【国君研究】再论周期的新逻辑——国君周期论剑周观点

再论周期的新逻辑——国君周期论剑电话会邀请函

从全球定价大宗到国内周期品，周期之新逻辑逐步验证；

假期港股资源品暴涨解读；

策略核心观点

震荡行情，重在盈利

震荡行情，重在盈利。 交易视角来看，春节后以来的震荡背景之下，Q1头部机构的持股集中度不降反升，微观筹码压力的消化仍需时日。预期视角来看，全球通胀加速、美债利率上行以及流动性收紧的影响已基本被充分预期，市场已过最恐慌时期，但国内利率的上行预期带来的估值压力仍将持续。同时，新兴市场疫情反复叠加病毒变异，全球复苏共振恐再添隐忧，风险偏好亦有所承压，盈利仍是贯穿全年的胜负手。值得注意的是，一季度业绩高增如期而至，盈利能力亦边际明显提升。其中，2021Q1全A/全A两非归母净利润同比增速分别高达53.4%/117.4%，短期盈利弹性暂不稀缺。一季报过后，市场进入业绩空窗期，盈利动能的延续性更加值得关注。

再提“不急转弯”，信用收缩放缓。 4月政治局会议指出，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，并再次强调“不急转弯”。这意味着，在经济修复过程中，不会出现断崖式的政策退出。货币政策上，重申“保持流动性合理充裕”，并且弱化了对宏观杠杆率的表述，有望打消因输入型通胀而大幅收紧流动性的担忧。因此，尽管3月社融、信贷增速双双回落，信用收缩的拐点信号已经确立，但收紧过程既会较预期来得缓一些，也会更加地突出结构性与针对性。

透视季报数据，坚守中盘蓝筹。 我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出，盈利增长的结构已经向更宽的维度泛化，更多的景气复苏线索将逐步显现。事实上，一季报中盘展现出较强盈利能力向上弹性，明显优于大盘。其中，2021Q1中盘、小盘ROE分别回升1.67%和1.24%，但大盘ROE边际提升较弱，仅提升0.41%。大小风格盈利能力提升主要依靠净利率驱动，但大盘盈利能力既受到周转率边际压制，还受到权益乘数下行影响，相对增速显著逊色于中盘。

享受制造红利，布局科技成长。 行业配置层面，当前步入制造的中段，科技成长的起点。伴随周期盈利的透支，我们需要关注资本开支逻辑下的制造及终局思维盈利优势的科技成长。一方面，受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。同时，政治局会议强调促进制造业投资，在信贷结构优化背景下，制造业扩表进程有望加快。另一方面，在成长行业净利率上升环境下，科技成长行业ROE优势凸显。尤其新能车、医药、半导体等基本面确定性的方向，正是当前“模糊的正确”的代表。 重点推荐：1）制造:工业设备（中钢国际）。2）模糊的正确，科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、电子（立讯精密/芯源微/中微公司）、医药。3）“碳中和”主题:钢铁（华菱钢铁）。

有色核心观点

继续看好电解铝和碳酸锂板块

有色邬华宇/汤龑

结论：碳酸锂及电解铝，这两条主线仍是最强的赛道。碳酸锂“三年周期大起点，资源为王，投资中国”，推荐天齐，融捷，科达，永兴等标的，电解铝“不似供改胜似供改，”推荐云铝，神火，天山，宏桥等标的。

一、锂：电三年周期大起点，资源为王，投资中国

新一轮需求周期已然从2020年Q4开始，但是锂行业供给周期严重滞后，匹配新需求周期的资本开支Capex到现在完全没有开始，Capex融资+未来矿山建设至少需要3年时间。新增供给滞后，景气度至少持续3年。资源为王。锂矿资源是最短的短板，碳酸锂涨价已传递至上游锂精矿，而能顺利在这波周期中投产、贡献产量的上游资源是核心竞争力。投资中国。锂行业未来30-40%年复合增速，本轮澳洲锂矿开发效率较慢/南美盐湖产能周期长，未来2-3年中国锂资产的增速将远远大于行业平均增速，部分中国锂公司未来1-2年100%产量增速，那对应的公司业绩可能就是2-3x的增速。重点推荐：天齐锂业，赣锋锂业，融捷股份、科达制造、永兴材料。

二、铝：不是供改胜似供改，Q2铝价看2万

供给端：碳中和背景下国内产能天花板或小于大家预期的4400万吨，目前建成4000，待投放400，但内蒙古待投放的140万吨大概率已不能投放，因而实际的产能天花板可能在4200-4300万吨左右，较市场预期的4400万吨有所缩减。消费端：两点现象值得重点关注：其一各地的铝棒铝杆加工费相较之前均有明显修复，证明高铝价已逐步向下游传递，其二铝锭，铝棒社会库存、已呈现明显下降趋势，最近铝锭社库去库明显去化证明库存拐点已逐步来临，而铝价最直观的指标便是库存，历次库存明显去化皆伴随铝价的大幅上扬，因而综合供需及库存判断，我们认为随着库存的再度去化，铝价或仍将具备较强上行动力。重点推荐：A股的云铝，神火，天山及港股的中国宏桥，中国铝业。

