一个全新的框架（下）：挣人性的钱，挣确定的钱

1.1、高杠杆是谁的错？

在进入主题前，我们需要做一下反思：前期的高杠杆和低利差是否是货币政策的过错？大家通常将这些问题归咎于人民银行，认为其将DR007锚定且足量供给流动性，才造成了市场参与者没有节制地加杠杆且压低期限利差。这个思路存在明显的瑕疵：美联储同样锚定了联邦基金利率，且波动比人民银行的DR007还低，为何他们没有遇到我们这样的问题？

很显然，出问题的并不是人民银行，问题出在了监管政策上。美国金融市场的监管相对科学，金融机构及其产品的杠杆率受到了合理约束。与此相比，我国对于表外的监管相对薄弱，而这部分受到弱监管的资金形成了金融不稳定的因素。

既然问题并非源自货币政策，那么货币政策就很难根治顽疾。我们相信，在今后的大半年内，去杠杆和强监管的任务并不会由货币政策主导，而货币政策只需为其营造一个松紧适中的货币环境。从16Q4开始，R007的均值均比前一季度高30bp，我们预计其上行的幅度会逐步放缓，17Q2、17Q3、17Q4的均值依次较前一季度上行25bp、15bp、5bp。

1.2、经济差-货币松-提前配置？

5月中旬以来，已经有越来越多的卖方看多债券市场。而我依然坚持“趋势向上，幅度不大”的看法。大家看多的原因是判断经济走弱，货币政策将被迫放松，此时可提前配置。“经济差-货币松-提前配置”是一个非常深入人心的逻辑，但又总是被证伪。例如，去年10月份市场与人行“掰手腕”时，多方的主逻辑即为此，但之后的结果是长端恐慌性上行。（部分投资者认为现在10Y国开的绝对值高于16年10月，所以不会重蹈覆辙。但是，虽然长端上了不少，但是资金成本也在同步上，所以从利差上看当前与16年10月的情况具有可比性。）

事实上，自从“去杠杆”之后，“经济差-货币松-提前配置”的逻辑就没有工作过，每次长端和短端的背离（短端上长端下），都是以长端的报复性上行为结束。例如今年3月中旬时，长端利率品处于相对高位，市场预期MPA的影响不具有持续性，因此收益率开始快速下降（虽然短端一直在上行）。但是，4月中旬开始收益率再次快速上行。

从理论上讲，“经济差-货币松-提前配置”的逻辑本身没有错，但是在实际运行时遇到了新的挑战：

1.去杠杆和强监管是主旋律，当局对经济下行的容忍度提高，因此经济下行并不一定对应于货币政策宽松。17Q1的GDP增速为6.9%，我们预计后三个季度依次为6.7%、6.5%、6.5%，全年完成6.5%的目标并不难。在这种情况下，人民银行更有可能放缓政策收缩的进程，但是转为放松的必要性并不大。

2.出于对汇率和外储等因素的考虑，人行不一定希望在主要央行退出宽松的进程中独自宽松。截至4月末，我国官方外汇储备为3.03万亿美元，较“8.11汇改”前下降了8.3%，非常接近3.0万亿美元的心理下限。与此同时，美联储的货币政策处于正常化的进程，如果此时人民银行在国内放松，那么压力就很有可能在汇率和外储方面体现出来。

3.即使经济下行超预期，也很可能使用类财政工具进行刺激，而非单纯地松货币。正如上文所述，以一个较短的时间周期来看，货币政策过度放松会使压力在外部体现，货币政策过度收紧会使压力在内部体现，因此让货币政策处于紧平衡是个最优的选择。

因此，当经济下行超预期时，类财政政策将会部分替代货币政策。类财政工具不会直接给汇率带来压力，不会与金融强监管相违背，不会妨碍去杠杆进程，但是其不利于债券市场：从资金面上看，类财政工具的资本金投入以及信贷配套会挤占债券投资资金；从基本面上看，类财政政策加大了通胀预期。

4.监管政策仍在不断落地，委托资金也在不断地净赎回，因此对收益率长端的压力会长期存在。事实上，这一点本属于后面的监管因素，为了观点的完整性我写在了这里。我们认为，今年的形势类似于攀岩，很艰难很吃力而且需要手脚并用。货币政策相当于手，监管政策相当于脚，主要靠脚，但是手也必须得有。脚发力时手就可以缓缓劲，脚悬空时就要靠手的力量，只有这样才能保证不掉下去。

