周期主战场，再论超预期——国君周期论剑电话会概要
时间：
2019年4月14日晚
主持人：
周期及大宗商品团队负责人：
鲍雁辛
主讲人
宏观：
高瑞东
策略：
李少君/牟一凌
地产：
谢皓宇
建筑：
韩其成/齐佳宏
建材：
鲍雁辛
交运：
郑武
钢铁：
李鹏飞
化工：
李明刚
有色：
刘华峰
煤炭：
翟堃
石化：
肖洁
公用事业：
周妍
机械：
黄琨
宏观：
高瑞东
我们在3月24日，前瞻性判断【一季度就是全年经济的底】，随着3月31日PMI数据跳涨，以及今天大超预期的社融数据，观点快速兑现。
我们可以说是全市场最乐观的宏观团队，从18年四季度开始，就坚定看中美缓和，逆周期政策发力，改革持续推进，汇率升值，到目前为止基本都已兑现。
在3月24日，提出“一季度就是全年经济的底”，背后不仅是考虑财政货币政策存在超预期因素；
而且是对总量和中观数据的客观对待，数据确实好了，最重要的是背后还有逻辑支撑。
1. 【3月社融超市场预期】
信贷不仅总量改善，结构也优化。
分期限看，中长期贷款、短期贷款同比增量创新高，分部门看居民和企业贷款同比增量均创新高，指向居民和企业预期已发生了改变，长期投资意愿增强。
信贷的改善与相关调查数据一致，央行一季度贷款需求指数跳升，企业融资环境快速好转，佐证企业和居民投资意愿的迅速好转。
2.【经济本身没那么差】
如果我们用社融反弹时点，估算经济企稳时点，这次的情况可能不一样。
14、15年的经济是持续下行，到达危机边缘，所以社融反弹半年后经济才能企稳。
但本轮经济是靠16、17年财政强刺激和地产调控放松打起来的，去产能背景下仍获如此经济增速，表明经济本身不差。
但是，18年开始的金融强力去杠杆，叠加地方隐性债务清理，把经济生硬打了下来。
所以当18年四季度开始财政货币一放松，经济又弹了起来。
18年我们经济的增长平台是6.6，而年初市场预期滑落到6.2这个平台，现在弹起来，到了6.4这个平台。
这0.2个百分点，就是我们3月下旬之前与之后对经济的预期差。
伴随着4月开始2万亿减税逐渐开启，预计将在1-2个季度后见到成效，叠加低基数，预计最终抬高年底GDP增速。
正因为如此，我们作出今年经济前低后高，逐季提升的判断。
策略：
李少君/牟一凌
信心提振，结构进击
信号一：
信用底来了，盈利底还会远吗？
当期市场一致预期经济将会沿着“政策底-信用底-经济底”的路径演化，而政策底在2018年7月后确认，当前市场关注重点在于宽货币向宽信用的传导，以及进一步向经济动能的传导效果。
3月的社融再次大幅超预期让我们确认信用低已经到来。
那么，我们接下来的关注点便转向盈利底。
从历史比较视角来看，我们将目光锁定在信用周期扩张早期，即已经看到信用底部，而宏观经济改善尚未明晰的阶段，结合《经济超预期，把握市场三个胜负手0409》，我们发现中观改善到盈利的传导需要1-2个季度。
再参考国君盈利预测模型（详见《分歧与期待——二季度策略展望》0411），我们认为盈利底的出现大概率在三季度。
信号二：
胜负手之二，结构下的进击。
我们曾在《论今年市场的三个胜负手0324》中提到，胜负手之一是保证前期投资收益兑现落袋，这是本周市场震荡下行的原因之一。
今年的胜负手之二是对后一阶段早周期结构性机会的把握。
虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生。
随着市场转向盈利占主导的下半场，机构主流资金逐渐加强发力，资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。
不同于上半场资金驱动，主题炒作主导市场，下半场回归基本面超预期。
从资产价格为度，虽然消费相对周期的估值位置仍在2003年以来的均值之下，但经历2015供给侧改革之后的周期品今非昔比，如果以2015年以来的均值来看，周期相对于消费的估值性价比正在凸显。
