城投美元债市场变化及当前投资价值分析

化债行情持续演绎，境内城投债收益率已压缩至历史低位水平，短期内城投债务风险可控的情况下，高票息、高收益的城投美元债或可关注。

第一，近年来城投融资监管趋严，境内债融资受限，城投寻求更多融资渠道。 2021年以来，城投行业进入严监管周期，境内债券、贷款、非标三个渠道均有所收紧，2023年下半年本轮化债政策推行以来，城投融资政策进一步边际收紧，因此城投寻求更多融资渠道。

债券方面， 据21世纪报道，2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束，对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。结合数据来看，2021年境内城投债净融资明显放缓，较2020年仅增加915亿元，而后2022年城投债净融资规模腰斩，同比减少11891亿元，2023年仅有小幅增长。

贷款方面， 2021年7月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号）出台，明确规定：对承担地方政府隐性债务的城投，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。

非标方面， 15号文也提出要求：银行保险机构要进一步规范各类业务管理，不得通过理财、信托、保险、融资租赁等方式违规向融资平台公司提供融资或绕道置换不符合条件的隐性债务。

第二，城投美元债募集资金用途受限相对较少 。上述提到，2021年初，交易所和交易商协会开始对城投发债进行分档管理，对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制。

而根据2023年1月5日发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（第56号令），企业可以自主决策在境内外使用外债资金，其用途应该符合：1）不违反我国法律法规；2）不威胁、不损害我国国家利益和经济、信息数据等安全；3）不违背我国宏观经济调控目标；4）不违反我国有关发展规划和产业政策， 不新增地方政府隐性债务； 5）不得用于投机、炒作等行为，除银行类金融企业外，不得转借他人，在外债审核登记申请材料中已载明相关情况并获得批准的除外。因此相对而言，城投美元债募集资金用途受限相对更少。

2024年一季度，城投美元债发行及净融资情况边际好转，发行票面利率较2023年有所下降。 2024年一季度，共发行城投美元债24只，发行规模合计32亿美元，到期合计20亿美元，净融资规模合计11亿美元，分别同比增加4只、15亿美元、-16亿美元、30亿美元。而2023年城投美元债净融资规模达到历史新低，为-67亿元，原因或在于：1）海外美联储持续加息导致发债成本升高；2）国内境外债发行监管政策收紧且受理周期延长；3）国内资产荒及化债背景下境内融资成本偏低，企业更倾向于境内融资等。

分省看，2023年以来浙江、山东城投美元债发行规模位于前列，其次为江苏、福建。 2014年以来共28省发行过城投美元债，其中2023年以来共17省发行过城投美元债，经济大省发行规模多位于前列，其中浙江、山东发行规模均在30亿美元以上，江苏、福建均在10亿美元以上。2024年一季度，共9省发行城投美元债，包括浙江、江苏、山东、广东、江西、福建、吉林、新疆和四川。

净融资规模方面，2024年一季度涉及城投美元债发行与偿还的区域均同比有所增长，2023年仅6省同比增长，其中5省为当前化债重点省份。 2024年一季度，浙江、广东、山东、吉林、新疆、江西城投美元债净融资规模为正，其中浙江最高，为5.4亿美元，陕西、江苏、河南、四川净融资规模为负，陕西最低，为-1.16亿美元；同比看，上述省份及北京、安徽、福建、贵州净融资均同比增长。2023年，仅湖北、吉林和重庆净融资规模为正，江苏、北京、陕西、云南等19省净融资规模均为负；同比看，广西、云南、辽宁、贵州、吉林、新疆同比增长，而浙江、江苏、山东等地同比下降，且降幅在15亿美元以上。

行政层级方面，以区县级和地市级主体发行为主，且近年来区县级占比明显提升，地市级占比小幅下降。 2018年，区县级、地市级主体发行额分别占13%、42%，而2024年一季度，占比分别变为63%、18%。

根据外管局发布的《外债登记管理办法》，按照外债的签约期限，外债可以分为短期外债和中长期外债，其中短期外债是指债务人和债权人签订的约定还款期限在1年以下（含）的外债，中长期外债是指约定还款期限在1年以上（不含）的外债。

企业短期外债发行监管适用外管局发布的《外债登记管理办法》，即只需在外管局登记即可。 根据国家发改委公布的《企业借用中长期外债审核登记办事指南》，1年及以内的境外债业务由国家外汇管理局直接负责管理，目前相关主要监管政策为《外债登记管理办法》。

