核心观点
年初至今（
1.1-6.6
）上证综指上涨
13.4%
，其中农林渔牧（
42.9%
）、食品饮料（
41.4%
）、家电（
30.4%
）、非银金融（
28.4%
）、计算机（
23.3%
）涨幅居前。
相较其他消费板块，零售板块涨幅较少，申万商贸指数年初至今涨幅仅
10.5%
，跑输上证综指
2.9
个百分点，板块表现居各板块第
19
位。
（图
1
）
自
4
月下旬以来，市场走弱，上证综指自
3271
高点累计跌
13.5%
，但同期
家家悦涨
7%
、永辉超市
6.2%
、红旗连锁涨
4.3%
，取得显著的超额收益
（年初以来分别涨
35.2%
、
23%
、
20.9%
）。以上三家公司为超市行业的优秀代表，均为我们的核心推荐标的。
总体而言，由于
2018
年一季度的高基数，以及
2019
年一季度的春节旺季较短的问题，
2019
年一季度的零售公司（尤其是可选消费）普遍利润增速表现不佳，当然，一季报云超收入增长环比改善的永辉超市，以及稳健增长的家家悦年初至今仍取得显著超额收益。根据我们跟踪，
2019
年
4-5
月的行业景气可维持自
3
月以来的改善趋势，预计
2019
年二季度行业基本面向好可期，其中大众必选消费预计表现更优。
近期，市场对防御价值的关注度提升，我们根据对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪，并结合估值水平做展望，给出我们对零售股两类防御价值的判断：
（
1
）必选消费中的成长股：
长期核心推荐
永辉超市
、
家家悦
、
红旗连锁
，以及可选中定位社区购物中心、相对必选的
天虹股份
。以上公司均属必选消费渠道属性，自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑，考虑到
2018
年二季度开始的低基数，以及
2019
年以来，外部政策、环境、
CPI
上行等积极因素落实显效，
预计这类公司后续几个季度利润增速依然会有不错表现，且有机会逐季提升
，尤其是
2020
年春节为
1
月
25
日（
2019
年春节为
2
月
5
日），预期旺销期将提前，以及
2018
年四季度的低基数，预计
2019
年四季度同店有望达全年最高
。
（
2
）价值低估的百货：
我们此前在第
165
期周报《关注百货股的改善与重估机会》中已明确建议重视百货机会，后文结合
PB/PE/PS
等估值、重估价值、现金及负债分析、
ROE
分析等，认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力，对冲周期下行，相信部分公司已经具备较好的防御性。
①
低估值
：
PB
角度
，友阿股份（
0.67x
）、银座股份（
0.81x
）、百联股份（
0.93x
）、鄂武商（
0.93x
）、大商股份（
0.96x
）、翠微股份（
0.97x
）、合肥百货（
0.98x
）、北京城乡（
0.98x
）、新世界（
0.98x
）等的
PB
估值均低于
1
，王府井（
1.04x
）、首商股份（
1.1x
）、欧亚集团（
1.14x
）等的
PB
估值也在
1
附近的低区间；
PE
角度
，以鄂武商
A
（
7.4x
）、大商股份（
7.98x
）、王府井（
10.12x
）等为代表的百货个股
PE-TTM
估值基本在
10-20
倍；
PS
角度，
欧亚集团（
0.18x
）、百联股份（
0.33x
）、大商股份（
0.35x
）等
PS
估值也在
0.2-0.5
倍的低区间。且目前百货股除百联股份（
159
亿元）、天虹股份（
150
亿元）、王府井（
116
亿元）等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在
50
亿以下，包括银座股份（
25
亿元）、广百股份（
28
亿元）、欧亚集团（
29
亿元）等。（表
1
）
②
高重估价值
：
零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业，自有物业比例越高，越能有效规避涨租风险，同时享有物业升值收益，体现为物业重估价值（特别是占据核心商圈），投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍溢价空间较高，包括银座股份（
438%
）、欧亚集团（
424%
）、百联股份（
249%
）等，资产安全边际高
。
（表
2
）
③
丰沛现金和低负债率：
零售公司现金流充足，从
现金
/
市值
（包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等）角度看，银座股份（
115%
），首商股份（
101%
），百联股份（
91%
）等的现金安全边际高；从
负债率
角度看，除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为
0
外，首商股份（
2.3%
）、大商股份（
3.9%
）、百联股份（
5.4%
）等有息负债率也在
10%
以下，资产负债结构佳。（表
3
）
④
趋于稳定的盈利能力。
从
2018
年扣非
ROE
角度看，茂业商业（
20.21%
）、大商股份（
12.75%
）、天虹股份（
12.58%
）盈利能力居前，扣非
ROE
均在
10%
以上，其中大商股份、天虹股份、王府井
2016-2018
年扣非
ROE
持续提升。（表
4
）
此外，
苏宁易购
当前
PB
仅
1.22
倍，
PS-TTM
仅
0.38
倍，近
10
年
PB
和
PS
估值平均为
3.05
倍和
0.81
倍，当前估值均处于历史低位。
同时根据我们的跟踪，预计今年
618
促销效果较好，二季度收入增速环比有望提升
。
公司是低估值的成长股，当前建议重点关注。
综合以上分析，我们建议：
①长期核心推荐行业优质龙头：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
②
CPI
预期上行等，把握超市机会：
首推
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③
