【宏观】
1）这轮地产周期不一样？——2017年地产回顾（徐寒飞/刘郁）20171024
摘要：回顾2006年以来的三轮经济周期，可以发现，经济周期与地产投资基本同步，或者说，地产周期基本就是经济周期。本轮地产周期已经进入下滑阶段，经济也很难独善其身。通过梳理我们发现，此轮周期的与众不同之处主要表现在：其一，棚改货币化部分抵消了地产销售下行周期；其二，地产销售向投资的传导变慢、变小；其三，被平滑的居民按揭贷款，掩盖了实体融资需求的真实波动。
2）10月资金面怎么看？（徐寒飞/刘郁）20171017
摘要：央行“削峰填谷”稳住了DR007利率，但市场流动性的波动并未因此而减小。预判资金面注意两点：一是短期的逆回购往往难以很好的对冲长期流动性短缺，需把握流动性的季节性特征；二是央行的公开市场操作具有一定前瞻性，可以作为预判短期流动性的重要依据。10月还剩两周时间，我们认为流动性可以分为平稳->略紧->平稳三个阶段。
【信用】
1）信仰“欲静”，而扰动不止——城投债投资策略思考系列（最新第六篇）（徐寒飞/李豫泽）20171028
摘要：皆知城投债“产业化形态”趋势将至，却未曾料想“黑天鹅”事件冲击已来。湛江新域事件的发生令市场哗然的一方面是天量罚款或将置公司于流动性枯竭的境地，另一方面则是城投债信用事件不再局限于“退平台”。政策效应发酵蜕化城投平台“金身”，同时暴露其积弱的风险防御能力。信仰“欲静”，而扰动不止。尽管城投债信用风险尚不足虑，但一二级市场负反馈循环，加之事件频繁冲击，在定价逻辑迁移阶段，难言估值风险消减。策略方面，静待政策阐明城投平台转型路径，当下仍需以防御策略应对分化加剧和流动性风险。
2）换个角度看行业配置机会——基于3季报业绩预告的分析（徐寒飞/李豫泽）20171023
摘要：无论是上市公司抑或是发债上市企业，17Q3业绩预告均延续了半年报呈现的回暖趋势。不过值得关注的是，1）支撑业绩回暖的行业虽为过剩行业，但已由钢铁和采掘切换至有色及化工，2）利润增长的趋势尚在，但幅度已经放缓，3）普遍好转的背后仍存在着部分弱资质企业出现大幅亏损，需规避该类发债上市公司。哪些行业又值得关注？基于我们此前的分析而言，1）钢铁及采掘行业龙头企业个券风险偏低，但个券利差已被过度压缩，寻觅Alpha难度加大。2）有色及化工企业虽大面积回暖，但民企占比偏高。在市场流动性担忧偏高的当下，配置两大行业高等级短久期品种较为合适。3）弱资质地产行业现金流恐受销售端放缓的拖累，对应个券需关注估值风险的扰动。
3）城投债信用风险担忧是否近在咫尺？——城投债投资策略思考之六（徐寒飞/李豫泽）20171019
摘要：新域公司因违规建设而将面临29亿的“天量”罚款，这无疑将公司置于流动性“枯竭”的境地。不过公司唯一存量券“14湛江新域债”或已被认定为地方政府性债务，加之部门协商为公司获取“喘息”时间，有利于缓释信用风险担忧。然而，该事件一方面刻画出城投平台积弱的防风险能力，同时将事件性冲击从“退平台”延展至“黑天鹅”，加剧市场对于弱资质平台公司的担忧。策略方面，我们再次重申以高等级短久期的配置组合，防御流动性风险与事件冲击的叠加扰动。
【海外】
1）经济复苏共振，冲击概率上升——欧美经济政策概览及展望（徐寒飞/谭卓）20171025
摘要：总体来看，随着全球经济复苏的态势愈发明确，发生“共振”，我国债市受到外部冲击的概率正在上升。一方面，外需复苏将对我国经济形成一定支撑；另一方面，随着欧美央行稳步“退出宽松”，全球的流动性环境正在趋紧。尽管当前人民币汇率和中美利差提供了足够“缓冲”，但投资者近期仍需要密切关注美联储新任主席提名以及美国税改的进展，警惕“泰勒冲击”，以及“川普交易”卷土重来。
2）税改：经济和股市的强心针——川普税改框架深度解析之二（徐寒飞/谭卓）20171018
摘要：总体来看，尽管川普税改的“最终版”大概率会再度“缩水”，但税改方案一旦通过，仍将提振美国企业和居民的信心，对美国经济形成较大推动，并改善美国的通胀前景。在美国“宽财政”、“紧货币”的组合下，美元也很有可能走强。这将对我国债市形成极大制约，未来投资者需密切关注川普税改的进展。
【衍生品】
1）CTD的票息与资金成本很重要——当季和次季合约研究之一（徐寒飞/王菀婷）20171026
摘要：通常情况下，国债期货市场中当季、下季、隔季合约的涨跌方向一致，日内走势也比较相似，因而从这个角度出发，如果不考虑交割时间和流动性差异，当季与次季合约之间的差异似乎并不大。但即使这样，相同品种不同月份的合约在涨跌幅大小上却经常不同，因此本文将从期债当季、次季合约的定义、实际市场统计、理论跨期价差等方面进行分析。
【可转债】
1）鉴往知来：转债扩容的风险分析与策略展望（徐寒飞/王菀婷）20171021
摘要：2017年或将是转债市场历史上需要记住的一年。首先受益于政策利好等因素，转债市场迎来供给高峰，与2013年的转债扩容对比，今年的转债无论从来源因素到影响范围都有些不同。其次，我们观察所得，今年以来一些EB价格持续下行，跌破100元以下，虽然正逢转债高峰年，供给冲击会对估值有一定打压，但持续低于100元的EB仍然值得探究。与历史数据对比，我们发现造成这些EB价格跌破100元的主要原因并不是由于所处的行业特性、市场定价失误或者EB的特性所致，或是因为投资者对其转股的期权价值并无期待，而作为纯债的替代产物，其YTM又没有足够的安全边际（与同期限国债、国开债利率相近）。
2）为什么会存在100元以下的转债？（徐寒飞/王菀婷）20171016
摘要：总体看来，今年以来部分EB（16凤凰EB、15国盛EB、17山高EB、17浙报EB）价格走势持续低于100元，其中山高EB价格在95元附近，其转股溢价率高达56%，纯债YTM高达4.06%。但造成这些EB价格跌破100元的主要原因并不是由于所处的行业特性、市场定价失误或者EB的特性所致。造成这一现象的主因，或是因为投资者对其转股的期权价值并无期待，而作为纯债的替代产物，其YTM又没有足够的安全边际。未来如果公司基本面超预期，提振正股价格带动期权价值的体现，或者适时下修转股价，EB价格也许会上行。
招商固收研究团队
徐寒飞 [email protected]
谭 卓 tanzhuo@cmschina.com.cn
姚思齐 yaosiqi@cmschina.com.cn
李豫泽 liyuze@cmschina.com.cn
刘 郁 liuyu4@cmschina.com.cn
王菀婷
