招商煤炭|抄底煤炭股系列专题之一——煤价提前见底，建议抄底煤炭股（2018-04-24）

招商煤炭 · 公众号 · 股市 · 2018-06-23 22:10

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摘要

小缺口、淡旺季、低库存三特征导致煤价年内剧烈波动， 4 月中旬煤价基本接近波动底部，近期限制进口等措施导致秦港动力煤价提前见底，未来旺季煤价上涨将推动股票上涨 60% 左右。推荐两类股票：有注入预期的山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。

小缺口、淡旺季、低库存三大特征导致煤价年内剧烈波动： 十三五期间假设投产 9 亿吨关闭 8 亿吨，未来三年煤炭行业的供求缺口大约 1.5% ；每年的冬天和夏天是动力煤消费的旺季，旺季比月度均值高 3% ，淡季比月度均值低 1.5% 。小缺口叠加淡旺季后，淡季行业回到供求均衡，旺季行业缺口大约 5% ，淡季回到供求均衡煤价，旺季涨到下游亏现金流，即秦港 5500 大卡动力煤的波动区间为 535-725 元 / 吨。目前整个社会库存大约 3.4 亿吨，库存天数 32 天，远低于历史均值 38 天，低库存使得煤价易涨难跌。煤价上涨时会超过 725 元 / 吨，下跌的时候跌不到 535 元 / 吨。低库存大约影响煤价 5% 左右。
限制进口等措施导致秦港动力煤价提前见底 ：此轮秦港 5500 大卡的煤价下跌到 564 元 / 吨， 4 月 19 日开始反弹，煤价可能提前见底。 1 ）低库存下煤价跌不到 535 ： 2016-2017 年秦港 5500 大卡的低点价格分别为 584 元 / 吨， 548 元 / 吨，本轮下跌基本上与前两年底部相当。 2 ）对煤炭进口开始限制：前三月度进口 2500 万吨以上，预计后续月份压缩到 2000 万吨左右，沿海市场供给下降 500 万吨，对沿海影响大约 6% 左右，足以完全扭住沿海煤炭供求形势。近期沿海煤价在限制进口的影响下开始反弹。 3 ）环保因素内蒙古大约 45 座露天矿目前全部关停整顿。
抄底煤炭股，推荐两类股票 。前期煤炭股跟随煤价大幅调整，目前估值接近 1 倍 P/B ，未来煤价上涨将推动股票上涨 60% 左右，行业机会来自于煤价上涨推动的 20% 以上的超跌反弹空间，山西资产注入带来的 2 个 20% 的个股机会，其中：资产注入业绩增厚 20% ，再融资业绩多释放 20% 。推荐两类股票：有注入预期的山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。
风险提示： 宏观经济不好煤炭需求低于预期

一、煤价提前见底

供改下三大新特征：

小缺口、淡旺季、低库存

在我们的研究框架下，供给侧改革的煤炭行业具有三大新特征：小缺口、淡旺季、低库存。

小缺口

十三五期间预计新投产大约 9 亿吨，关闭 8 亿吨，煤炭进口维持 2.5 亿吨。我们测算未来三年煤炭行业的供求缺口大约每年 1.5% 左右，即缺口绝对值大约 5000 万吨。

淡旺季

每年的冬天和夏天是动力煤消费的旺季，其他时间为淡季，从前几年数据来看，旺季比月度均值高 3 个百分点以上，淡季比月度均值大约低 1.5 个百分点。

小缺口叠加淡旺季后，淡季行业回到供求均衡，旺季行业缺口大约 5 个百分点。

低库存

目前整个社会库存大约3.4亿吨，库存天数32天，远低于历史平均库存天数的38天。

低库存使得煤价易涨难跌，即后面我们说的煤价涨过上限而跌不过下限 。

三大特征下煤价波动区间： 535-725

小缺口叠加淡旺季，在淡季行业回到供求均衡，在旺季行业缺口 5 个百分点，即煤价淡季回到供求均衡煤价，旺季涨到下游亏损现金流的煤价。我们测算供求均衡煤价为 535 元 / 吨（即吨煤净利 50 元， ROE10% 左右）， 725 元 / 吨是下游火电亏损现金流的价格（详细的测算参见我们之前的供改系列专题报告）。 即秦港 5500 大卡动力煤的波动区间为 535-725 元 / 吨。
如果再叠加低库存，煤价易涨难跌， 煤价上涨的时候会超过 725 元 / 吨，下跌的时候又跌不到 535 元 / 吨。低库存大约影响煤价 5% 左右。

从近两年的运行区间来看，
2016-2017-2018 年秦港 5500 大卡的高点分别为 742 元 / 吨， 722 元 / 吨和 765 元 / 吨，由于低库存影响，实际运行价格比高限价格 725 元 / 吨高出 5% 左右，我们认为基本合理。
2016-2017-2018 年秦港 5500 大卡的低点价格分别为 584 元 / 吨， 548 元 / 吨和 564 元 / 吨，比低点高出 5% 左右。

我们认为，在低库存影响下，煤价的高点和低点与 535-725 相差 5% 左右基本上处于预测范围内。

限制进口等 措施

煤炭产量 年复合增速 2.2%

此轮秦港 5500 大卡的煤价下跌到 564 元 / 吨， 4 月 19 日开始反弹至 582 元 / 吨，煤价提前见底。

低库存下煤价跌不到 535 ： 2016-2017 年秦港 5500 大卡的低点价格分别为 584 元 / 吨， 548 元 / 吨，本轮已经下跌到 564 元 / 吨，基本上与前两年的底部相当。
对煤炭进口开始限制： 由于国内煤价高位，大量从国际上进口煤炭， 2017 年 5 月国务院会议专门讨论限制进口煤，主要要求是进口量回到 2015 年的 2 亿吨。但是由于国内煤价暴涨，政策被迫转向大量进口煤炭。近期煤价快速下跌，政府再次启动对进口煤的限制政策。 2018 年前三月煤炭月度进口大约 2500 万吨，预计后续月份压缩到 2000 万吨左右。沿海市场供给下降 500 万吨，对沿海供给影响大约 6% 左右，足以完全扭住沿海煤炭供求形势。近期沿海煤价在限制进口的影响下开始反弹。

4 月初，浙江、福建、广东等地的先后暂停了二类港口的煤炭进口业务，
4 月中旬，开启对部分一类港口的煤炭进口限制措施。

内蒙古露天煤矿停产整顿： 4 月 19 日，鄂尔多斯明令棋盘井地区露天煤矿暂停生产，大约 45 座露天矿，目前全部关停，现有露天矿需要进行植树种草，成活率、绿化率达到 70% 以上的煤企才能复产开工。

二、抄底煤炭股，推荐两类股票

抄底煤炭股

招商煤炭|抄底煤炭股系列专题之一——煤价提前见底，建议抄底煤炭股（2018-04-24）

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