企业中长期外债发行监管适用发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（第56号令）。 2015年9月，为落实中央“放管服”改革精神，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），将企业借用中长期外债管理由审批制改为备案登记制。2023年1月5日，为有效防范外债风险，提高外债服务实体经济的作用，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》（第56号令），将中长期外债管理由备案登记制改为审核登记制，并于2023年2月10日期开始实施，同时上述2044号文废止。其监管对象主要为企业中长期外债，即1年期（不含）以上的债务工具。

与2044号文相比，第56号令有七点不同之处： （1）将外债发行管理适用范围明确细化至高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融资租赁及商业贷款等，先前为境外发行债券、中长期国际商业贷款；（2）将外债发行管理方式由备案登记制改为审核登记制，管理边际收紧；（3）明确借用外债募集资金用途，其中明确规定不得新增地方政府隐性债务；（4）明确事前准备材料，第56号令后，企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》，完成审核登记手续，同时对于申请包括所包含内容也进行了明确规定，要求增加债务工具类型、担保或其他增信措施及借用外债工作计划等；（5）统一申请单位，统一由境内控股企业总部（总公司、总行等）向国家发展改革委提交申请报告并附具有关文件；（6）延长受理期限，将原先7个工作日延长至3个月；（7）加强外债监管，增加多个事中事后报送时间点，便于及时检测管理外债风险。

根据56号令，企业借用外债的步 骤为：事前审核—外债发行—事后登记。 其中事前审核仅针对企业中长期外债。

事前审核流程： 企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》（以下简称“《审核登记证明》”），完成审核登记手续。未经审核登记的，不得借用外债。这里所称“借用外债前”，是指企业在行使外债资金提取权利（境外债券完成交割或商业贷款首次提款）之前。其后，应当由境内控股企业总部向国家发改委提交申请报告及其他相关文件。国家发改委在5个工作日内决定是否受理。在受理之日起3个月内，对符合规定的审核登记申请，出具《审核登记证明》。需要说明的是，《审核登记证明》自出具之日起有效期1年，过期自动失效。

外债发行： 审核后，企业发行外债的流程大致可以分为5个阶段，即指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记。

事后报送登记： 1）向国家发改委报送登记。 根据第56号令，企业应当在借用每笔外债后10个工作日内，通过网络系统向国家发改委报送借用外债信息，包括企业主要经营指标和外债借用情况等，在《审核登记证明》有效期届满后10个工作日内，报送相应的外债借用情况。这里所称“借用外债后”，是指企业在行使外债资金提取权利（境外债券完成交割或商业贷款每笔提款）之后。此外，企业应于每年1月末和7月末前5个工作日内，通过网络系统向国家发改委报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。 2）向所在地外管局报送登记。 《外债登记管理办法》规定，除财政部门、银行以外的其他境内债务人，应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。

不过结合市场情况看，当前城投美元债发行或一定程度受限。 据财新于2024年初报道，监管层已开始限制高成本的借新还旧，部分城投境外债无法完成备案，难以进入下一步发行程序，且一些银行也不再为城投境外发债开具有担保效力的备用信用证。

城投美元债的发行方式可以分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括担保发行、备用信用证发行、维好协议等。 在实际发行中，部分债券采取单一发行方式，也有部分债券采取直接、间接相结合或多种间接相结合的方式。

直接发行： 集团公司直接发行境外债券。优点在于，可以跳过在境外设立特殊目的子公司的步骤，规避提供离岸律师法律意见书等监管流程，额外费用较低，时间效率较高，且投资者保护的优先级靠前，债券违约的概率较小，有利于提高投资认购与交易热情。缺点在于，融资方式成本往往偏高，发行人需实际承担10%的所得税成本。

担保发行： 境内中资企业设立境外SPV主体，以母公司签署担保协议作为增信措施。优点在于，母公司进行担保，债务违约风险较低，有利于维持投资者积极性。缺点在于，资金回流受到一定限制，母公司境外发行额度或被占用。

备用信用证发行（SBLC）： 设立境外SPV主体，以国内商业银行或境外分支机构所开立的备用信用证作为增信措施。优点在于，该模式违约风险较低，以银行信用作为外部增信可以减少占用集团母公司外债或是担保的额度，投资者认可度较高。缺点在于，信用证开立在一定程度上提高了整体融资成本，且母公司在境内外银行的授信额度也将被部分占用。

维好协议： 以境内集团母公司为境外发债企业提供债券违约时的偿付承诺作为增信措施。优点在于，当SPV或子公司债务偿付无法兑现时，母公司会承诺收购发行人持有的境内子公司股权，以回购的价款保持发行主体流动资金充足，偿付到期债务。缺点在于，投资者保护力度相对较弱。

