■事件：
新华保险2017年上半年实现归属于母公司的净利润32亿元（YoY-3%），内含价值较年初增长9%，新业务价值同比增长28%，上半年公司保费同比负增长13%、净投资收益下滑1%以及准备金补提约20亿元是公司净利润同比略降的主要原因。
我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括：（1）健康险首年保费占比提升至36%，期交保费占比提升至56%，产品结构持续优化，推动新业务价值同比提升28%；（2）其他综合收益达到8亿元（上年同期为-25亿元），投资浮盈大幅提升。
■产品结构大幅优化，死差驱动价值增长。
2017年上半年新华保险新业务价值达到71亿元，同比增速28%，我们认为主要原因一是聚焦健康险业务，发展期交产品，保障属性增强，二是月均人均综合产能同比提升2.8%，带动个险新单同比增长15%。
（1）产品久期拉长，聚焦健康强化保障。
2017年公司在年度计划中取消了趸交业务，聚焦期交业务发展，拉长负债端久期，期交占比稳步提升，
2017年上半年受到转型影响，公司保费同比下滑13%，期交保费达到166亿元（YoY+22%），其中十年期及以上期交保费108亿元（YoY+41%），占首年保费的比例达到56%，同比提升35个百分点。公司将继续推动长期保障型产品的发展，产品保障属性进一步增强，预计2017年全年期交保费同比增速将维持20%以上水平；
与此同时公司近年来以健康险为核心，健康险保费占比逐年提升，
2017年上半年健康险实现保险业务收入166亿元，同比增长43%，其中健康险首年保费达到69亿元，在首年保费中占比36%（较去年同期提升21个百分点），与其他产品相比，健康险产品新业务价值率较高，随着健康险占比提升，公司整体新业务价值率将不断提高。在健康险占比提升，产品结构改善推动下，上半年公司退保率同比下降0.8个百分点至3.7%，预计全年将维持3.5%左右水平。
（2）营销员产能提升推动个险保费增长。
2017年上半年公司个险保费达到482亿元，同比增速20%，我们认为个险的稳健增长主要源自于营销员产能的提高。上半年营销员人数33万人，较之上年末基本持平，月均人均综合产能7032元，同比增速2.8%，推动个险新单保费同比增速达到15%。2017年上半年个险新业务价值占比达97%，同比增速26%，使得新业务价值同比增速达到28%。公司聚焦个险，预计2017年全年公司营销员同比增速将达到10%，个险新单同比增速达到13%以上，驱动新业务价值增速达到30%。
■投资浮盈大幅提升。
2017年上半年公司净投资收益率为4.9%（平安5%/太保5.1%/国寿4.71%），总投资收益率为4.9%（平安4.9%/太保4.7%/国寿4.61%），不过与此同时上半年其他综合收益达到8亿元（上年同期为-25亿元），投资实现浮盈。
（1）非标投资占比维持高位。
2017年上半年非标投资资产达到2307亿元（较上年末+2%），在总投资资产中占比达到33%，公司目前存量的非标资产AAA级占比约为95%，整体信用风险很小，安全性很高，预计2017年全年优质的非标资产将依旧是投资重点，在公司的风险把控措施下，信用风险有限。
（2）投资浮盈提升。
2017年上半年由于定存利息收入同比减少49%，使得净投资收益同比减少1%，公司净投资收益率4.9%，总投资收益率为4.9%。不过与此同时公司投资浮盈大幅提升，其他综合收益达到8亿元（上年同期为-25亿元），预计2017年全年公司净投资收益率维持在4.9%左右，总投资收益率在5.1%左右。
■死差益提升价值，准备金压力将减轻。
（1）死差益推动内含价值稳步提升。
2017年上半年公司内含价值达到1420亿元（较年初+9%，平安+16%/太保+10%/国寿+7%），较年初提升126亿元，其中新业务价值的影响带来71亿元提升，期望收益带来61亿元提升，运营经验偏差则带来9亿元，死差益持续推动公司价值稳步提升。我们认为在公司产品结构稳健，健康险占比稳步提升等因素推动下，预计2017年全年公司内含价值将持续稳步提升。
（2）准备金补提压力将减轻。
2017年上半年公司补提寿险责任准备金12.2亿元，长期健康险责任准备金7.8亿元，合计减少税前利润约20亿元（平安154亿元/太保41亿元/国寿22亿元），预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，准备金补提带来的压力将有所减轻。
■投资建议：
买入-A投资评级，预计新华保险2017-2019年归母净利润同比增速达到-2%、15%、21%，EPS分别为1.55元、1.78元、2.16元，6个月目标价为75元。