基础化工核心观点

假期油价上涨，持续推荐优质龙头

本周核心推荐主线：

2020年的选股思路是依托景气复苏节奏不同（即β）的同时结合龙头公司因竞争优势而带来的业绩确定性和弹性（即α），赚取因α和β共振带来的盈利和估值端提升的双重收益。 2021年我们面临的是因流动性边际或收紧带来估值的不确定性，因此需重点关注因行业景气持续或自身经营带来的盈利端的边际变化（观点节选21年1月14日发布的《化工行业强者更强的局面不可逆转》），持续推荐以下主线。

1、赛道供需格局较好，景气持续性强，能够以盈利弹性抵御估值波动，同时未来资本开支较大、具备中长期配置价值的优质白马。

1）持续推荐竣工产业链，2021年1-3月房屋新开工面积累计同比+28.2%，其中3月单月同比增长7.3%；1-3月房屋竣工面积累计同比27.1%，推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）。

2）推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）。

2、因疫情反复导致需求波动面临短期调整，但中期仍趋势上行的子行业。

1）推荐纺服产业链，推荐粘胶短纤和氨纶；

2）推荐消费属性提升的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）等

3、推荐全球产业化技术迭代几乎终止，后来者有望凭借中国制造业核心竞争优势进击全球的子赛道。

1）推荐轮胎行业：全球轮胎行业是万亿级别大市场，而国内龙头市占率仅个位数，美对东南亚双反税率大超预期，充沛现金流叠加大额资本开支，中国轮胎龙头成长桎梏消除，未来有望凭借高性能兼具高性价比且不可替代的产品优势，对外（海外建厂）和对内（新零售）持续抢份额，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟。

2）推荐润滑油添加剂行业：润滑油添加剂行业并非传统制造业，是高壁垒下的高质量资产。行业全球市场规模近1000亿，国内市场规模超200亿，国内头部龙头全球市占率仅约 1%，持续推荐瑞丰新材。

4、布局碳中和主线，未来供给端受限而需求端景气持续性边际向上的子赛道。

1）推荐工业硅行业：供需皆受益于碳中和。供给端，资源禀赋地政策配额叠加碳中和卡死新增产能空间，环保（云南脱硫脱硝装置政策强制执行）有望加速中小落后产能出清，行业未来确定性新增仅合盛云南项目。需求端，下游多晶硅（看好光伏需求）和有机硅扩产足以消耗合盛新增产能，带动供需边际改善。库存端：行业历经2019-2020年两年持续去库存，支撑价格中枢上行。

2）关注纯碱行业：供需皆受益于碳中和，其中供给端参考内蒙古2021年起不再审批焦炭、纯碱等高能耗新增产能项目，未来新增产能或被卡死，而需求端又受益于光伏玻璃扩产，2021年，纯碱有望开启景气上行周期。2018-2020年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周期。2021年，纯碱供需有望大幅改善。需求端，需求桎梏逐步消除，光伏玻璃扩产下2021年需求同比增速有望达4.8%。供给端，开工率弹性有限，新增产能增速低，供给增速或为3.3%。纯碱需求增速或高于供给增速，有望开启景气上行周期。

5、自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平( 10年维度 ），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

价格和价差维度行业景气图

价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）

价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）

本周变化更新：

原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产。

油价进一步上行，综合景气再创新高，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升。

环保检查下供给紧缩，成本端强力支撑，景气持续向上，持续推荐钛白粉龙头龙蟒佰利：

MDI挂牌价下调符合预期，看好长期成长性，持续推荐万华化学：

工业硅/有机硅：1）有机硅：合盛装置投产前有机硅短期需求向好价格持续上涨，中长期看好龙头凭成本和规模优势以量补价；2）工业硅：临近丰水期，短期关注新增供应对价格冲击程度如何；重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期。此外，近期海外巨头供给收缩加速，强化我们对行业景气超预期的判断。

轮胎：近期关注5.13美国对东南亚半钢胎双反终裁结果公布；山东省轮胎出清政策力度加大；原材料天胶价格不具备暴涨基础，中长期看国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，持续推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

安徽省三氯蔗糖出口量强势增长，市占率大幅提升，持续推荐甜味剂龙头金禾实业。

以量补价对冲景气下滑，优嘉四期持续推进，持续推荐农药核心资产扬农化工：

石化核心观点

随着欧美疫情的好转迹象，石化板块行情的时间点正在临近

原油：在需求复苏前景下原油价格接近3月前高，通胀疑虑下彭博大宗商品现货指数涨至2011年来最高水平

本周原油数据： 截止5月4日，WTI收于65.69美元，较节前+2.11美元；BRENT收于69.32美元，较节前2.0美元。EIA4月23日当周商业原油库存环比+9万桶，前值+59.4万桶。其中库欣原油环比+72.2万桶，前值-131.8万桶。汽油库存环比+9.2万桶，前值+8.5万桶。本周炼厂开工率0.4%至85.4%。美国原油库存上升，净进口量环比增加。本周美国产量1090万桶/天。本周美国净进口数据环比+42.6%。截至4月30日当周，美国活跃石油钻机数环比-1部至342部。

耶伦关于加息言论引发市场动荡，同时引发通胀担忧。 美国财长耶伦周一表示，为了保证经济不过热，利率可能有必要提高一点。言论公布后，美股盘中加速下跌，但尾盘收幅微涨。但其后耶伦澄清，否认说辞是预测美联储的行动。并且强调对美联储决策独立性的支持。耶伦表示，她没有对利率水平做出预测或建议。其还重申通胀不会成为问题，即使真的成为问题，也能靠美联储来解决。

