事件:
2024年11月13日公司公告2024Q3财报，2024Q3实现营收1672亿元（yoy+8%, qoq+4%），营业利润533亿元（yoy+20%，qoq+5%），归母净利润532亿元（yoy+47%，qoq+12%），Non-IFRS经营利润613亿元（yoy+19%，qoq+5%），Non-IFRS归母净利润598亿元（yoy+33%，qoq+4%）。
我们的观点：
1、运营数据：
2024Q3微信生态健康增长，小程序交易额超2万亿元，QQ智能终端月活跃账户数同比增长回正，腾讯视频和腾讯音乐付费会员数延续同比稳步增长趋势。
2、整体业绩：
核心业务保持稳健增长，公司2024Q3整体毛利率同比延续提升趋势，环比基本持平（yoy+3.6pct，qoq-0.2pct）；NON-IFRS经营利润同比增长19%，NON-IFRS归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长33%至598亿元，主要受到税率优化和投资公司收益带动。
3、增值业务：
2024Q3游戏收入实现13%同比加速增长，国内/海外市场分别增长14%/9%，头部游戏稳健，《无畏契约》端游表现强劲，海外游戏流水增速显著高于收入增速，带动递延收入创新高，预计将于后续逐步确认；腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列，带动腾讯视频付费会员数同比增长6%达1.16亿；TME音乐付费会员数同比增长16%达1.19亿。
4、营销服务业务：
2024Q3营销服务业务同比增长17%，主要受到视频号、小程序及微信搜一搜广告驱动，宏观环境承压下公司广告业务呈现出较强韧性，视频号广告商业化内容整体克制，仍有较大释放空间。
5、金融科技及企业服务：
2024Q3收入同比增长2%，宏观经济及消费疲软影响下支付业务收入同比下滑，理财业务及资产保有量保持增长；云业务整体健康，全新模型混元Turbo上线，训练和推理效率翻倍；视频号商家技术服务费贡献持续提升，视频号小店升级为微信小店，电商交易生态不断完善。
6、持续加强股东回报，为股价提供支撑：
根据wind数据，腾讯2022/2023/2024年至今（截至11月14日），分别回购338亿/484亿/906亿港元，公司预计年内回购规模预计增加至超1000亿港元，叠加现金分红，有望给股价提供较强支撑。
盈利预测和投资评级
考虑公司核心业务稳健、利润率同比提升显著，我们调整盈利预期，预计公司FY2024-2026年营收分别为6545/6991/7479亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2233/2518/2750亿元，对应Non-IFRS口径EPS为24/27/30元，对应Non-IFRS口径PE分别为15/14/13X，根据SOTP估值方法，我们给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值4.3万亿元人民币/4.7万亿港元，对应目标价519港元，维持“买入”评级。
风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。
事件：
2024年11月13日公司公告2024Q3财报，2024Q3实现营收1672亿元（yoy+8%，qoq+4%），营业利润533亿元（yoy+20%，qoq+5%），归母净利润532亿元（yoy+47%，qoq+12%），Non-IFRS经营利润613亿元（yoy+19%，qoq+5%），Non-IFRS归母净利润598亿元（yoy+33%，qoq+4%）。
我们的观点：
1、运营数据：2024Q3微信生态健康增长，小程序交易额超2万亿元，QQ智能终端月活跃账户数同比增长回正，腾讯视频和腾讯音乐付费会员数延续同比稳步增长趋势。
2024Q3微信和WeChat合并MAU为13.82亿（yoy+3%，qoq+0.8%）；QQ智能终端MAU达5.62亿（yoy+0.7%，qoq-2%）；得益于平台后端基础设施升级及腾讯频道等新功能的增加和推广，QQ移动终端月活跃用户同比增长回正；小程序交易额超人民币2万亿元；收费增值服务注册账户达2.65亿（yoy+9%, qoq+0.8%）；腾讯视频付费会员数达1.16亿（yoy+6%）；腾讯音乐付费会员数达1.19亿（yoy+16%）。
2、整体业绩：核心业务保持稳健增长，公司2024Q3整体毛利率同比延续提升趋势，环比基本持平（yoy+3.6pct，qoq-0.2pct）；NON-IFRS经营利润同比增长19%，NON-IFRS归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长33%至598亿元，主要受到税率优化和投资公司收益带动。
（1）业绩总览：
2024Q3实现营收1672亿元（yoy+8%, qoq+4%）；实现营业利润533亿元（yoy+20%，qoq+5%），归母净利润532亿元（yoy+47%，qoq+12%）。Non-IFRS经营利润613亿元（yoy+19%，qoq+5%），Non-IFRS归母净利润598亿元（yoy+33%，qoq+4%）。
