申万宏源电子·深度思考 | 海兰信：外延成长契合公司战略，打造大海洋数据领军者，强烈推荐！

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投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2016/2017/2018 将实现净利润1.82亿元/3.36亿元/4.20亿元，对应的EPS为0.5元/0.93元/1.16元，对应的PE水平为47X/25X/20X。考虑到公司是船舶信息化和海洋信息化领域的绝对龙头标的，公司内生外延发展动力充足，给予公司行业2017年平均PE78倍，对应目标市值为142亿元，对应目标价为38.98元，对应上涨空间为69%，给予“买入”评级。

关键假设点

1、预测公司2017/2018/2019年的海事综合导航、智能装备与系统业务增速为27.20%/18.35%/18.38%，对应的收入为5.46亿/7.86亿/9.43亿；主要受益于军辅船数量增加，产品品类增多。

2、预测公司2017/2018/2019年的海洋观（探）测仪器、装备与信息系统业务增速为43.9%/56.45%/23.53%，对应的收入为7.01亿/10.97亿/13.77亿；预计今明两年的小目标雷达的安装和数据运营进行成熟期，贡献公司较大的利润增速。

3、预测公司2017/2018/2019年的环境监测产品业务增速为0%/0%/0%，对应收入为0.28亿/0.28亿/0.28亿；业务保持稳定。

有别于大众的认识

成长方式、公司业务进展布局、业绩兑现三个角度与大众认识存在不同；

1、成长方式：投资者曾担忧市场空间狭小（给民船销售VDR产品，曾担忧市场波动（海洋信息化巨头的收入与造船周期正相关）。公司发展的第二、第三阶段分别试图对抗行业周期性、增加行业成长性。经过计算机150家公司横向比较，这种战略有多个先例，且海兰信可能成为“广阔成长”行业的领军者。

2、公司业务进展布局：随着我国对海洋战略的重视，军船建设、近海雷达监控、海底监测网均将进入建设的高峰期；公司进入军船的产品目录，产品线也在不断丰富更新，未来随着海军军辅船的建设加速、军船单船船舶电子价值的提升，公司会充分受益；小目标雷达在浙江、三沙市的应用打开之后，后续拓展值得期待；海底监测网涉及多项核心的产品与技术优势，产品拥有绝对话语权的海兰信会伴随海底监测网的规划成为项目实施运作的龙头；

3、业绩兑现：随着公司不断深化小目标雷达、军船电子订单不断，公司未来的增长会保持一个高增速状态。对小目标雷达在数据的使用和海底监测网的市场开展会加快公司业绩兑现。

股价表现的催化剂

中国海洋周边局势维持紧张态势；军船建设不断提速；小目标雷达认可速度超越预期；海底监测网不断落地；

核心假设风险

海洋局势缓和；产品进入军方速度缓慢；小目标雷达布局缓慢；外延并购不达预期；

外延并购不断深化海洋、海事主业，专注成长“广阔行业”的领军者

收购劳雷香港及Summerview少数股东权益，深度布局海洋业务

海兰信于2017年7月5日晚间发布公告，拟非公开发行股份购买海兰劳雷45.62%股权。海兰劳雷 45.62%股权暂按6.46个亿作价。按照 22.52元/股计算，预计发行股份合计约 2869万股。

海兰劳雷控股的劳雷香港是全球领先的海洋调查系统解决方案提供商，致力于地球物理及海洋调查仪器的应用研究、系统集成、软硬件新产品开发、市场营销，售后技术服务以及工程技术咨询服务，长期活跃在科学调查、资源勘探、工程检测和环境保护领域。劳雷产业业务涵盖物理海洋、海洋测绘和水下工程，是中国市场上实力雄厚的勘探调查科技先驱企业。一直以来，劳雷产业与国外最优秀的海洋探测传感器供应。

通过与劳雷产业协同发展，海兰信将进一步突出和强化智慧海洋主业，完善现有的智慧海洋战略布局，加快建立海兰信拥有自主知识产权的立体海洋监测网和海洋基础数据平台，加快实现公司向海洋大数据运营服务商的转型升级。

基于对海洋信息化的看好，公司外延并购优质公司海兰劳雷，多重壁垒布局海洋信息化。在2015年，海兰信通过新设公司海兰劳雷收购完成劳雷产业55%的收购。为了实现劳雷香港及Summerview剩余的45%股权收购，收购的步骤分三步进行（子公司增资扩股、海兰劳雷收购劳雷工业，上市公司收购海兰劳雷）。此次收购若能够顺利完成，有利于提升公司盈利能力，完善智慧海洋业务的布局，强化母公司决策权提升运营效率。

参照我们2016年发布的海兰信深度报告《海兰信——“周期狭窄”到“广阔成长”行业的领军者（“数据+金融+产业”深度研究之十四）》，当时预测公司，基于公司发展战略角度考量，公司将外延并购作为发展核心战略。并购方向分为横纵两个方向，横向从产品覆盖的广度延伸：从船舶信息化延伸到海洋信息化，再延伸到空间信息一体化；纵向从船舶的VDR延伸到船舶信息化系统，再到船舶信息化服务提供商。