欧美疫情在往好的方向发展，印度疫情依旧严峻。 美国总统拜登在当地时间5月4日的讲话中宣布，美国下一阶段的防疫目标是在7月4日，即美国独立日前为70%的美国成年人接种至少1剂新冠疫苗，确保1.6亿美国成年人完成2剂疫苗接种。此外，拜登表示，美国将从5月开始逐步向其他国家发放1600万剂阿斯利康疫苗，以完成人道主义承诺。同时欧洲疫情开始放宽疫情限制措施。而印度疫情仍然较为严峻，5月4日印度新增35.7万新冠确诊病例，这限制了油价的涨幅。

美国原油及成品油库存全线大降。 美国石油协会（API）公布的数据显示，美国截至4月30日当周API原油库存减少768.8万桶，预期减少219.1万桶；汽油库存减少530.8万桶；精炼油库存减少345.3万桶。美国汽油库存已经低于一年前水平。

原油价格短期观点： 总体来看，我们认为短期原油尽管上涨但是基本面仍然需要时间来改善。短期我们看到原油价格正在向好的方向发展。需求端仍需等待欧洲疫情解封以及疫苗对疫情的控制。我们认为中期看涨逻辑不变。夏天的需求将出现边际改善。原油价格短期企稳，后续等待需求的边际变化。我们认为后续需要关注的事件有①伊朗原油的产量恢复节奏。②美联储流动性收紧预期。③欧洲疫情封锁措施的解封节奏。④OPEC+后续产量政策。在美欧疫苗恢复接种前提下，原油需求在夏季将进一步提升从而使去库延续。短期原油价格调整主要受宏观情绪及流动性预期影响，但我们认为OPEC+控制供应下基本面支撑较强，夏季需求高峰期或在此之前价格上行仍是大概率事件。

原油价格长期观点： 未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：五一期间促销出货为主

本周涤纶长丝继续促销出货，5个工作日平均产销在120-130%。加弹织造节前高开工维持，五一加弹基本不放假，织机以短停1-3天为主。五一假期后半段下游开机基本恢复高位。按往年规律，5月下旬起小批量外销订单可能启动，而内需的订单7月中旬前后可能转旺。 本周POY/FDY/DTY现金流小幅走弱，分别为716/443/257元/吨。本周长丝库存下降，POY/FDY/DTY分别为12/21/26天。本周PTA加工费扩大至450元/吨左右，PXN价差高位维持。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨投产。逸盛新材料350万吨预计于5月初投产。

聚烯烃及炼油：成本上升导致利润下降

本周油制PE利润为1547元/吨,环比下跌8.2%。煤制PE平均毛利为1216元/吨，环比跌15.6%。主要由于成本的上升。本周主营炼厂开工负荷为74.3%，环比上涨0.6个百分点。山东地炼为66.5%，环比下滑1.5个百分点。截止4月29日，山东地炼汽油库存占比17.8%，环比上涨0.8个百分点。地炼柴油库存占比19.6%，环比上涨0.7个百分点。截止4月28日，山东地炼综合炼油利润为594元/吨。环比上涨68元/吨。五一期间出行增加汽油需求向好，但南方阴雨天气偏多，因此柴油偏弱。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近

我们认为近期石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。同时美债收益率上升，③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。但我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，2022年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资，而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化及金能科技轻烃板块，同时我们认为中海油从全年来看依旧是板块配置性价比较好的资产：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。同时，拜登政府考虑修改对中国股票的禁令。这可能积极影响中海油的股价。

根据美国政治报的消息，美国司法部一名律师5月3日表示，拜登政府正在考虑修改特朗普时代的禁止与所谓有军方背景的中国企业进行股票交易的规定。有一家被该规则针对的上市公司已经提起诉讼，且已经获得豁免。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)： 中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日， 美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服： ①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程： 公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化,金能科技及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹,荣盛石化,恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。 民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

地产核心观点

论毛利润率的下降趋势和近期的土地供地增加

①    房地产行业的报表核心在于毛利润率和净利润率，不在于收入或者利润增速，同时，对负债率的审视也可以进一步放低要求。

自从有息负债不能够成为主要负债方式之后，房企对于无息负债的要求就在大幅度的增加，我们前期提出过一个指标，叫做地货比，就是房价/地价，用来反映可以通过预售制度撬动的杠杆率。这个比率的另一个反映，就是毛利润率水平。随着房企更多的向热点城市集中，地价占房价的比重逐步加大，就会导致地货比的下降和毛利润率水平的下降，也即，当我们观测到毛利润率水平大幅度下降的同时，有可能是向热点城市集中的原因。那么，此时净利润率水平就需要值得重视，如果依然能够保持净利润率水平不变，那么企业经营效率仍然保持在较高水平，反之，则面临较大的经营压力。

②    近期土地供给增加，不会和以往土地派生信用一样，进入土地出让越多、地价越贵的“恶性循环”，在限制拿地融资的背景下，供地增加一定会降低地价。尽管两集中不涉及总量，但供给的增加确实能够带来地价的平抑。