结合数据看，城投美元债通常以直接发行和担保发行为主。 2023年，直接发行、担保发行占比分别为33%、48%，2024年一季度，直接发行、担保发行占比分别为50%、21%。

境内投资者可以通过QDII、QDLP、QDIE、债券“南向通”、TRS等方式参与境外城投美元债投资。

QDII： 即合格境内机构投资者，是指符合《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》规定的条件，经我国证监会批准在境内募集资金，运用所募集的部分或者全部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理的境内基金管理公司和证券公司等证券经营机构。QDII可以实现境外代客理财业务，目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司等。根据外管局披露，截至2024年3月末，QDII投资额度累计批准1655.19亿美元，其中银行类270.30亿美元、证券类905.50亿美元、保险类389.23亿美元、信托类90.16亿美元。

QDLP： 即合格境内有限合伙人，是指在通过资格审批并获取额度后的QDLP基金管理人可向境内合格投资者募集资金，设立QDLP基金投资于境外一级、二级市场。目前QDLP部分地区试点推行，当前共10个试点地区，即上海、北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波。

QDIE： 即合格境内投资企业，是指在人民币资本项目项下尚未实现自由兑换的情况下，符合条件的投资管理机构经中国境内有关部门批准，面向中国境内投资者募集资金对中国境外的投资标的进行投资的一项制度安排，目前仅在深圳试点。QDIE与QDII在制度设计上存在一些相似，但QDII制度主要是面对商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险机构和全国社会保障基金等特定机构，且投资范围具有一定的局限性，而QDIE投资范围包括境外非上市企业股权和债权、境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券、境外私募股权投资基金和私募证券投资基金等，范围较广。

债券“南向通”： 指境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排。标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商。境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商。合格境内机构投资者（QDII）也可通过“南向通”开展境外债券投资。

TRS： 即跨境收益互换，是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。该模式不涉及资金出境，因此交易流程相对便捷。但据财新报道，2024年2月，多家券商收到监管通知，暂停TRS新增规模，后续该渠道投资城投美元债或相对受限。

截至2024年3月31日，城投美元债存量共470只，其中25只暂未公布债券余额数据（以下分析时剔除），剩余债券余额合计737亿美元。

分省看，当前共25省仍有存量城投美元债，其中浙江、山东、江苏、四川等余额位于前列。 截至2024年3月31日，浙江存量城投美元债余额最高，为170亿美元，其次为山东，为125亿美元，江苏、四川两地在50亿美元以上，存量余额低于10亿美元的共12省。

分层级看，当前存量城投美元债以区县级和地市级主体为主。 截至2024年3月31日，存量城投美元债主体行政层级为区县级、地市级、园区级、省级、国家级新区的余额占比分别为37%、36%、15%、9%、3%。

分剩余期限看，当前存量城投美元债以2年以内为主。 截至2024年3月31日，存量城投美元债剩余到期期限在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的余额占比分别为45%、35%、19%、1%。

分主体评级看，当前存量城投美元债以AA+级及以上主体发行为主。 截至2024年3月31日，存量城投美元债境内主体评级在AAA级、AA+级、AA级的余额占比分别为37%、48%、12%。

与境内城投债相比，城投美元债具有较高性价比。 当前国内资产荒行情仍在持续，城投债收益率整体已压缩至历史较低水平，进一步下沉和拉久期性价比偏低，而城投美元债当前仍具有较高的票息收益及二级收益率，可满足投资者的收益诉求；从风险角度看，短期内，城投美元债的违约风险、汇率波动风险或相对可控，不过需警惕城投舆情、城投监管政策、美联储操作等带来的估值波动风险，以及部分弱资质主体因财务指标不满足发行条款而引起的技术性违约风险。

从收益角度展开看，一是当前城投美元债具有相对较高的票息收益。 对比2024年一季度城投美元债与境内债发行额加权后的发行票面利率来看，境内债在全部期限下发行票面普遍在3.5%以下水平，其中3年以内票面已降至3%以下，而境外债发行票面普遍在6%以上，对比来看，1年以内、1-3年、3-5年期的城投美元债与境内债票面差异分别在369BP、362BP、294BP左右，城投美元债具有较高的票息收益。

二是当前城投美元债具有相对较高的二级收益率。 2023年7月以来，国内化债行情持续演绎，境内城投债二级估值收益率持续下行，当前绝大多数已达到2020年9月以来历史最低水平。

相对而言，当前城投美元债收益率仍处于较高水平， Markit iBoxx 亚洲中资美元城投债指数、投资级城投美元债、高收益城投美元债到期收益率历史分位数分别位于2020年9月以来的61%、61%、79%的历史分位数水平，仍有较大的收益挖掘空间。从区域层面看，多地城投美元债中价收益率均明显高于相似的境内城投债，利差多高于300BP。