胜负手的第二重切换，周期进击。
市场回调主要是前期获利盘丰厚筹码有兑现需求，正如我们一直提及的今年市场的第一个胜负手。
而今，第二个胜负手已到来。
我们认为，后续市场主线要从资金驱动的热点轮动，向基本面支撑的估值洼地切换，实际上近期市场业绩报告表现突出的板块表现较好，已经初步显示出市场对于盈利重视程度的加强。
在此逻辑之下，我们持续推荐周期板块。
中观层面早周期领域的积极变化已经发生，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将有明显表现，如建材、钢铁、地产等行业。
其次，伴随基本面和业绩悲观预期释放，受益科技创新政策红利、科创板辐射以及社融大幅超预期，市场风险偏好继续修复，泛在电力物联网、5G、智能网联汽车、国企改革等概念板块将迎来表现机会。
地产：
谢皓宇
社融和土地的Q1底
导读：
社融是负债，土地也是负债，由于房企需要借社融去拿地，因此是土地驱动社融，那么，就需要找到土地的驱动。
①房企拿地并带来社融放量，是微观负债驱动宏观负债，社融是结果。
3月份社融再次放量，且信托贷款再次超预期，按照我们的地产金融框架，核心原因在于土地端融资在1月份之后放开，因此，我们看到了土地市场的好转《土地市场躁动，孕育新周期》，也就看到了《楼市的小阳春》。
那么，
土地和社融的关系，究竟是什么？
从本质上来看，需要有拿地意愿，再借助社融去完成拿地，因此，社融体现为经济的负债、土地体现为企业的负债，这是微观负债驱动宏观负债的过程，也就是说，社融放量是一个结果，而不是原因。
②社融在一定程度上也是原因，这就是其带动资产价格的一面。
拿地依靠融资，也就使得社融变成一个可管控的手段，也就是说，即便有拿地需求，也可以通过控制社融渠道的方式来减少拿地的结果，而这个控制的不是社融，控制的是渠道。
也就是说，在一定程度上，拿地和社融互为原因、也互为结果。
当有拿地意愿时，放开社融的渠道，则拿地强、社融好。
但若即便有意愿、但管制社融渠道，则拿地弱、社融弱。
③Q1是土地底，若渠道管制保持当前状态，土地和社融将互为结果、也互相助推。
我们提到过一个概念，即拿地派生信用、但不创造GDP，所以放开拿地融资，就一定会拉大信用和GDP之间的缺口，形成资本冗余。
若前端融资渠道依旧，那么土地和社融会形成正反馈。
我们认为，Q1是土地市场底部，在当前的社融渠道下，会形成资本冗余并带动价格上涨。
我们推荐，一二线布局和都市圈布局公司，包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。
港股推荐融创中国、中国金茂、中骏集团控股、易居企业控股、龙湖集团等公司。
建筑：
韩其成
一带一路行情继续向上，Q2、Q3基建投资提速利好央企
一带一路成果丰硕，马来西亚东海岸铁路项目望重启。
1)订单承接维度：
2018年我国在沿线国家新签合同1258亿美元，占对外承包工程合同52%。
4月12日中国交建与马来西亚业主方就东海岸铁路项目(削减建成本约350亿后仍达约717亿)签署补充协议，中老铁路等大型项目进展顺利。
2)贸易维度：
对沿线国家进出口总额占比由2016年25.6%升至2018年40.8%。
2019Q1我国与沿线国家进出口2万亿(+7.8%)，增速超整体增速4.1pct。
3)拉动当地经济/就业维度：
沿线产业园区65个，拉动沿线国家经济/就业，如截至2018年底，泰中罗勇工业园为泰国创造3.2万工作岗位。
一带一路不只是短期主题，亦为业绩反转带动的基本面行情，峰会起加油站作用。
1)一带一路行情不只限于短期主题，亦为带路推进/国内外融资宽松致相关标的业绩反转带动的基本面行情，4月下旬峰会将起加油站作用。
2)标的在手订单充足，中工国际/中钢国际/北方国际(生效)/中材国际在手订单保障倍数5.9/4.7/4.4/2.1倍，成业绩反转基础。
