梁中华 S0850520120001

李林芷 S0850524050002

本轮地产优化政策中的很多内容，前期都已有类似表述和措施。但以往几轮政策，在针对房企纾困、盘活存量资产、防风险等方面，主要采取结构性货币政策工具，效果上需要提高。 因为货币政策工具大多以贷款形式投放出去，即使利率很低，融资主体需要偿还本金、风险自担，难以起到很强的逆周期调节效果。而本轮稳地产的政策在财政政策方面边际上有所增加和倾斜，一定程度上可以起到逆周期调节的作用。

在盘活存量土地和房产的措施上，再贷款模式推进效率需要提高。 2023 年 2 月中国人民银行创设“租赁住房贷款支持计划”，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给，在 8 个试点城市发放贷款规模为 1000 亿元。 2024 年 5 月 17 日，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用作保障性住房，并把租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理。根据央行数据， 截至 6 月末，金融机构已发放 247 亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为 121 亿元。

在保交楼方面，效果也有提升空间。 2022 年 8 月 29 日，由央行指导，政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到 2000 亿元，该笔专项借款由中央财政根据实际借款金额，对政策性银行予以 1% 的贴息，贴息期限不超过两年。 2023 年 1 月，央行新增 1500 亿元“保交楼”专项借款投放。截至 2023 年底， 3500 亿元“保交楼”专项借款绝大部分已经投放到项目。

2022 年 11 月 21 日，人民银行面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。各地的商业银行配套融资虽有落地，但是进度也较慢，截至今年 6 月末，保交楼贷款支持计划余额为 141 亿元。

在货币化安置实施城中村改造方面，采用 PSL 方式投放。 2023 年 12 月中国人民银行重启 PSL 投放 3500 亿元，主要投向中包括棚户区改造。不过从投向来看，本轮 PSL 资金并非完全投向地产领域，带动的城中村改造和保障房建设等对地产的影响，或弱于早年的棚改货币化。

在房企纾困方面，再贷款和“白名单”机制的实际使用率相对偏低。 2023 年 1 月设立了总额度为 800 亿元的房企纾困专项再贷款，定向给予五大 AMC ，利率仅为 1.75% 。截至今年 6 月末，房企纾困专项再贷款余额为 209 亿元，且“政策存续状态”为“到期”。实际使用率偏低，主要是由于在实际落地中， AMC 需遵守自主决策、自担风险的原则，决策更加审慎，且对纾困对象要求较高。

2024 年 1 月，住房城乡建设部会同金融监管总局联合印发了《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，指导各地建立城市房地产融资协调机制，提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”，向本行政区域内的商业银行推送，支持在建房地产项目融资和建设交付。 8 月 21 日，金融监管总局表示，商业银行已审批房地产‘白名单’项目 5392 个，审批通过的融资金额近 1.4 万亿元， 10 月 17 日会议上则指出截至 10 月 16 日，已审批通过 2.23 万亿元。但根据前期数据，落地比例相对偏低，审批授信完成后贷款发放节奏也需提高。

信贷类的工具更偏“顺周期”特征，经济预期高的时候实体更愿意借钱，预期偏弱时则偏谨慎。所以本轮政策边际上从货币工具略微向财政工具做了一些倾斜，可以起到一定的“逆周期”作用。

例如，本轮政策提及重启土地储备专项债，专项债的“逆周期”财政属性会更强一些，对于缓解部分房企的债务压力或起到一定作用。 “土地储备专项债”是 2017-2019 年使用过的政策工具，与之前土储专项债不同的是，本次投向专注于盘活闲置土地和房产，以缓解房地产企业流动性和债务压力，促进保交楼等工作。不过，收储的关键仍然是价格，政策效果还需要进一步观察。

不过整体来看，要对房地产形成更强的托底作用，或许需要更多逆周期的财政力量的作用。

自9月24日以来，新一轮地产优化政策已落地近半月，其中最显著的变化，是地产销售的回暖。 截至10月15日，10月30大中城市日均新房成交面积为22.6万平，前15日的同比增速从9月的-32.4%大幅收窄至-4.5%。

其中政策力度更大的一线城市改善最为明显。 10 月前 15 日的新房销售同比增速从 9 月的 -31.6% 升至 11.5% ，三线城市新房销售增速也由负转正。不过相较一线和三线城市，二线城市的改善幅度相对较小，这或是由于一线城市限购放开，对二线城市的虹吸效应较强，反而对当地新房销售有一定影响。

具体看一线城市， 除深圳外，其他一线城市的新房销售 10 月前 15 日同比增速均较 9 月有明显改善，其中上海、广州的新房销售同比升至 30% 左右。相较新房，二手房的改善幅度更大，一线城市二手房销售同比均回正。这或是由于相较于新房，二手房交易由于限制更少，且房源供应更加充足，得到的提振也更为明显。

这一轮地产政策的初步效果已有所体现，但是当前地产基本面仍有不少问题需要解决。 一方面，房价仍有回落压力，目前的量增，或更多是“以价换量”。另一方面，库存仍在高位，去库周期仍漫长。这意味着房企的风险仍较大，地产整体对经济仍有拖累。 这或许也是本次会议对地产政策再次加码的主要原因。

根据海外的经验，房地产周期的出清需要一定的时间和过程。 根据我们的研究，总体来看，海外经济体地产价格、销售、开工、投资指标的调整约 4-8 年。下跌幅度最大的时期一般是前 3 年，随着短期冲击过去后，跌幅逐步收窄，之后的回升过程也较为缓慢。相较房价最高时的水平，海外地产销售、开工和投资的最大平均跌幅分别为 33% 、 48% 、 27% 。

本轮政策落地后，我们预计房地产基本面会有短期改善，但持续性有待观察，需要对房地产市场的恢复保留足够的耐心。 不过我们认为在房地产面临压力的情况下，积极的政策会继续加码。

不过也要注意到，针对房地产的政策，更多是托底为主，而不是强刺激。 政策端会注重托住一些底线，例如保交楼、保障房建设、老旧房产改造升级、打开对刚性和改善性需求的限制、降低居民债务付息压力，托底系统性重要的金融机构和企业的稳健经营，守住不发生系统性风险的底线，等等。

风险提示： 政策力度不及预期。