（2）毛利率较2023年同期进一步提升，本土市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源支撑毛利率增长。
①公司整体毛利率达到53.1%（yoy+3.64pct），具体来看各项业务毛利率均有一定提升：
增值服务毛利率57.5%（yoy+1.95pct），该项业务毛利率同比增长主要由于本土市场游戏及国际市场游戏收入增长；营销服务毛利率53.0%（yoy+0.71pct），该项业务毛利率同比增长主要由于视频号、小程序及微信搜一搜的收入增长；金融科技及企业服务毛利率47.8%（yoy+6.86pct），该项业务毛利率同比增长主要由于云服务业务收入增长及成本效益的提升，以及理财服务及商家技术服务费的增长。
②2024Q3公司营业费用率23%（yoy+0.9pct，qoq+0.3pct），销售、研发及管理费用率环比基本保持稳定，同比则有所增加，主要由于内容成本增长、研发开支及雇员成本（包括绩效奖励）增加。
其中销售费用率6%（yoy+0.5pct，qoq-0.1pct），研发费用率11%（yoy+0.1pct，qoq持平），管理费用率（一般及行政费用剔除研发费用）7%（yoy+0.3pct，qoq+0.3pct）。
③来自联营及合营投资公司的收益同比增速有所放缓，但仍保持明显增长态势。
根据财报披露，本季度NON-IFRS准则下分占联营公司及合营公司盈利85亿元（上年同期盈利48亿元），同比增长主要由于若干联营公司财务表现强劲、新内容发布及运营效率提高所致。
（3）自由现金流：本季度自由现金流585亿元，现金净额为人民币955亿元。
本季度自由现金流环比实现显著增长（上季度为404亿元），主要得益于产生的自由现金流部分被回购股份的现金流出所抵消。
3、分业务情况
3.1、增值业务：2024Q3游戏收入实现13%同比加速增长，国内/海外市场分别增长14%/9%，头部游戏稳健，《无畏契约》端游表现强劲，海外游戏流水增速显著高于收入增速，带动递延收入创新高，预计将于后续逐步确认；腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列，带动腾讯视频付费会员数同比增长6%达1.16亿；TME音乐付费会员数同比增长16%达1.19亿。
（1）游戏业务：
2024Q3游戏收入518亿元（yoy+13%，qoq+7%），营收占比31%。
本季度递延收益余额1131亿元（yoy+23%，qoq+1%），创历史新高，为后续收入增长提供坚实基础。
本土游戏业务收入373亿元，同比增长14%，相比上半年显著提速。
旗舰长青游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水实现了健康的同比增长，《DNF》手游持续贡献增量；首款多端第一人称射击游戏《三角洲行动》上线并实现了较高的用户日均使用时长和留存率，展示了长青潜力。此外，其他长青游戏《火影忍者》手游及《无畏契约》的季均日活跃账户数创下新高，根据Sensor tower数据，《火影忍者》手游Q3流水同比增长16%。
值得注意的是，管理层表示，《无畏契约》在复苏的PC游戏市场中获得了市场份额，并在Q3成为公司按毛收和收入计算的最大的PC游戏。该游戏手游版本已获批版号，有望于后续上线。
国际市场游戏收入同比增长9%至145亿元，在游戏收入中占比达28%，国际市场游戏流水增速显著高于收入增速，主要由于部分游戏留存率提高，公司延长了收入递延周期。
《VALORANT》从个人电脑端拓展到 PlayStation和Xbox，在五个关键国际市场推出了主机版本，推动该游戏流水Q3同比增长超 30%。根据Sensor tower数据，Supercell旗下的《Brawl Stars》与《爆裂小队》（Squad Busters）等游戏的亮眼表现，推动Supercell的Q3流水同比大增95%。其中，《Brawl Stars》在上半年收入已超过2022年与2023年收入之和，其Q3游戏流水同比增长达7倍。此外，《PUBG MOBILE》维持强势表现，在9月重夺中国出海手游下载榜首位。
展望2024Q4，我们预计伴随前期游戏增量的逐步确认，游戏季度收入同比增速将继续稳步提升，全年游戏增速有望达9%。
国内游戏《王者荣耀》、《和平精英》等头部游戏Q2以来均保持稳健增长，《DNF手游》持续贡献绝对增量，近期建议关注12月定档游戏《航海王壮志雄心》上线表现；海外游戏流水受到《Brawl Stars》等拉动持续强劲，亦为2024Q4增长奠定坚实基础。10月国家新闻出版署下发113款国产游戏版号和15款进口游戏版号，腾讯旗下《龙石战争》《爆裂小队》《天堂2：盟约》《胜利女神：妮姬》等新作在列，公司版号供给持续充足。
（2）社交网络：