不过，当前城投美元债投资过程中面临的风险也不容忽视，其中，短期内实际违约风险、汇率波动风险相对可控，但需警惕估值波动风险：

1、违约风险：短期内，城投美元债实质性违约风险或相对可控，但需警惕技术性违约风险。 截至目前，城投美元债尚未出现过实质性违约案例，但已出现过技术性违约案例。与国内对于技术性违约的定义不同，国际评级机构穆迪认为，技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数。据财新报道，债券发行人兆海投资(BVI)有限公司和担保人滨海建投香港截至2016年底财务数据不满足债券“维好条款”相关要求，构成了“技术性违约”，涉及的两只城投美元债收益率分别上行47BP和84BP。

往后看， 当前正处于化债攻坚期，国内化债政策持续推进，同时在不发生系统性风险的整体诉求下，城投境内外公开债券短期内实质性违约风险均较为可控，但需警惕部分弱资质主体因财务指标不满足发行条款而引起的技术性违约风险。

2、 估值风险：警惕因城投舆情、城投监管政策、美联储操作等引发的估值调整风险。 城投美元债收益率估值易受多方面因素的影响，包括宏观、行业、主体层面的影响。

舆情影响： 2021年3月初，受重庆能投煤矿关停、商票违约、惠誉下调评级至RD级等负面消息影响，其债务风险逐渐发酵，城投美元债指数大幅下滑，由3月初的123.45降至月末的121.61，收益率由4.15%上行69BP至4.84%。

美联储操作影响： 2022年3月起，美联储年内共加息7次，总计加息425个基点，联邦基金利率上调至4.25%-4.5%区间，带动城投美元债收益率大幅上行。由2022年3月初的3.76%最高上行360BP至2022年11月9日的7.36%。

城投监管政策影响： 2023年初，国家发改委发布第56号令，将中长期外债管理由备案登记制改为审核登记制，发债门槛提升，城投美元债收益率窄幅波动上行。不过2023年四季度以来，境内化债政策持续推进，城投债安全性边际提升，或由于境内外债券存在一定联动效应，因此2023年四季度以来，城投美元债指数持续上行、收益率持续下行。

往后看，其一， 2024年一季度以来，城投非标风险、商票逾期事件时有发生，且逐步蔓延至河南、陕西等中部省份，需要警惕其对区域信用环境及城投债估值的影响； 其二， 当前化债政策持续推进，为防止“一边化债一边新增”，财新报道，监管已开始限制高成本的借新还旧，部分城投境外债无法完成备案，难以进入下一步发行程序，且一些银行也不再为城投境外发债开具有担保效力的备用信用证，或会增加城投主体兑付压力，从而引发估值波动； 其三， 3月美国非农就业人数及通胀数据远超市场预期，美联储年内首次降息时点或进一步推后，短期内美债仍将高位震荡，需进一步关注基准利率的变化，关注其对城投美元债估值产生的影响。

3、汇率风险 ：短期内，汇率波动风险或相对可控。 城投美元债以美元计价，因此境内投资者在投资时会受到汇率的影响。预计美联储短期内降息概率不大，中美债市或均维持震荡，中美利差倒挂程度大幅加深或收窄的风险也较为有限，因此，汇率或维持窄幅波动。

总体看，当前化债与资产荒相互交织的行情下，推动境内城投债票面发行利率及二级收益率进一步走低，相较之下，高收益且风险相对可控的城投美元债配置价值凸显，具有相关投资资格的机构可参与博弈收益。1） 对于风险偏好相对较低的机构，可关注强区域省级和地市级、剩余期限在1年以内的城投美元债，该类债券资质相对较好、风险可控，且相对境内债具有一定收益； 2） 对于有一定收益诉求的机构，可关注强区域、剩余期限1-3年的城投美元债，以及强区域区县级和园区级、中部省份、弱区域、剩余期限在1年以内的城投美元债，该类债券收益率相对更高，可满足一定的高收益投资诉求。

数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 本文涉及到的数据主要来自于Bloomberg、同花顺、wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

超预期信用风险事件发生。 如果债务压力较大区域风险进一步演化，或引发超预期风险事件，导致估值波动风险。

美联储超预期降息。 若短期内美联储超预期降息，则美元债贬值风险可能加大，从而影响投资决策与收益。化债行情持续演绎，境内城投债收益率已压缩至历史低位水平，短期内城投债务风险可控的情况下，高票息、高收益的城投美元债或可关注。