关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货：
天虹股份
、
王府井
等；
④
可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：
推荐
周大生
、
爱婴室
等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
（
A
）永辉超市：治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①
1Q19
收入
222
亿元增长
18%
，我们测算云超增长
21%
，归母净利
11.2
亿元增长
50%
；
1Q19
新开大店
21
家，期末门店数
729
家，预计
2019
年新开
150
家；②
1Q19
新开
mini
店
93
家覆盖
17
个省市，签约
146
家，预计二季度开店提速且优化迭代
。
③行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。
给以合理市值
900-1153
亿元，合理价值区间
9.4-12.05
元。
风险提示：
跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：智慧零售，逆势上扬。
①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元。
风险提示：
线下改善与线上减亏低于预期；
与阿里合作效果欠佳；
竞争加剧等。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
15.17-16.85
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，
2019
年内生外延快速成长。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值
116
亿元
-145
亿元，合理价值区间
24.8-31.0
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家，且具有成功并购整合经验；预计
2019
年改造
300
家生鲜门店；新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间
5.3-6.5
元
。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20190603-0606
1.1
申万
商贸指数期间跌
3.7%
，跑输大盘
1.3
个百分点
申万商贸指数期间（
6.3-6.6
）跌
3.7%
，跑输上证综指
1.3
个百分点，板块表现居各板块第
13
位。
期间上证综指跌
2.4%
，仅银行板块上涨（
0.4%
），其余板块均有不同程度下跌，其中，农林渔牧（
-7.4%
）、国防军工（
-7.2%
）、医药生物（
-6.8%
）和电气设备（
-5.7%
）跌幅较大，通信（
-0.7%
）、家用电器（
-1.7%
）和非银金融（
-1.7%
）跌幅较小。
海通批零指数期间下跌
2.72%
，子板块中百货下跌
2.75%
，超市下跌
1.78%
，专业市场下跌
2.74%
，专业专卖下跌
3.62%
。
6
月
6
日，海通批零板块动态
PE
为
15.90
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
10.13
倍，其中，百货
12.18
倍、超市
36.65
倍、专业市场
16.46
倍、专业专卖
8.13
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股涨跌互现，武汉中商（
+15.80%
）、明牌珠宝（
+2.04%
）、红旗连锁（
+1.50%
）、老凤祥（
+1.26%
）领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代（
-17.21%
）、青岛金王（
-12.86%
）、爱迪尔（
-10.20%
）和三江购物（
-9.50%
）等。
行业动态跟踪
阿尔迪中国首批
2
家新店开业
6
月
7
日，
ALDI
阿尔迪（中文名为奥乐齐）如约在上海开出首批两家新店，正式宣告进入中国市场。此前，奥乐齐已经通过进驻天猫开店，取道电商先行探路。
两家店分别为：上海静安区江宁路
428
号
1
楼的静安体育中心店，以及上海闵行区龙茗路
1300
号
1
楼古美生活广场店，相距
20
公里左右。
门店面积大约
6
、
700
平米，商品主要有生鲜熟食、休闲食品、粮油、酒、美妆个护、宠物用品、日用百货等等，销售预包装的生鲜，但并不卖活鲜。
与国外的阿尔迪主打廉价的折扣超市相比，它的中国门店似乎有一些不一样，传统意义上阿尔迪的商业逻辑非常简单，一切围绕“最低的价格”。
为了便宜的价格，阿尔迪简化了自己的一切，从选址、商品品种、商品采购逻辑、店铺经营、机构设置、人力资源各个方面进行简化，甚至达到了简陋的程度。
其中国门店货架并不“低廉”，而且采用汉朔的电子价签，门店投资成本并不低。
资料来源：联商网
合力超市集团与贵农公司强强联手，生鲜采购金额将达
50
亿
6
月
2
日，合力超市集团与贵阳农产品物流发展有限公司签订生鲜采配体系、商超供配中心
2
大板块合作协议，标志着合力超市集团与政府主导的“菜篮子”工程的全面合作正式拉开大幕。双方将共同致力于建设良好的农副产品供应链体系，降低农副产品各环节成本，将质优价廉的农副产品送到消费者手里，让贵州、贵阳百姓吃得起、吃得好、吃的放心，助推黔货出山，助力脱贫攻坚。
根据协议，双方将在生鲜采配体系、商超供配中心等方面展开深入合作。双方签约后，合力超市集团将在贵阳农产品物流园内完成旗下
100
余家超市门店的生鲜采购，预计到
2020
年生鲜采购金额将达到
50
亿元。
资料来源：
联商网
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
近期重点研究报告
公司深度
【永辉超市】聚焦与创新，再迎高效成长