也就是说，以后多数时间都会是监管政策主导，当监管政策放松时货币政策会形成补充，这两种情景都不利于债券市场。此外，的确可能出现监管政策、货币政策双放松的情况，但是仅限于重要事件前短暂的维稳窗口或是流动性风险爆发。

综上所述，前期高杠杆源于监管缺失，而不该归咎于货币政策；后期监管政策将形成主导，货币政策予以配合。所以，利率品的走势同时取决于货币政策和监管政策（以及市场的预期）。现阶段我们更像是在攀岩，手脚并用，脚发力时手可以放松点，脚悬空时手就会抓牢，其中手是指货币政策，脚是指监管政策。

现阶段“经济差-货币松-提前配置”的逻辑非常危险，特别是在短端上行时。首先，增长放缓并不是松货币的充分条件；其次，松货币也并不意味着也会松监管。只有当经济耐受力使得货币、监管同时放松，债市才会有趋势性机会，目前还看不到。

2.1、趋势向上，幅度不大

利率品的价格取决于货币政策、监管政策、市场预期。2017年4月前，并无金融监管的政策落地，且3月末市场对于未来政策预期相对中性，普遍认为“MPA之后就会利空出尽”。因此，这个阶段利率品价格的变动主要受到货币政策的影响。我们采用2016年1月-2017年3月的数据进行分析，得到10Y国开对于R007的弹性是100%（即R007每上行10bp，10Y国开也会跟随其上行10bp）。

在4月、5月部分监管政策落地后，10Y国开对于R007的弹性扩大至111%。很显然，弹性中额外增加的这11%是市场对于监管政策的反应。

在前文中，我们测算出Q2、Q3、Q4中R007均值依次较前一季度上行25bp、15bp、0bp，且货币政策带给10Y国开的弹性为100%，因此该因素会使10Y国开的均值同样上行25bp、15bp、5bp。17Q3时，监管政策会更为主导，将额外带给10Y国开8bp的压力；17Q4时，受到“十九大”维稳的影响，监管的力度回落，其对于10Y国开影响的边际为-5bp。

10Y国开在17Q1的均值为4.0%，那么Q2、Q3、Q4的均值很有可能会上行至4.27%、4.5%、4.5%的水平。（请注意，在本文和之前的报告中，10Y国开均指的是中债样本券，当前为17国开10。）

我们想强调的是，部分卖方认为6月12日之后将形成监管政策的空窗期，有利于债券市场。我们认为，这种“空窗期”不可能存在。自查上报之后，监管必然会以某种形式发声，也很可能会对违规主体进行处罚，届时市场还会受到扰动。从之前的经验看，监管政策对市场的影响并不一定通过正式发文来达到，窗口指导、召开会议、发表言论等方式都有可能触动市场的神经，甚至自查结果的对外泄露也会造成影响。

此外，部分卖方经常有这样的想法：“今后不会有超预期的政策”、“利空出尽”。例如在3月末前，不少卖方认为度过MPA之后就算是利空出尽，结果4月份银监的一系列文件触发了市场大幅调整。上文中我们已经强调，本轮金融强监管会持续非常长的时间，远没有到“利空出尽”的时候，政策之后还有政策，政策之间还有窗口指导。人行和监管的目标是让市场“生不如死但是死不了”，因此越是市场乐观的时候，越容易招来严厉的政策。

2.2、策略A：挣人性的钱

很显然，今年并没有趋势性机会，只有交易性机会，或是说今年挣不到趋势的钱，只能挣人性的钱。交易性机会的产生，更多地来自于前文所说的预期差：当市场预期非常悲观的时候入场，待市场转为乐观时降低仓位并等待下一次入场的机会。我们推荐使用如下准则检测是否适合进场：

准则1：市场已经陷入深度恐慌。

正如上文所述，造成市场波动的不是政策，而是市场本身。当市场普遍认为“监管政策低于预期”、“货币政策转向”时，市场所面临的潜在风险反而更大。相反，当市场陷入深度恐慌时更有可能处于超跌的状态。

准则2：市场收益率偏离估值中枢10bp以上。

我们预计10Y国开Q2、Q3、Q4的均值为4.27%、4.5%、4.5%；在6月-12月中，当收益率达到以下水平后10Y国开即具有较高的性价比：4.4%、4.5%、4.6%、4.6%、4.6%、4.6%、4.6%。当前10Y国开为4.34%（采用6月2日数值），入场的性价并不高。