从执行两集中政策的城市来看，大多都会采用限制溢价率的做法，能够通过行政手段满足调控的结果，但若不实际增加土地供给，最终依然会出现供地乱象。以目前部分城市的供地情况来看，确实有一定程度的供地增加，但考虑到热点城市没有销售的压力，因此房企更多的愿意在热点城市拿地，最终会导致热点城市的地价水平居高不下，持续保持较高的溢价率水平，大约在15~20%之间。

③    有效的地价下行能够带来切实利好，和过去地价下行带来NAV下修不同（反之亦然，地价上行带来NAV上修），现在房价的变化由需求驱动，即将进入供不应求阶段，若地价能够下行，开发商的利润率水平有望见底回升。

从部分龙头房企公布的一季报利润率来看，确实是低于预期的，也即市场低估了过去几年通过行政手段带来的房企利润侵蚀。我们认为，当前的利润率水平基本见底，若政策能够有效执行，则未来将会出现土地价格略微走低、但房价略有走高的情况，带来利润空间的恢复，且具备一定的可持续性。我们推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。

建筑核心观点

政治局碳中和中钢国际最强，中国中冶镍/中国中铁铜价格超涨

政治局会议政策基调好于预期，强调推进碳达峰/碳中和。 4月30日政治局会议指出当前经济恢复不均衡、基础不稳固，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障。深入实施国企改革三年行动方案，推动共建“一带一路”高质量发展。增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。

️国家强调坚持不懈推动绿色低碳发展，健全绿色低碳循环发展经济体系。 政治局4月30日就新形势下加强我国生态文明建设进行第二十九次集体学习。“十四五”时期，我国生态文明建设进入了以降碳为重点战略方向、推动减污降碳协同增效、促进经济社会发展全面绿色转型、实现生态环境质量改善由量变到质变的关键时期。要支持绿色低碳技术创新成果转化，支持绿色技术创新。保持生态文明建设战略定力，实现碳达峰、碳中和是我国向世界作出的庄严承诺，明确时间表、路线图、施工图，推动经济社会发展建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础之上。

️中钢国际大股东由宝武集团托管竞争力质变和碳中和技术领先超预期。 （1）22日钢铁低碳工作推进委员会启动编制行业碳达峰路线图和行动方案，宝武集团是首届推进委员会顾问委员。28日宝武《关于学习贯彻总书记关于碳达峰/碳中和重要批示精神的实施意见》明确责任领导和时间表。（2）中钢国际碳中和技术领先优势显著：全球首例氢冶金示范工程，中钢安环院提供碳资产管理咨询，带式焙烧机球团/直接还原铁技术在海内外承建多个项目，总承包八一钢铁富氢碳循环高炉项目。（3）中钢国际Q1新签订单增73%（比2019年Q1增276%），净利润增13倍超预期。

️顺周期价格超预期提振矿产资源重估，全球经济恢复推动资本开支增加。 （1）需求旺季铜铝镍等有色价格再次超预期上涨，中国中冶（7PE、Q1净利润增13%/订单增63%）的镍钴矿和中国中铁（5PE、Q1净利润增81%/订单增-3%）的铜钼矿等有色矿产重估有望超预期。(2)经济复苏顺周期制造业盈利上升和资本开支增加，中国化学(7PE、Q1净利润增54%/订单增20%）己二腈（定增27日证监会核准）和东南网架（16PE、Q1净利润增51%/新签中标合同增22%，定增一次反馈）涤纶长丝有望提供超预期业绩弹性，东南网架收购福斯特推进BIPV光伏建筑一体化布局。

️继续聚焦碳中和、顺周期涨价、全球复苏带路三大主题，碳中和政策密集催化（中钢国际）是首推，顺周期制造业旺季价格上涨（化工-中国化学/东南网架，镍钴-中国中冶/铜钼-中国中铁）提高超预期业绩弹性。 （1）顺周期制造业（碳中和1/一带一路国际工程）推荐：中钢国际/中国中冶（镍钴矿）/中国化学/中材国际，受益北方国际。（2）装配式：一是钢结构BIPV（碳中和2）推荐东南网架/鸿路钢构/精工钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；二是设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；三是PC受益远大住工/美好置业等；四是装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等。（3）低估值基建蓝筹（国企改革/矿产价值重估）：一是央企推荐中国中铁（铜钼矿）/中国铁建/中国建筑/中国交建/中国电建等；二是地方推荐山东路桥/四川路桥/龙元建设/上海建工等；三是设计推荐华设集团/设计总院等；四是园林（碳中和3）推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等。

建材核心观点

继续重点推荐地产链B端逻辑

1、继续重点推荐地产链B端逻辑

我们4月中对B端建材，尤其是防水板块是消费建材最佳赛道的判断得到了市场的验证，东方雨虹、科顺股份均创历史新高

当下我们认为地产链B端逻辑下半年将不断加强，最佳赛道为：防水、玻璃、部分管材

在大方向上我们一直领先市场，2019年初我们率先提出渠道变革精装修的逻辑，2020年7月我们判断精装修炒股逻辑已经结束（不是行业趋势结束），预判高杠杆小票的调整，2020年9月我们率先开始推荐伟星等判断C端逻辑将占优，2020Q4-2021Q1是C端品种高景气逻辑占优，延续上周我们判断，B端与C端的再一次切换已经开始，下半年消费建材B端将正式占据优势，逻辑如下：