劳雷产业与国外最优秀的海洋探测传感器供应商紧密的合作关系,为海兰信未来海洋 信息化战略的实现奠定了良好的产品基础。 

拟收购常熟电子100%股权，拓展军船电子市场和客户

常熟电子设立于1981年,主要从事舰船损管(即“损害管制”)监控系统及配套电器、高压细水雾灭火系统的设计、开发、生产及服务,是舰艇装备部门及相关军工集团的长期合作企业。

常熟电子作为军工系统安全生产标准化三级单位,军工资质齐全,拥有武器装备质量体系认证证书、二级保密资格单位证书、武器装备科研生产许可证、装备承制单位注册证书等多种资格认证证书。

舰船损管系统是保障舰船生命力的重要系统，舰船在平时和战时使用过程中，会产生影响舰船安全的各种隐患，如果不及时进行控制和处理，即损害管制（以下简称“损管”），就会加速危及舰船的生命力和战斗力。

军船损管系统在国际上作为核心军船舰船和潜艇的必备系统，在国际上的发展远比国内更早更丰富。海军强国都十分重视舰船损管控制技术的发展和研究。以计算机技术为基础，具有信息采集齐全、反应迅速、高度智能化等特点的现代化综合损管已变可行，并已成为舰船损管技术的发展趋势。

海兰信在基于自身军辅船电子的发展基础上，不断通过自身产品的丰富、对需求的解读，加上外延并购拓展产品线，深耕军船电子方向。海兰信船桥系统和常熟电子的舰船损管系统不仅仅在产品上做到互相协同，更会在相对应的不同客户上进行互补，预计两者结合将会是“1+1>2”的过程。

根据本次签订的《股权转让协议》的业绩承诺,常熟电子2017-2020年合计扣非后归母净利润不低于人民币23200万元,对应的平均年度扣非后归母净利润约为5800万元。

海事业务+海洋业务将迎来双爆发

公司占据低基数高增长军辅船电子行业

参照我们2016年发布的海兰信深度报告《海兰信——“周期狭窄”到“广阔成长”行业的领军者（“数据+金融+产业”深度研究之十四）》，预计2020年以前核心舰艇吨位数实现较高增速的年化增长。

国内几大核心军工造船厂在政策、经济环境支持下，会加快造船速度，包括各类大型船舶、军辅船的建设都会提速，例如航空母舰、多功能登陆舰等核心舰艇、多用途的军辅船都会上马，中国军工方向的船舶电子单位会迎来利润的显著爆发。

海军装备是一个整体，包含主战装备、保障装备、作战舰艇和军辅船。军辅船包含运输补给船、侦察船、防救船、航保船等。美国和俄罗斯海军的军辅船种类全、数量多，并代表着军辅船的发展方向。英、法、日等发达国家的海军属于区域防御型的海军，拥有中等规模的战斗舰艇及军辅船，也有重要的参考价值。海外军船都经历了核心战舰向军辅船的发展历程，投资者低估了国内军辅船的发展，也低估了其信息化建设。

中国海军第一代远洋军辅船建造是跟随着718工程展开的，共三类型号，分别由大连、江南、中华三家造船厂建造。建造时间持续了整个70年代，至今仍是中国海军军辅船的主力（资料来源：《中国海军第一代远洋军辅船建造史》，2009/10，《中国海军》）。

核心舰船的船舶电子占比会进一步提高。国外核心舰船的电子化率均保持在较高的水平，例如美国核心驱逐舰“伯克”级，亦或是“朱姆沃尔特”级驱逐舰，全舰造价高昂，因此影响舰船作战性能的船舶电子业务占比会进一步提高，那么对于深耕于军辅船船舶电子的海兰信而言，未来发展空间广阔。

海兰信拥有国家二级保密资格证书、军工产品质量体系认证证书、装备承制单位资格证书等齐全的军工资质。公司作为中国海军指定的供应商，产品已应用到包括中国首艘航母“辽宁舰”在内的各类舰船上，并实现了从单一产品供应向提供系统解决方案的转变；

海洋信息技术与装备是典型的军民共用、军民融合发展技术与装备，未来随着军队改革的深入和作战能力的提升以及海洋维权等防务能力的提高，海兰信将迎来重大发展机遇。

海洋业务：小目标雷达迎来爆发，海底监测网迫在眉睫

小目标探测雷达是公司海洋战略的重要组成部分；

产品是公司早年与俄罗斯、意大利、挪威、德国等国家建立了不同方式的技术合作，推出的自主化产品。产品的核心技术在于底层软件和图像识别算法。对于普通雷达来说，当目标的雷达波反射面积较小时，将难以在海杂波的影响下分辨和识别。而小目标探测雷达采用先跟踪后探测（TBD）算法，通过实时同步优化处理，大幅降低将海杂波的影响，可对目标物体的航向方向、航迹等信息做出判断。

