Nevro：经营正常仅估值波动

三季度， Nevro实现收入6090万美元，同比增长296%，环比增长10%。其中，美国区域的收入为4720万，环比增长16%；美国之外的区域收入为1370万美元，按照不变汇率计价增长27%，其中，欧洲市场增长速度达到35%，而澳洲市场由于短期因素仅有15%的增长（病人数量下降，涨价导致的增长）。值得一提的是，公司三季度毛利率达到68.4%，这较去年同期上升718bp，环比上升243bp。管理层将2016年的收入区间由2.1--2.2亿提升至2.2--2.25亿。

三季度，Nevro新增25名销售人员。季度末，公司销售人员总数达到165人。国际市场销售人员为60人。管理层同时预计四季度公司毛利率将提升至69%，并预计未来毛利率将进一步提升。

就明年推向市场的浆状电极（paddle），公司做了微小修改并已经报FDA，依然预计2017年上半年上市。同时，公司将在2017年1月召开的全美神经学协会的会议上发表两份临床报告，其中一份为Senza在颈部疼痛和上肢疼痛的应用；另一份为高频镇痛的技术原理探讨。

盈利方面，由于部分临床推后，本季度的费用低于管理层预期，因此，伴随着毛利率的大幅提升，公司运营利润层面仅亏损190万美元。

我们的观点：

公司股价盘后下跌10%，这主要是因为：1、三季度收入没有beat或者没有超过买方的预期；2、公司给出的全年收入展望隐含的四季度收入qoq增幅仅为2-10%，而三季度作为传统淡季的收入qoq增长10%；3、整个医疗器械板块的估值下移。

客观说，公司三季度的收入低于我的预期。这部分来自于澳洲市场的hiccup导致的近200万收入没有实现，更多的是因为三季度是美国市场的传统淡季。三季度，三大传统竞争对手的SCS收入出现下降或者几乎不增长，而Senza当季环比增长依然实现16%。所以，三季度的收入并不是特别重要的事情。

事情的关键是管理层对于全年预期中暗含的四季度收入的增长区间，仅环比增长幅度为2--10%。这甚至低于整个行业四季度环比增长9-12%的行业增速！这究竟是管理层的保守还是预示着公司经营将出现重大问题呢？

毫无疑问，我们认为是前者。自我们从上市以来跟踪Nevro的历史来看，管理层（CEO&CFO）一直较为保守（甚至是极端保守），唯一的一次例外是今年二季度季报将全年收入展望调高2000万美元。或许是二季度大幅调高后的股价持续攀升给管理层带来的压力，抑或是其他因素，让管理层重归极度保守的做法。另一个可以验证管理层保守的历史是2015年四季度的收入，实际收入超出管理层当时的预期收入40%之多！

我们认为，Senza在国际市场高达35%的市场份额完全可以作为美国市场市占率的重大证据。而BSX仅靠微小改变（小型和充电）的SCS就在四年内获得25%的份额，更是颠覆性的Senza可以获得更高份额的另一例证。同时，新的适应症拓展（颈部、上肢、偏头疼、virgin back等等）将极大拓展Senza（非传统SCS）的市场空间。可以说，2016年的Nevro，缺人手，疲于奔命在推广Senza，并同时推进各种临床。故事刚刚开始而已！