B端板块尤其是防水、玻璃、部分管材（联塑虽然未披露一季报但不影响经营情况超预期体现）行业，无论在营收增速，还是盈利能力的韧性等角度均超出市场预期。C端品种本身的业绩节奏来说，整个低基数环境会持续到Q2，因此Q2的业绩尚且值得期待但将触顶，但是目前博弈环境下我们认为市场预期已经提前兑现；

然而B端本轮行情和2019H2及2020H1最大的不同是行业赛道差异性较大 ：

1是要回避价格传导不顺畅的行业（体现为2021Q1利润率低于预期）；

2是要回避过往3年通过加杠杆获得高成长的公司（体现为2018-2020三年现金流恶化资产负债率升高），这条成长的大门其实已经关闭硬闯都是风险；

我们最看好的B端为防水材料、玻璃及部分管材；

2、消费建材：雨虹为代表，新成长逻辑的新开篇，同时推荐中国联塑、科顺股份

雨虹科顺发布2020年报及2021年一季报，皆大超市场预期，防水板块皆迎大涨。我们在年初即预判，今年防水板块将为最有赛道，竞争格局的优化&顺畅涨价对冲成本上行压力，逻辑在一季报之中初步印证。我们判断以雨虹为代表的B端防水龙头全年经营量质双升的超预期态势大概率将延续，成长新篇章已然开启。

我们认为雨虹股权激励业绩考核目标已经明确扣非后2021-2024年复合25%增长下限且应收列入考核， 我们认为雨虹经营质量改善有望持续，类消费化的扩品类有望带动估值继续抬升；而80亿定增已经完成，手握大笔现金 涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，宛如海天在这个调味品中走过的历程， 2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元 ！建材之“海天”，新成长之开篇！今年我们看2000亿市值！

过去的十余年，我们一起见证了东方雨虹的每一次股权激励都是一轮新成长周期的开始：第一期是2012年4月，第二期是2016年6月；第三期是2019年9月，而本次正好在雨虹80定增刚刚完成，规模空前，目标明确，成长将奏响进行曲！

雨虹这波始于我们2018年11月大作 《变革中成长》 架构大变革，2019年7月 《渠道变革的“降维打击“》 开启新周期，至今逻辑未变。 雨虹十年成长冠绝a股不可复制，十年独家复盘核心竞争优势 。（点击阅读），最新逻辑参考： 《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》 ；

防水行业开2月底启全面涨价幅度15~20%，完全覆盖原材料涨价幅度，意味着2季度盈利能力或将同比提升而非下降；防水材料行业涨价幅度和速度明显领先于其他子版块，体现出行业格局更好，中游行业涨价能力排序防水，管材领先；此时若能叠加头部公司销量超预期，则未来成长空间巨大。

龙头企业的高目标及行业统一推行涨价将带来较强的催化，而我们判断市场盈利预期有望较快上调，同时 重点推荐 科顺股份、中国联塑 。

科顺股份 ：科顺发布年报及一季报，皆大超市场预期。我们年初即判断防水行业将为今年化学建材最优赛道，伴随两个超预期：1.价格战不会全面发生，行业竞争格局改善领先于其他B端品类；2.原材料价格回升更多温和体现，行业利润率将维持韧性。在科顺一季报中均得到明显体现。我们认为公司集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量随行业龙头等正呈现逆势改善拐点。我们相对稳健预测2021-2023年公司业绩12.5，14，17亿元，对应PE17.5x，15.5x，13x，继续重点推荐。

中国联塑 ： 公司Q1同比可比2019年也保持30-40%的强劲发货增长，全年在营收端实现20%+增速可以期待，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，有望守住2020年毛利率继续上升的成果，且估值中枢在整个消费建材板块呈现明显优势。预计2021-2022年公司归母净利45，51，58亿元人民币，对应PE约11x，9.7x，8.5x，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，而公司或将逐步提升分红，彰显价值；

3、玻璃：淡季涨价去库，下半年或将供不应求

清明节后至今淡季价格稳中小涨，库存去化，当前时点生产企业库存+社库皆至低位，证伪了前期需求源于贸易商补库的空头逻辑，我们一直强调的玻璃强势基本面更为终端需求旺盛得以证实；

市场即期分歧点主要在于4-5月玻璃价格的判断层面： 对于玻璃价格的判断，我们更多的要基于实际的经济规律，本轮玻璃价格的上涨主要动能为供需的错配，“需”为竣工需求的旺盛——从竣工端电解铝、C端消费类建材及家居等企业可以印证，我们观察到最近加工厂订单起来的非常快（ 我们观察到近期深加工大厂及部分加工厂接单强度明显增加，部分企业在手订单已至8月；我们有色团队本周调研铝加工产业链，订单饱满，中观互验 ）， 随着今年清明节后需求强度再次提升，贸易商库存已基本去至低位，而生产企业库存再次下行，市场分歧渐消。我们认为 行业库存低位且需求上行的大背景之下，我们认为玻璃价格的新一轮普涨已然开启。

