市场低估了什么？

核心观点：

1.时光若倒流，能否预见现实？关于宏观数据的预测，过去的一年是市场预测值与真实值之间发生较大偏差的年份，甚至影响着年初和年末截然不同的市场风险偏好。今年面临着与去年同样5%左右的预期GDP目标，市场的预测偏误是否会重现？

2.梳理过去一年的诸多宏观数据，预测偏差最大的莫过于价格。市场持续低估了CPI和PPI的下行压力。且每轮低估程度的加大，似都紧随于前期地产的超预期回落。由此可见，地产对于上下游价格有着不容忽视的系统性影响。各国情形也都类似。

3.过去一年，市场另外的一个“低估”在于政策的定力。本轮经济环比增速趋缓的过程中，并未出台强烈的刺激政策，而伴随的是广义财政赤字率下降、实际利率抬升等现实情境。这或与低基数下的年度目标能够实现、区间调控概念有所淡化等有关。

4.展望未来，近期高频数据所隐含的一季度实际经济增速或与年度预期目标有些偏离，历史来看，这会推动二季度开始逆周期政策逐步加力，从而引致名义GDP的阶段性趋稳过程。当然，如此推演是建立在稳妥有序处置地产等风险的基础之上。

正文：

一、低估了价格的下行？

梳理过去一年的诸多宏观数据，市场预测偏差最大的莫过于价格。市场持续低估了CPI和PPI的下行压力。例如， 对于CPI中关键性的猪价，市场过往是通过领先性的产能指标来预测其拐点，但去年该传统“猪周期”框架有所失灵。

图1. 实际价格持续低于市场预测值

来源：“远见杯”调查，WIND，笔者测算

注：价格为CPI与PPI均值。

市场对于物价下行低估程度的加大，似都紧随于前期地产的超预期回落。可见，地产对上下游价格有着不容忽视的系统性影响。海外主要经济体在地产回落中也伴随物价中枢下移。 尽管我国去年年初有着居民“超额储蓄”释放的预期，但并未直接转化为对消费价格的支撑。

图2. 地产走势对价格预测的影响

来源：“远见杯”调查，WIND，笔者测算

注：地产成交包括30城新房和13城二手房，较18-19年同期比值。

二、低估了政策的定力？

过去一年，市场另外的一个“低估”在于政策的定力。“不要有大干快上的冲动”之下，并未出台强烈的刺激政策，而伴随的是广义财政赤字率下降、实际利率抬升等现实情境。这也与低基数下的年度目标能够实现、区间调控概念有所淡化等有关。

图3. 政策的“定力”与“发力”

来源：WIND，笔者测算

近期高频数据所隐含的一季度实际经济增速，或与年度预期目标5%左右有些偏离。历史来看，这会推动二季度开始逆周期政策逐步加力。 考虑去年底以来中央持续超常规加杠杆，或更多抵补土地出让收入及化债等影响，从而可能引致名义GDP的阶段性趋稳过程。

图4. 当季度GDP偏离年度目标

来源：WIND，笔者测算

注：季度GDP为实际GDP累计同比。

三、基本结论

一是 梳理过去一年的诸多宏观数据，预测偏差最大的莫过于价格。市场持续低估了CPI和PPI的下行压力。且每轮低估程度的加大，似都紧随于前期地产的超预期回落。由此可见，地产对于上下游价格有着不容忽视的系统性影响。各国情形也类似。

二是 过去一年，市场另外的一个“低估”在于政策的定力。本轮经济环比增速趋缓的过程中，并未出台强烈的刺激政策，而伴随的是广义财政赤字率下降、实际利率抬升等现实情境。这或与低基数下的年度目标能够实现、区间调控概念有所淡化等有关。

三是 展望未来，近期高频数据所隐含的一季度实际经济增速或与年度预期目标有些偏离，历史来看，这会推动二季度开始逆周期政策逐步加力，从而引致名义GDP的阶段性趋稳过程。当然，如此推演是建立在稳妥有序处置地产等风险的基础之上。