超3亿人存在睡眠障碍），智慧化睡眠产品价格日趋下沉，高质量的睡眠硬件类产品渗透率有望持续提升，后续成长空间较为广阔。2）持续产品升级以满足用户对深睡的需求：自2016年涉足零售板块以来，公司陆续完成多次产品迭代，2022年正式确立“深睡”品牌概念并于同年9月上市第一支亚朵星球深睡枕1.0，2023年2月底再次上新亚朵星球深睡枕pro 2.0，形成以枕头为核心大单品的深睡产品矩阵（我们预计2023年枕头品类约占整体零售销售额的80%+）。产品升级及销售出圈带动亚朵零售持续增长，亚朵零售板块占总收入的比重已从2020年底的5%增长至3Q23的18%（3Q23单季度亚朵零售板块收入约2.35亿元），有效赋能整体公司收入增长，我们认为未来有望成为推动公司增长的第二曲线。

往前看，亚朵场景零售业务有望持续拓展品类、优化渠道、提升盈利能力，建议持续关注亚朵零售在品牌塑造和增量贡献双维度的突出表现。1）产品矩阵：公司计划基于睡眠五大场景（睡中、睡前、睡后、小憩、休闲放松）丰富产品，覆盖核心睡具（枕头、被芯、床垫）、睡眠服饰（睡衣）、睡眠配件（眼罩、抱枕）等不同类别以逐步弱化单一品类对收入的绝对贡献。2）渠道布局：我们估算3Q23公司线上渠道销售占比达80%，线下酒店渠道销售占比约20%，我们预计后续线上渠道或维持高占比。

酒店行业优质龙头有望长期稳健增长。1）渐进扩张的业态模型决定了有序增长的价值实现轨迹：酒店行业公司遵循线下门店扩张的基本逻辑，核心收入及利润增长主要依赖门店拓展所带来的增量。而由于酒店单店前期资本开支较大、门店开业筹备时间相对更长等原因，门店数量扩充和覆盖区域扩张则需要一定时间积累。以十年为时间维度，参考海内外龙头万豪国际及华住，我们看到公司整体股价走势和门店扩张增长的趋势相契合，因此，我们认为长周期视角下酒店行业龙头公司的业绩增长模式是循序渐进且稳步提升的。2）门店逐步扩容或助益打造强品牌力并赋能成长：伴随龙头在营酒店数量的持续增长和品牌露出效应逐渐增强，我们认为消费者及加盟商对品牌的感知度亦有所提升，头部品牌或逐步打造强品牌力及领先优势（供给侧体现在加盟商更倾向于选择具备强品牌力的连锁酒店品牌；需求侧体现在住宿会员人数增加、客户粘性加强等），进而有望再次助力公司业绩及资本市场表现稳步提升。综合以上，我们认为酒店行业作为投资赛道选择而言或具备一定长期价值。

着眼当下，我们认为当前市场估值处于周期性低点，我们看好具备稳步开店计划、较高品质和强品牌力的连锁酒店龙头引领恢复和持续扩张，当下具备较高成长确定性和较低估值的标的有一定的投资价值。

消费力及出行需求承压导致RevPAR增长不及预期。2023年酒店行业休闲旅游需求在疫情后充分释放，而商旅需求受大环境影响仍在爬坡过程中。若2024年整体居民消费水平有所承压，休闲旅游需求放缓，商旅需求恢复仍需时间，则可能导致2024年RevPAR表现不及预期。

供给增加或导致竞争加剧从而使得RevPAR增长不及预期。疫情后酒店供给侧逐步回补，若市场供给增加超出预期，则行业竞争态势有可能愈加激烈，从而可能导致2024年头部酒店集团的RevPAR表现不及预期。

规模扩张节奏慢于预期。当前酒店行业竞争较为激烈，在激烈环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长是酒店经营者面临的一大挑战。若头部酒店集团出现开店节奏慢于预期的情况，则可能会丧失抢占优质点位的机会，降低品牌影响力，进而可能导致公司的行业竞争力及长期盈利能力无法达到预期。

本文摘自：2024年2月19日已经发布的《中国酒店业的向下扩容与向上突破》

林思婕 分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

蒋菱钢，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447