此外，我们观察到近期监管总局进驻沙河调查垄断，引发市场新的担忧。我们认为不似水泥、钢铁等国企较多的行业，玻璃的行业参与者为民企，市场竞争的心态主导。自20Q2始的玻璃涨价持续超市场预期，本质为需求旺盛驱动，而供给端被定义为产能过剩行业的玻璃鲜有新产能增加，“滚动调控阀”高窑龄产线对行业的供给存天然自我调控，供需双向优化下的涨价为符合经济学原理下的合理结果，我们判断反垄断对玻璃行业的影响将波澜不惊。以此逻辑作为看空玻璃的支撑点，为空头方自我逻辑的强化，不符合真实的市场规律，不足为虑。

而20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021 ，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。 当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿5月下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。

此外，市场担忧纯碱价格的上行将对侵蚀玻璃盈利，纯碱则受益于光伏玻璃产线在2020年底后的集中释放（并非浮法产线的释放，故而浮法供给未现集中新增）。而本轮涨价，需理解本源为玻璃供不应求，重点在于需求的旺盛而供给受限，此逻辑下玻璃将跑赢纯碱；

当前时点：预期差再现，且玻璃涨价的弹性或远超市场预期。继续重点推荐信义玻璃及旗滨集团。

普通浮法 玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道 2021年玻璃行业的核心判断框架并未改变。参见 玻璃行业重磅深度 《从紧平衡到供给缺口》

标的层面，继续重点推荐 信义玻璃、旗滨集团 ，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望达90-100亿港元、35-40亿元，对应PE均仅7-8X上下，我们认为2021年信义展望1200亿港币市值，旗滨则展望600亿人民币市值。

此外，我们独家推荐的南玻A大涨，主要源于一季报超预期的核心催化。 我们年初即领先市场作出预判： 南玻重新聚焦主业“三块玻璃”，经营管理改善，将迎戴维斯双击。 2020年因光伏板块资产减值损失拖累公司业绩，引发市场对公司业绩兑现的质疑，但实际上公司2020年经营性净利润达16.5亿，基本确立业绩向上趋势，我们在年报点评之中判断公司光伏资产减值高点已过，判断公司将轻装上阵。 21Q1公司业绩大超市场预期，印证了我们的判断，打消市场质疑。 当前时点，我们认为股价尚未完全反映南玻真实价值，全年而言浮法量价齐升贡献利润弹性，电子玻璃板块公司技术及盈利能力领先国内同行有望率先实现国产替代，光伏玻璃公司2条成熟的650t/d薄玻璃线将稳健贡献利润。 全年看南玻净利润或达30亿元，中性看300亿市值，继续重点推荐。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高； 我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

4、玻纤： 被低估的涨价确定性及高弹性，估值临历史下限，积极布局时点

近期我们赴国际橡塑展调研玻纤行业，与中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤等企业深度交流，整体而言要点如下：

1、需求&价格：全行业供不应求，热塑尤甚： 龙头企业今年热塑销量皆预期同增50%以上，电子布价格则已在7.5-8元/米落实，涨价仍在延续； 建筑建材用纱需求延续旺盛，风电需求当前仍存供给缺口，预计下半年回落。

2、供给端：今年产能增70-80万吨，但有效产量或在30-40万吨；明年真实供给或在50万吨上下，强度弱于今年。

3、海外：需求复苏力度明显强于预期： 市场预期本为温和复苏，真实情况年初以来需求暴力修复，全行业供给有限且海运费较高的情况下，海外用纱涨价应对，龙头企业反馈自年初以来海外价格涨幅超30%（某龙头涨幅50%+）。

市场的思维误区在于将玻纤下游需求定义为同一领域的共同起落，实际上2020-2021年玻纤需求端为不同领域需求的接力，20Q1-Q2最早反弹的为政策刺激下的建筑建材用纱，而后风电跟上，四季度开始出口、电子电器及汽车（热塑）需求则走强。2021年时点看，热塑、电子电器、出口用纱需求的旺盛态势已然超市场预期，且供给端不似中低端用纱，短期鲜有释放，21Q2价格的小碎步稳态上移仍在继续且还未看到价格天花板。

市场对巨石的担忧主要在2021年行业产能释放后价格能否延续涨价或者维持坚挺，我们认为需要从三个方面拆解分析：

1、需求端：玻纤需求是否延续坚挺？ 从我们跟踪的各生产企业订单来看，当前主流直接纱及合股纱品种仍延续紧俏，尤其是热塑短切市场供给缺口鲜明，且为四大家保有阵地，小企业存进入壁垒，供不应求态势难改； 电子纱电子布则受益于5G建设及新能源汽车产量高增，持续满产满销。 全年而言，5G及新能源汽车需求大概率将延续饱满，施工竣工端韧性支撑传统建材纱需求，而随着海外疫情的好转出口总量上行态势不改，龙头企业风电纱全年“锁量”风电装机的潜在阶段性下降影响有限（2022年有望重启扩张），我们认为2021年需求端的确定性及韧性将远超市场预期。

2、供给端：是否对行业造成颠覆性冲击？ 我们的调研表明，2021年全年供给端产能净增量约70-80万吨： 巨石桐乡15万吨智能制造粗纱线、6万吨电子纱线及桐乡4改5万吨、埃及8改12万吨线以及桐乡15万吨热塑线，金牛10万吨三线，泰山10万吨线，重庆国际8改12万吨线及9+4.5万吨线，长海10万吨线，考虑到企业产能投产的错位、冷修期产量的减少及产能爬坡期，实际全年贡献产量或仅在30万吨上下，而巨石6万吨电子纱线为细纱市场，应独立核算。 因此我们判断全年供给冲击有限。

