特许经营权与护城河是一回事吗？

众所周知，“特许经营权”与“护城河”是巴菲特在公司基本面研究时提出的两个重要概念。表面上看来，两者有着诸多共性，比如都是公司持续发展的重要动力，因而也是投资者判断一家公司竞争力的重要指标。但实际上，两者并非一回事，而是有着根本性的区别。中巴在研究过程中将两者的差异做了梳理，在本文里呈现给大家。

巴菲特虽没有对特许经营权下一个准确清晰的定义，但在1991年致股东的信众，他提出了一家公司拥有特许经营权需满足的三个条件：它确有需要或需求（即产品或服务有市场），产品或服务相对无替代品，不受价格上的管制（即公司有提价权）。

至于为何会在这一年的信里提出这一概念，巴菲特也做了解释：“相对地，普通公司想要获得至高报酬就只能靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即便是如此，还是会面临竞争对手持续不断的共计，而不像特许事业，普通公司有可能因为管理不善而倒闭。”也就是说，在巴菲特看来，特许经营权代表了公司的核心竞争力。良好的长期前景、稳定的竞争优势、保持高利润的能力、对管理层的依赖度低等，是一家公司特许经营权的主要方面。

至于护城河，应当是价投者很熟悉的一个说法了。巴菲特在谈到可口可乐和吉列剃须刀的良好业绩时曾分析说，这两家公司的品牌威力、产品特性以及销售实力赋予它们一种巨大的竞争优势，这种竞争优势就是它们的护城河。相比之下，一般的公司没有这样的护城河保护。用更形象点的说法就是“有的企业有高耸的护城河，里头还有胸闷的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着。”在巴菲特看来，这种企业才是投资者应该投资的。

巴菲特虽然指出特区经营权对于公司及投资者分析公司的重要性，但也深刻地认识到了其局限性。这种局限性主要表现在两个方面：特许经营权是动态变化的，且可能只是阶段性的。

同样是在1991年致股东的信里，巴菲特以媒体产业为例，阐述了特许经营权的在这两种局限性：直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质（有市场、无替代品、有提价权），因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不管现在的消费大众不断地寻求不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部分原有的特许能力。

直到巴菲特提出“护城河”的概念，才修正了特许经营权的这种局限性。相比特许经营权。护城河的概念更为宽泛地道出了企业生存发展的根本。也就是说，有特许经营权的公司往往一定有护城河，但有护城河的公司并不一定有特许经营权。

巴菲特最终将选择一家公司的原因归结为有护城河。他这样描述自己选择投资的公司：“我最喜欢的公司是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位城市而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富，但不独占它。换句话说，我们喜欢那种具有市场统治地位，别人难以模仿，耐久可靠的大公司。你的企业要有一定的保护能力，使得对手难以进入并以低价与你竞争。”由此可见，是否有市场、无替代品及提价权已经不再是巴菲特考虑的唯一因素，甚至都不是必须因素，如果企业在其他方面具备足够的护城河，那么即便没有特许经营权也可能是值得投资的好公司。

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