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以下为法询金融研究院自营课程《金融业务全体系（2025）》简介，由院长孙海波精心设计并主讲
目前的债券市场，是多空双方分歧最大的一段时期之一。
当然，所谓空头，只不过是潜在的多头。当下的债券空头，并不是绝对意义上的债券空头，只不过是等待调整再买入的多头。
而债券多头，就是字面意思，认为即使面临多种不利情况，债券市场也不会调整，即使调整也不会有很大幅度。贸然卖出，再上车则需要更大的勇气，不如忽略这些短期干扰因素，坚定持有。
之所以会出现这种分歧，是因为多空双方都有充足的理由。
多头的理由是充分的：
如果我们观察2021年以来的10年期国债收益率曲线，“每调买机”是颠扑不破的真理，凡是对国债行情稍微有一点怀疑而下车的人，基本都是一步错步步错。
而此前做多的条件并未改变：金融体系资产荒、货币政策宽松、银行体系负债端成本下行、经济特别是房地产没有根本性改善，未来的全球贸易环境和地缘政治风险仍在，所有的条件都说明，债券市场做多的土壤仍在。
至于说债券很贵去下车的人，实际上很多年前就有人说美股很贵了，但是美股仍然持续在创新高。
而空头在近期有更多说服自己的理由：
资金面收紧可能会持续、央行多次提醒的量变会在某个点引起质变、12月经济数据改善明显、财政政策宽松可能会超预期。
而最重要的理由是，10年国债显然已经很贵了，在1.6%这个位置到底还有多大下行空间，此时拉长久期来博弈资本利得的性价比到底有多高。
没人能说得清，但是有一点市场已经有共识：在目前这个时间点，债券的仓位、久期、杠杆的情况，可能会成为2025年债券投资的胜负手，多空双方对决最关键的期限就在眼前。
这从近期长期国债走势、卖方研究的报告就能看出，目前市场也是非常纠结。
在上周的市场走势中，尽管资金面极其紧张，但市场仍然走出一轮多空双方分歧巨大的N形走势。
而多家债券卖方研究机构也对当前的债券市场表达立场不同的观点，这与此前所有卖方均看多债券市场有明显不同，这也从侧面说明当前市场多空双方非常撕裂。
如果空头暂时取胜，债券市场可能会有一轮可观的调整，当然未见得调整幅度会有多大，但是如果空头通过空间换取了时间，那么显然能够在2025年的债券投资中获取先机。
如果多头再次证明自己，那么空头就失去了仓位和时间，想在接下来的时间再往回追就非常难了。
对于大部分投资经理来说，这一轮债券牛市，应该说很幸福，但是也很烦恼。
幸福的是2024年能够超额完成收益目标，可能会有一笔不菲的奖金，烦恼的是，债券收益率每下行1个BP，都是对未来的透支。
零利率后的日本，债券从业人员不仅从数量上减少，在就业质量上也非常差，很多债券从业人员都要下班加一份兼职才能养家糊口。
现在，我们距离零利率也不远了，牛市反而让我们更焦虑。
收益率如此低，大家都在思考一个问题，怎么覆盖账户负债端成本。
根据卖方分析师测算，2023年寿险负债成本在2.7%左右，2024年即使有所降低，也不会降低幅度很大。
而根据2024年上半年财务报告，上市银行的计息负债成本率为2.06%。
也就是说，目前10年期国债、国开收益率已经不能覆盖保险资金、银行自营负债端成本。
那么资管产品呢？
很多人认为资管新规落地之后，资管不再刚性兑付，所以负债成本几乎是0，这显然是有一定误解。实际上，从目前的债券市场来看，资管可能是目前对收益率要求最高、债券投资最卷、成本最高的负债。
因为国内资管行业竞争已经进入白热化，市场上我们看到的银行理财、公募基金、券商资管、信托资管等资管类产品，对于收益率和收益排名都进入到相当激烈的水平。
对于客户来说，谁能做出更高的收益，就能吸引更多的资金申购，也就意味着更大的管理规模，更多的管理费。
另外，对于券商资管和信托资管来说，目前市场上大部分机构仍然采取“类报价式”的方法来吸引客户。
谁的报价收益率高，谁就能最大程度上吸引客户，所以资管对于高收益债券资产有更强的动力。