3、涨价能否延续或维持高位坚挺？ 玻纤和电子布行业维持高景气，且低库存状态，而需求的扩张在未来1-2年确定性极高。 从当前节奏上看，粗纱及电子纱电子布涨价皆已超市场预期： 2400tex缠绕直接纱价格跨越6000元/吨，而电子布价格达7.5-8元/米，我们判断供不应求下玻纤纱的涨价仍在进行时。

故而我们认为市场低估了需求的延续性，实际上尚无信号及逻辑能证伪景气的进一步提升， 我们判断2021年玻纤各品种皆有望大超市场预期，意味着中国巨石 2021年业绩一致预期将不断刷新我们的预测 （55-60亿元或可期）， 中国巨石对应2021年PE仅12-13倍，偏历史估值下限，继续重点推荐。

我们是中国巨石在全市场最早、且推荐最坚定的卖方，两篇阅读量4000+的巨石有道报告充分反映了市场对巨石关注，更体现了市场对我们推荐巨石的认可 ：

5、水泥：相对钢铁大逻辑较2017已经反转，从1季度各省水泥产量看真实需求

2021第一季度全国累计水泥产量4.39亿吨，同比增长47.3%，上年同期为下降23.9%；较2019年一季度增长约12.1%（按绝对量对比），两年平均增长约5.9%；3月份，全国单月水泥产量1.97亿吨，同比增长33.1%，2021年一季度水泥需求达到历史同期较好水平，需求实际情况是明显超预期。

从3月增长结构来看： 相比之下对比2019年，东北高增长反映“短腿”变长，西南地区负增长，而华东长三角和华南珠三角仍是需求稳定增长最为确定的区域。

数据来源：数字水泥网

价格的验证更多来自长三角珠三角，验证核心城市群建设才是十四五期间需求核心驱动力

华东地区2021年一季度水泥产量以19年为基期增长13.26%，其中三月产量增长12.96%，在历史高基数基础上继续保持高增长。 今年开春至今，华东水泥价格已普涨2轮，福建普涨3轮，整体涨幅30-80元/吨不等。 沿江熟料价格则普涨4轮，装船价达到420元/吨，累计涨幅100元/吨，绝对价格已超过去年最高水平； 中南地区2021年一季度水泥产量同增39%，排除湖北地区由于疫情导致基数过低，最为核心的广东市场增速达35%依然领跑。 我们观察到需求的大幅回升带动，3月下旬广东珠三角区域连续3轮水泥涨价，区域量价齐升。

长三角与珠三角春节后价格涨幅超预期，需求与供给因素共振，但从华东地区与两广地区3月量数据来看，可见需求才是核心要素。 若仅进口熟料受阻的供给逻辑，应该出现量减价增的背离状态，但事实确是量价的双旺，验证核心的驱动仍然在需求端。 其中长三角地区增速的不明显或主要在于基期产能利用率已经非常充分，福建，江西两个地理因素下长期受外来水泥输入影响的的市场产量增幅的领跑意味着整个长三角的景气度已经非常饱满。 而中南地区两广与其他地区增速的明显分化，继续验证核心城市群才是市场需求的第一驱动力。

东北： 南下成为东北区域市场的核心要素

东北地区1季度水泥产量以19年为基期增长33.44%，其中三月产量增长29.88%，较20年12月34.69%的同增依旧保持高增速。辽宁同比19年增速高达70%，辽宁、黑龙江错峰停产期于21年3月15日结束，而吉林省则持续至1季度末。1季度由于东北区域基本处于错峰停产区间，导致2020H2开始“北水南下”有所减弱，但是，南下成为东北区域市场的核心要素。华东需求的外溢得到验证。我们认为这种效应将在今年得到有序扩大，东北有望成为东南沿海发达地区熟料输出地，但我们判断2021年东北区域在“推进泛东北水泥产业结构调整领导小组”带动下格局有望优化。

东北地区的输出更趋向于规模化和有序化，1）水运： 辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后，经盘锦港/营口港出海、南通港中转，再通过内河运输抵达浙江德清港区； 2）陆运： 吉林水泥熟料通过亚泰铁路专用线开往山东济南湖田站，全程近1700公里，再通过内河运输到江浙地区。 而随着北方天气逐渐转好以及补停窑逐步结束，船运需求得以进一步拉动增长，意味着跨区域运输逻辑能够继续显现。随着错峰生产的成果开始显现以及跨地区贸易路径的进一步理顺，2021年东北地区产量有望进一步实现显著增长;

华北（京津冀）——产量的高增既有需求端，更多表征了供给端环保治理模式的变化

华北地区1季度水泥产量以19年为基期增长21.38%，其中三月产量增长22.36%，自20年9月以来持续保持较高增速，华北地区的较高增速是需求端与供给端的共振：需求端京津冀城市群尤其雄安地区的持续建设发力，而供给端明显改正了2019基期粗暴地一刀切环保治理模式。在灵活模式与可持续需求放量的继续共振下，2021年华北区域或延续量增价稳的环境。