公司在海南的业务布局不断完善，预计对全年的业绩产生积极影响，在小目标雷达的铺设上，预计沿海的重点城市将会是公司战略布局重点。后续对于数据的重复利用和开发预计会相关数据公司产生超额收益。

同时，从远期角度来看，未来海底监测网将会成为公司最核心的目标市场。在之前我们的海兰信深度报告《海兰信——“周期狭窄”到“广阔成长”行业的领军者（“数据+金融+产业”深度研究之十四）》提到，与加拿大“海王星”观测网横向比较预示375-500 亿空间。随着市场发展速度不断推进，未来将会成为广阔周期的大成长行业。

业绩预测与估值

核心假设

1、预测公司2017/2018/2019年的海事综合导航、智能装备与系统业务增速为27.20%/18.35%/18.38%，对应的收入为5.46亿/7.86亿/9.43亿；主要受益于军辅船数量增加，产品品类增多。

2、预测公司2017/2018/2019年的海洋观（探）测仪器、装备与信息系统业务增速为43.9%/56.45%/23.53%，对应的收入为7.01亿/10.97亿/13.77亿；预计今明两年的小目标雷达的安装和数据运营进行成熟期，贡献公司较大的利润增速。

3、预测公司2017/2018/2019年的环境监测产品业务增速为0%/0%/0%，对应收入为0.28亿/0.28亿/0.28亿；业务保持稳定。

2016年是公司业务爆发式增长的初始年份，在2017年迎来业绩的兑现。主要业绩来源船舶电子、海洋信息化。

一从船舶电子业务来看，前文讨论的军船船舶电子角度，伴随着我国军辅船、核心舰船制造面临高峰期，特别是军辅船船舶电子的覆盖率大幅提升，自主化产品替代国外产品。公司作为最直接的军辅船船舶电子制造商，随着主要电子产品进入军船装机目录，预计2017-2019年公司船舶电子端业务增速为27.20%、18.35%、18.38%。

二从海洋信息化业务来看，公司小目标雷达的开始放量，海空天一体化的监测体系从岸基打开突破口，随着沿海城市的逐步放量，产品在2017年开始带来业绩贡献。外延并购进来的海兰劳雷，与公司协同效用显现，2017上半年订单情况明显超过2016年，预计完成并超出公司的业绩承诺。

三从环境监测产品来看，未来并不是公司发展的重点方向，考虑到公司整体基数较低，行业增速尚在，预计未来保持每年0%的增速。

从公司的销售费用角度来看，公司销售人员于2017年增加较快，主要是由于公司并表海兰劳雷带来的人员增加。未来两年会随着公司的业务做大而上升，假设销售费用在2017-2019年销售费用为0.99亿、1.43亿、1.75亿。

公司是国家重点扶持的高科技公司，营业外收入主要来自于政府补助收入，与收入相关性较强，其比例约为8%-9%之间，假设营业外收入在2017-2019年与分别为0.59亿、0.86亿、1.05亿。

公司主要子公司海兰劳雷现阶段股权占比为55%，在少数股东权益中进行修正；

多种估值方法，公司保守目标市值在142亿

参照公司的相对估值法，对应的公司目标市值约为137亿：公司所处的行业，市场可对比的公司较少，依次从军民两用、雷达通导产品以及相关技术、信息化数据处理、特殊电子等相关标作对比，由于公司在船舶和海洋特殊卡位，未来成长性要好于所选公司，对应估值与利润水平‍如表 5。‍采用相对估值法所选取的2017年PE水平约为78倍，对应的公司保守目标市值约为142亿；

测算市场空间，公司的长期市值约为240亿-300亿：假设公司在五年后占据军船船舶电子、海洋信息化核心领域占据绝对的市场地位。在2021年，行业和公司成熟期间，预期公司的军船船舶电子业务能占据市场20%的份额，对应20亿的收入体量，5-6个亿的净利润。海洋信息化中包括两块，其一公司的小目标雷达完全打开市场，做到年化5亿-6个亿的收入，对应2-3个亿的净利润体量，其二是海底监测网市场，公司打开传感器和接驳盒市场空间200亿，占据领先者地位，对应20%的市场份额，40亿的收入体量，对应约6-8亿的净利润；按照成熟期20倍PE估值，对应公司的长期市值空间约为260亿-340亿；

PEG绝对估值方法，公司对应2018年的PEG为0.67：公司是典型的收入利润高增速的成长型公司，可以参考PEG的估值预测。PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。根据之前的业绩预测，公司在2017年-2019年年迎来业绩的爆发式增长，对应的公司收入约为9.87亿，14.31亿，17.46亿；对应的归母净利润约为1.82亿，3.36亿，4.20亿。归母净利润2016-2019的三年的复合增速约为72.38%，对应的2017年PEG为0.63。

按照上文预测，按照多种估值方法，公司的相对估值的合理市值空间约为156亿，长期市值空间约为260亿-340亿之间；