准则3：10Y国开-R001的20日均值高于170bp。

事实上，今年两次像模像样的行情在启动前，上述均值均超过了170bp。目前的利差仅有155bp，我们并不认为是入场的良好时点，这个结论与准则2的一致。（注：20日均值仅仅针对R001，10Y国开直接采用当日值。我们使用R001而非R007，主要是因为投资者在加杠杆时更多地使用R001。）

实话实说，这个策略好说不好做，更适合卖方纸上谈兵。一方面，今年的“大”行情每波也就15bp，而且收益率趋势性上行，非常难操作；另一方面，市场下跌时很有可能是自己被赎回的时候，并无资金可配置。对于业绩考核压力适中的投资者，我们更推荐另一种策略：CD加杠杆。

2.3、策略B：挣确定的钱

当前CD利率处于较高的水平，用隔夜加杠杆买CD是一个性价比非常高的策略。（BTW，在这个策略中CD和CP没有本质区别，相同信用风险下，谁的收益高就配谁。）我们建议，杠杆率原则上越高越好，但实际执行时也要考虑到到机构的融资能力以及产品合同的限定。

目前6M AA+级CD的收益为4.95%（我们采用6月2日的数据），5月R001的平均成本为2.8%，我们假设加20%的杠杆，那么6M的HPY为5.38%。20%的杠杆水平对于资金利率并不敏感，即使平均资金成本上行至3.5%，那么所对应的HPY为5.24%。

毋庸置疑，这个策略的性价比高于博长久期利率债。17国开10的久期为8.0Y，收益率为4.34%（同样采用6月2日的数据）。即使我们假设可以享有17国开10一半的票息，那么也需要在6M内净做对20bp才可以获得与CD相同的HPY。今年1-5月内像样的行情也仅仅出现了2次，每次只有15bp，我们预计未来6M的情况类似，因此获得20bp资本利得的难度并不小。

从流动性的角度看，当前3M和6M的CD分别会在9月上旬和12月上旬到期，解冻的资金既可以应付流动性管理的需要，又可以用来配置超跌的资产。从某种意义上讲，与其去赌17国开10下次行情何时会启动，还不如将精力花在与托管行的沟通上，请求托管行允许将CD视为债券资产。

随着货币政策的价格型色彩越来越浓重，基于数量的供需框架也越来越过时。在本篇报告中，我们建立了一个全新的利率债分析框架，使用基于价格的套息原理替代供需视角。在这个框架中，利率债的收益率受货币政策、监管政策、市场预期的影响，而最终的影响因素为宏观经济。

预计在今后的大半年内，去杠杆和强监管的任务并不会再由货币政策主导，R007季度均值的上行的幅度会逐步放缓，17Q2、17Q3、17Q4的均值依次较前一季度上行25bp、15bp、0bp。5月中旬以来，已经有越来越多的卖方看多债券市场。而我们依然坚持“趋势向上，幅度不大”的看法。其他卖方看多主要基于“经济差-货币松-提前配置”的逻辑，但实际上这个逻辑已经遇到了新的挑战。

本次的金融强监管与2009年开始的平台债务治理具有很强的相似性。根据平台债务治理的经验，我们判断：对金融行业的强监管是一个长期的过程，并不会在短期内结束。而且，加强监管的目的是重新塑造一个更为健康的金融生态，而不仅仅是让某个具体的指标下降。政策力度是市场和经济承受能力的增函数，会保持在让市场“生不如死但是还死不了”的程度。

事实上，真正可怕的不是监管政策和货币政策，而是市场预期本身。当市场开始普遍认为“监管低于预期、货币政策转向”时，债券市场的潜在风险反而更大。

我们预计17Q2、Q3、Q4中10Y国开收益率的均值很有可能会上行至4.27%、4.5%、4.5%的水平。（再重复一下，这里说的10Y国开指的是中债曲线的样本券，目前为17国开10。）在这样的市场情况下，我们有两套策略可供选择：

一方面，可以赚人性的钱。我们推荐使用以下三个准则检验是否适合进场：市场已经陷入深度恐慌；市场收益率偏离估值中枢10bp以上；10Y国开-R001的20日均值高于170bp。

另一方面，可以赚确定的钱。当前CD利率处于较高的水平，用隔夜加杠杆买CD是一个性价比非常高的策略，相较于前者我们更推荐这个策略。杠杆率原则上越高越好，但实际执行时也要考虑到到机构的融资能力以及产品合同的限定。

END