西南需求差异化，期待底部复苏

西北与西南地区2021年一季度水泥产量以19年为基期分别增长24.42%，3.74%，其中西南地区三月产量略微小幅负增长0.04%，西北地区则大增21.97%。西南与西北地区呈现明显的需求分化，西安等西北各核心城市群需求保持旺盛，而西南各地区增速则稍显薄弱，除四川省外其余地区在3月需求均有所退潮。但整体需求趋势仍以平稳增长为主，云贵两省1季度分别增长1.39%，4.35%，需求增速开始由负转正。整体来看，西南地区需求压力远远大于其他各地区，我们认为主要原因在于此前精准扶贫基建拉动需求高增长后区域内水泥需求增量空间较小且政府财力相较有限，21年仍存隐忧；

水泥股的机会来自于个股的α

我们认为2021年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的成长性的个股，港股的中国建材，A股上峰水泥及华新水泥。

水泥虽然是碳排放大户，但是从具体碳排放看，生产过程中碳排放占总量的60%左右（碳酸钙分解），剩下40%为燃煤消耗。 碳中和保证了供给端力度不会变弱，一定程度上夯实了水泥淡季价格底；

水泥板块防御属性与配置价值凸显。 我们对核心发达地区水泥行业的需求一直较为乐观，需求端保持充足的韧性甚至一定成长性，但供给端跨区域流动或更为通畅，整个价格中枢以稳定为主难以更高价格中枢，简而言之即“量增价平”。海螺等多数企业充分净现金状态，全年业绩同比展望稳中有升概率较大，但全年业绩的大幅弹性不应有过高预期。因此更占优在于防御属性和配置价值凸显。较大弹性品种或主要在中国建材等有较大修复空间的个股等 ；

6、新材料：军工与新能源将保持高景气，估值有望略修复回暖

我们年度策略中最看好的新材料领域：碳纤维及碳基复合材料，碳纤维板块目前主要依靠下游航空航天军工，以及光伏风电新能源的高景气。与建筑需求高度季节性，一季度是传统淡季不同，军工以及新能源需求在全国四个季度较为平均，尤其一季度作为新一年大客户的签订期，将具备较强的指引性。

光威复材&中简科技 ： 目前展望在列装周期尚未结束下，2021年航空航天军品需求将大概率维持高景气，虽然2020年疫情未带来低基数效应，但合同稳健增长放量可期待性较强，预计光威复材2021-2023年归母净利7.63，9.44，11.80亿，对应PE46.4x，37.5x，30x。

金博股份 ： 公司在产能和国产碳纤维供应链上的优势凸显。公司在光伏产业链中位于下游单晶硅片行业的投资端，在下游超前投资的布局下，公司将超前光伏产业链率先放量。而明年新产能密集释放将与需求端形成共振。新产能有望在2021H1快速投放，支撑全年增长潜力。预计公司2021-2023年业绩3.2，5，7.5亿元，对应PE42x，27x，18x。

7、其他重点推荐公司请关注我们中报点评： 再升科技、 海螺创业

交运核心观点

五一客流符合预期，集运运价继续回升

一、航空：五一客流符合预期，二季度将大幅减亏

1、一季度航司普遍亏损，基本符合预期。

受春运消失巨大影响，虽然3月国内客流快速恢复，但一季度中国航司整体亏损超300亿元，同比小幅减亏。4月底上市航司陆续发布一季报，均录得亏损。其中，吉祥航空业绩表现继续媲美廉航，盈利韧性与恢复速度再超市场预期；国航业绩表现弱于行业，源于北京重大活动期间核酸要求抑制区域需求，且投资损失继续拖累业绩。

2、五一国内客流较2019年两位数增长，预计二季度将大幅减亏。

（1）传统淡季航司抱团取暖，经营改善超预期。新航季国内客班计划较2019年增长20%。换季后，实际情况来看，航司普遍增投谨慎，挺价意愿明显。预计4月国内客运量较2019年增长10%，票价恢复九成以上，预计航司经营改善明显。

（2）五一假期出行客流符合预期。五一假期航司增投仍偏谨慎，座位数计划较2019年增投约3%。根据官方数据，5月1-5日航空客运量较2019年同期下降0.8%，客座率回升至80%以上。其中国际客流维持极低水平，估算国内客运量较2019年两位数增长。考虑返程客流较2019年更为分散与滞后，我们认为五一假期出行客流符合预期。

（3）预计二季度行业将明显减亏，小航有望率先扭亏。节后不宜对高票价持续过于期待，亦不用对国内客运量增长过于谨慎。

3、暑运有望催化乐观预期，关注布局时机。

三季度若出行指引正常，学生出行将集中释放并带动需求旺盛，国际运力转投国内将保障供给高增长，暑运客流有望创历史记录。预计暑运航司将明显盈利，催化市场对2022年盈利弹性的乐观预期。近期市场对国际航线放松，以及盈利能力恢复的预期逐步回归理性，建议重点关注布局下半年拐点机会。维持中国航信、吉祥航空、中国国航增持评级。

二、集运需求旺盛，运价继续上涨

经济复苏叠加季节性，集运需求上升。全球经济在复苏途中，外贸运输需求增长。美国高额补贴，带动消费和进口需求增长。海外疫情反复，加重了国外对中国商品进口的依赖。集运需求在上升过程中，4月中上旬中国枢纽港外贸集装箱吞吐量增速加快。往年4-8月集运运量季节性上升，加速近期需求增长。