2024Q3社交网络收入309亿元，同比上涨4%。社交网络收入同比增幅加大主要由于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入以及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵消。高利润业务的增长有望提升社交网络业务利润率。
腾讯视频及腾讯音乐保持健康增长，稳居细分市场龙头地位。
腾讯视频Q3出品的《山花烂漫时》成为近五年来豆瓣评分最高的国产剧，验证了优质内容的多维价值，热门的动画与剧集内容带动长视频付费会员数同比增长6%至1.16亿。腾讯音乐在Q3继续完善内容生态，巩固头部音乐内容供给，并与行业伙伴共创优质音乐内容；同时，不断进行产品与技术创新，为用户提供更加个性化的音乐体验与丰富会员权益。由于推荐算法优化、内容扩充和音质提升，音乐付费会员数同比增长16%至1.19亿，带动音乐订阅收入同比增长20%。
3.2、营销服务：2024Q3营销服务业务收入同比增长17%，主要受到视频号、小程序及微信搜一搜广告驱动，宏观环境承压下公司广告业务呈现出较强韧性，视频号广告商业化内容整体克制，仍有较大释放空间。
2024Q3腾讯营销服务收入同比增长17%至人民币300亿元。广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的需求驱动营销服务业务强劲增长，此外，巴黎奥运会相关品牌广告也做出了较小幅度贡献。游戏及电商行业的广告开支同比有所增长，超过房地产及食品饮料行业缩减的开支。
视频号广告短期增长主要受到流量驱动，而在商业化内容上相对克制，目前广告加载率约3%。
2024Q3季度视频号广告收入同比增长超过60%。腾讯广告不断优化广告投放和视频号获客渠道，通过推出新广告投放3.0和推动腾讯平台与内容媒体（腾讯新闻、腾讯视频、腾讯音乐等）支持视频号直播推广，扩大视频号直播商家获客范围，提高视频号直播获客渠道和变现能力，加快视频号商业化进程。
AI持续赋能营销服务。
公司推出了新一代大模型“腾讯混元Turbo”，与上一代大模型相比训练和推理效率翻倍，且推理成本减半，在多项基准测试中表现优异。公司利用混元大模型来促进内容和广告材料的标记和分类，同时升级机器学习平台，以此提供更准确的广告定位。微信搜一搜商业查询增加，点击率提高，搜索收入同比增长了一倍以上。
3.3、金融科技与企业服务：2024Q3收入同比增长2%，宏观经济及消费疲软影响下支付业务收入同比下滑，理财业务及资产保有量保持增长；云业务整体健康，全新模型混元Turbo上线，训练和推理效率翻倍；视频号商家技术服务费贡献持续提升，视频号小店升级为微信小店，电商交易生态不断完善。
2024Q3金融科技及企业服务业务收入同比增加2%至人民币531亿元。
理财服务收入因用户规模扩大及客户资产保有量增长而同比增长，而支付服务收入因消费支出疲软而有所下降。
展望2024Q4，我们预计支付业务仍受到宏观压力，但理财业务保持较好增长，利润率仍有提升空间，同时建议关注增量小贷业务分期分付进展。
企业服务业务收入同比保持稳健增长，主要由于云服务收入及商家技术服务费增长。
①云业务：
我们预计同比增长个位数，增长质量持续提升。通过持续降本增效以及加强企业微信、腾讯会议等商业化能力，预计高毛利的PaaS+SaaS业务模式占比提升，带动云业务利润结构改善。本季度公司发布采用全新的混合专家模型（MoE）结构的升级版基础模型混元Turbo，训练和推理效率翻倍，推理成本降低。腾讯已依托自研技术，构建起全链路AI大模型产品矩阵，可助力企业客户将AI技术应用于产业场景。同时，腾讯混元已与内部700多个业务和场景深度整合。Q3腾讯云推出AI infra品牌“腾讯云智算”，帮助客户在云上获得更全面的业务增长。
②视频号电商：
视频号小店升级为微信小店，公司围绕微信小店升级了交易平台策略，依托微信生态打造统一且可信赖的交易体验。我们预计2024Q4单季度视频号电商佣金收入在10-20亿元，该部分增量业务利润率较高，亦带动整体金融科技与企业服务业务利润率改善。
4、持续加强股东回报，为股价提供支撑
公司预计2024年回购将超过1000亿港元，持续加强股东回报。根据wind数据，
腾讯2022/2023/2024年至今（截至11月14日），分别回购338亿/484亿/906亿港元
，公司预计年内回购规模预计增加至超1000亿港元，叠加现金分红，有望给股价提供较强支撑。
5、盈利预测与投资评级
考虑公司核心业务稳健、利润率同比提升显著，我们调整盈利预期，预计公司FY2024-2026年营收分别为6545/6991/7479亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2233/2518/2750亿元，对应Non-IFRS口径EPS为24/27/30元，对应Non-IFRS口径PE分别为15/14/13X，根据SOTP估值方法，我们给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值4.3万亿元人民币/4.7万亿港元，对应目标价519港元，维持“买入”评级。