所以，资管的负债端成本，基本是高于银行自营和保险资金的，但是这也意味着，资管想要做出超额收益的难度大于银行和保险。
考虑到当前债券市场的收益率，基本可以认为，2025年以后，国内以固定收益理财为主流方式的资管机构会面临真正的生存问题。
如果以2.5%的静态资产收益率为衡量标准，在扣除管理费、超额等各类费用之后，能够到客户手里的收益，可能已经不足2%。
坦白说，这很难满足大部分客户对于资管产品收益率的要求。所以，摆在债券市场面前的大题其实只有一道：未来该怎么办？
资管新规以来，尽管债券市场有所波动，但是很快就回归正常，中国的资管行业，在很大程度上主要是固定收益类资管。因为理财投资者深入骨髓的刚性兑付思维，只有债券类产品能够满足。从中国债券市场走势来看，债券市场也基本是大牛市。
但是在债券收益率下行到超低利率之后，固定收益类资管，还有未来吗？
对于大部分债券从业人员来说，现在更加呼唤一轮债券熊市。
当前的利率债市场，其实进入一种博弈状态。这种博弈与波动来源是因为参与各方对于目前的市场有不同方向的考虑，也使得市场分歧变大。
一是监管部门与金融市场的博弈，主要体现在央行与商业银行在利率债市场上对于长期利率债风险上的认知差；
二是金融市场自身体系内的博弈，主要是体现在债券市场是否调整到位进场与离场的认知差。
这两方面是近期债券市场波动最主要的驱动因素，而些不同力量的演变也将决定未来债券市场的方向。
实际上，自2024年以来，央行多次就长期利率债风险向市场发声，至少在预期管理上已经充分向市场沟通。但是从二级市场走势来看，长期利率债仍然市场参与者仍然没有完全定价央行的态度。
实际上，央行与商业银行体系是从金融系统风险和金融个体利润两个不同的角度出发，才会产生这样的认知差。
站在金融监管的角度出发，金融稳定性是央行重要的货币政策方向之一。而目前整个金融体系特别是商业银行已经把过多的资源向长久期利率债上倾斜，一旦债券供需变化或者经济回暖，商业银行在长久期债券上的亏损很有可能影响金融体系的稳定性。所以央行的考虑有两层含义：
一个是未雨绸缪，向市场传递信号，防止出现美国式的银行体系风险；二是央行也希望金融机构不要把宝贵的资源放在利率债投机身上，而应该更多的支持实体经济。
在金融体系进行利率债投机的机构中，农村金融机构可能是最重要的代表。长期以来，作为国内农村金融体系最重要的组成部分，农商银行一直以扎根当地、服务三农为主要方向，是国内最接地气的金融机构。
在本轮波澜壮阔的利率债行情当中，中小银行可能是最重要的参与者之一，在这其中，又以农商银行为代表的农村金融机构为主。
很多人认为，农商行做债是偏离主业，应该限制农商行的债券投机交易，特别是利率债高频交易。
可是，如果我们站在农商行的角度看，考虑到农商行本身经营有较大的地域限制，近年来，部分高风险农村金融机构，有相当一部分原因并非是经营问题，而是本身所在区域经济恶化，被动产生大量不良。而能够跨区域经营的银行，能够突破区域限制，将贷款分散，能够大大降低不良产生的概率。
因此，农村金融机构正是出于风控的考虑，将经营重心转向金融市场业务。因此，农商行热衷于做债，并非主动不作为，是不得已而为之。
对于农村金融机构来说，只有金融市场业务，才可以和这些银行一样，站在同一起跑线上。因为市场是平等的，债券市场对于所有金融机构来说是开放的。所以，农村金融机构也愿意在金融市场业务上进行业务倾斜。
但是从另一方面来说，国内大部分农商行整体资产规模、净资本规模都偏小，这就意味着农村金融机构对于风险的抵御能力也偏弱。
不良贷款可能会造成农商行较大的风险，在利率债上亏损过重同样也会造成重大的经营风险，这一点，以美国硅谷银行为代表的银行破产事件已经证明。
所以，中小银行不能在长久期利率债有过重的仓位，而应该与贷款业务做相应平衡。如果从金融体系稳定性出发，中小银行未来应该进行更大程度的合并，这样抵御风险的能力会增强。同时，银行在合并以后，也可以通过扩大经营地域，在贷款业务上进行分散，这也可以降低金融机构因地域分散带来的风险。
