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核心观点
投资基金虽说是把专业的事交给专业的人去做，但为了克服人性，我们还是要正确择时，而不是不择时。
信用和股市估值不仅在方向上基本同步，在幅度和节奏上，信用也有很强的解释力。
估值的弹性远大于盈利，所以估值对市场的表现影响更大。信用企稳回升之后，估值扩张的幅度远远超过盈利的回落，所以这时候市场是开启上涨行情。信用驻顶之后，估值也会随之回落，未来市场很难有像样的表现。
我们常常能看到类似这样的说法，“买基金不要择时，要长期持有”，“什么样的投资者收益率最高？忘了账户密码的账户收益率最高”。仔细想想这里是有逻辑陷阱的。
不做频繁操作的账户收益率高于大部分账户，得出的结论并非不应该择时，而是大部分普通投资者，往往都在做错误的择时。大部分人择时的两大典型行为：边涨边加仓，套牢就躺倒。
在市场上涨中不断加仓，不断拉高投资成本，脆弱不堪一击，市场一旦下跌，不用太多，浮盈就能变浮亏。而在趋势性下跌中，本该果断砍仓，却因为内心抗拒将浮亏变为实亏，选择死扛，用早晚有一天会回本来安慰自己，无视市场进一步下跌的风险和时间价值。直到市场充斥绝望，人们相继离场，而市场在无人问津中，会逐渐开启下一轮上涨周期，而这时的你早已选择认输离场。
投资基金虽说是把专业的事交给专业的人去做，但为了克服人性，我们还是要正确择时，而不是不择时。
一位很牛的人物说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。在这里，我们想补充一点，“均值回归是投资的唯二免费午餐”。涨多了自然要跌、跌多了必然上涨，均值回归只会迟到，从不会缺席。所以，我们可以利用估值这一市场的温度计设置买卖时点，估值高了卖出，估值低了买入。这样，在投资的时候也就有了抓手和纪律性，避免盲目跟风。当然，阀值的设置也是因人而异的，越靠近历史极限，收益空间可能会更高，但同样也会错过一些机会，因为未来未必总是会重演历史极限。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/3/22
这里我们以4档为例，当估值低于历史1/4分位时买入，估值高于历史3/4分位时卖出，来看一下效果：
首先，你的每一轮投资都是正收益，因为你买在了低点，卖在了高点。最低收益是在08-09年，一年时间只赚了2.7%；收益最高是在10-15年，五年时间赚了181%，年化收益23%。这还没考虑碰巧你买入的时候，估值分位值远低于历史1/4分位，那样你的收益会更高。
其次，你完美的避过了15年的股灾、16年的熔断，并且在绝大多数的熊市中，你的回撤都要远远小于市场，因为你的成本够低。
最后，从2006年算起，你的投资总收益是市场的2.6倍，这还不算在空仓期的现金管理收益。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/3/22，黄色横线部分代表离场
所谓大道至简，投资其实没那么难。
这里有两个问题：
1、低估值区域相对较短，投资的时候不在低估值区域怎么办；
2、估值一定会回归，但回归的时间是不确定的，遇到10-13这样的年份，会是一个漫长的等待。
对于第一个问题，可以提供两个简单思路：
1、与其做错不如错过，你的目的是为了盈利，而不是体验股市涨跌的感觉；
2、如果估值不是很高的话，比如中位数附近，也是可以买的，不过投资收益会低一些，因为成本太高；另外，也可能面临进一步杀估值的境遇。
解决第二个问题实质上就是对择时的区间进一步缩小，这就需要我们了解决定股价走势的根本动因。
从最常用的股票定价方法（P=EPS*PE）来看，盈利和估值共同决定了股票的价格。然而，股市通常是急涨急跌，而盈利又不可能在短时间出现太大变化，所以估值对股价的变化更显重要。从历年的股市涨跌贡献度来看，也是估值明显占据上风。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2020/9/1
根据主次之分，我们先来看一下估值如何变动。
如果我们把P=EPS*PE这一公式变一下， 1/PE=EPS/P =投资回报率，估值就是折现率的倒数。
股票是一种风险资产，有价格波动的风险，所以它的回报率（折现率）相对无风险利率要有一个风险溢价作为补偿，也就是权益风险溢价。因此我们一般将贴现率拆分为：
贴现率r=无风险利率+权益风险溢价
贴现率的走向是由两者的合力决定，而不单单是无风险利率。权益风险溢价是对风险偏好的直接反应，而风险偏好是一个较为抽象的概念，既包含短期预期风险的变化，又包含中长期预期回报前景的变化。这么来看的话，趋势上风险溢价就和预期的经济增长相关：经济前景向好，风险偏好提升，风险溢价降低；经济前景变差，风险偏好降低，风险溢价上升。
无风险利率往下走的时候，一般是经济情况较差，这个时候风险溢价会往上走，并且风险溢价的弹性远远大过无风险利率，所以，从趋势上来看，估值和风险溢价的走势更为相关。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/3/22
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/3/22
而风险溢价又是由经济前景决定，所以估值的走势也是由经济前景决定，正是应了那句话“股市是经济的晴雨表”。当然，我们这里所谈的都是中长期的趋势。短期的风险偏好更多是由风险预期和情绪主导，我们是很难估量的。
经济前景或未来经济的走势如何判断呢？最重要的衡量指标就是信用。
所谓兵马未动粮草先行。从微观上说，个人消费、企业扩大投资需要资金，资金的来源一部分是自有，另一个很重要的来源就是举债，尤其是企业。所以，当信用开始扩张的时候，往往预示着未来经济会走强，反之，经济走弱。从数据上来看，信用周期也是领先经济周期。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/2
既然这样，信用的走势理论上和估值也会有很强的正相关性。从过往的历史数据来看，也正是如此，信用的扩张和收缩与股市估值的扩张和回落基本上是同步的。
数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/2
更进一步来看，不仅方向上趋同，幅度和节奏上也会有很强的解释力。如果信用大幅度的快速扩张，意味着未来经济会强势复苏，这时候估值往往也会快速扩张，并且幅度会很大，比如2009年；反过来，如果信用平稳的回落，一般来说，对经济的冲击也会相对小，估值的回落幅度也不会很大，比如2017年。
接下来我们再看盈利。
由于信用周期领先经济周期，当信用开始扩张的时候，经济基本面还在走弱，A股的盈利水平偏低或者负增长。但信用企稳回升之后，估值扩张的幅度远远超过盈利的回落，所以这时候市场是开启上涨行情。当信用驻顶之后，经济基本面一般还会保持向上趋势一段时间，A股盈利处于高增长的水平。虽然这时候A股盈利水平很好，但是估值已经开始回落，后期市场很难有像样的表现。
如果信用平稳收缩，估值回落的节奏也不会太快，盈利的高增长依然可以弥补估值的回落，这样股市整体上还可以继续上涨，只是上涨的动力和空间会小很多。如果信用收缩的太快，估值也会跟着大幅的回落，这时盈利是难以弥补的，市场也会跟着下跌。
投资上，没有必胜的方法论，只有胜率较高的方法论。市场的演绎是千变万化，并不总是会遵从逻辑和历史规律，比如15年，信用相对平稳，但是估值快速扩张。虽然你会错过精彩，但是同样也避免了得而复失的痛苦。
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