中钢国际2018Q4单季净利高增46%(Q1-Q3增速-10%/-4%/-37%)，业绩预告2019Q1净利1.4-1.75亿，同增52%-90%，印证了我们此前对公司业绩大幅反转的判断。
估值较首届峰会前及2014年12月牛市启动前(上证均3200点)尚有一倍差距，仓位/涨幅仍低。
相较于2017H1目前市场环境与2014H2相似度更高，行情窗口期长/空间大，标的估值低(2014年12月/2017年4月上证综指3235/3295点，北方国际34/37倍PE，中钢国际55/39倍PE，目前16/16倍)、仓位低(2016年来国际工程基金持仓最高7.0%，2018年末1.8%)、涨幅低(2014H2中国铁建/中国中铁涨幅240%/269%，2019年来8%/6%)。
3月社融超预期，政策宽松利好基建央企。
1)3月社融数据超预期，单月新增社融2.86万亿(较上年同期多增1.2万亿)；
Q1社融达8.19万亿，同比新增2.34万亿，宽信用效果显现。
2)两会定调宽松延续，地方债发行明显提速(Q1发行1.41万亿，同增541%），叠加2019年专项债2.15万亿(+59%)，望推动地方融资平台信用扩张。
3)我们认为随政策宽松效果逐步显现，Q2-Q3单月基建投资增速望达10%-20%，而非市场普遍预期的5%-8%。
目前基建央企在手订单充足(中国铁建/中国中铁2018年末在手订单2.17/2.9万亿，订单保障倍数3.7/3.9倍)，订单执行望提速。
看好三主题(最看好一带一路)、三行业。
1)主题：
①一带一路：
北方国际(首推)/中国化学/中材国际/中工国际/中国交建/中国铁建/中国中铁；
②科创板：
岭南股份/龙元建设/围海股份；
③长三角主题：
上海建工。
2)行业：
①设计：
苏交科/中设集团/设研院/设计总院；
②园林：
文科园林/铁汉生态；
③地产链：
东易日盛/金螳螂/中国建筑/全筑股份/广田集团。
建材：
鲍雁辛
建材蓝筹的买点，需求或将进一步超预期
1、社融总量、结构全面超预期，直观反映出宽货币向宽信用的路径传导，最受益的是早周期品种（譬如水泥），能作为印证的是水泥东部地区量价齐升超预期，印证了我们年初的“有钱的地方猛干的判断”，涨价背后的核心逻辑在于需求旺盛，一季报水泥股整体均超预期（已经发布预告的华新、冀东等），并且，我们判断长三角、粤港澳、京津冀等三大都市圈未来3-5年都有望保持稳中有升，；
我们微观了解到不单单是基建需求强劲，地产需求也超过预期，从早周期行业也可以交叉印证，挖机重卡、螺纹钢库存等，经济无断崖下行风险，使得估值业绩双升，早周期行业当为业绩最确定的部分，早周期品主要是水泥+东方雨虹
；
水泥板块我们首选组合为海螺冀东华新，华新可定义为海螺的衍生品，冀东为独立逻辑品种，全年弹性最大我们依然看京津冀的冀东水泥；
量价齐升还有东方雨虹，也是雄安收益品种，我们判断收入增速或再超预期，而市场依然对雨虹成长性缺乏认知，我们认为雨虹将是建材板块空间最大品种之一，并且在货币信用边际明显宽松的环境叠加公司变化，东方雨虹将弹性领先于板块，；
2、竣工消费端品种，当前一季度并不会马上体现出业绩改善，一季报增速并不如早周期品好（部分品种可能一季报负增长），但当前增速或将成为全年增速的底，当前是包括轻工家居的订单端率先出现改善，由此指向与下半年很可能竣工端建材的实际需求的改善，因此当下的行情先从业绩确定性品种的估值修复开始，后期行业在由量价来驱动；
首选低估值确定性品种北新建材、伟星新材、信义玻璃、帝欧家居、蒙娜丽莎等
具体参见《竣工端的失望之冬与希望之春——建材投资专题研究之二》；
3、中国巨石一季报附近是布局时点
我们判断近期低端市场需求回暖，订单爬坡。
3月基本达到产销平衡，库存略有去化；
并且去年开始的产能基本已阶段性释放完毕，随着二季度需求逐步回暖，我们判断1季度将是巨石全年增速的底，当前时点，是中期布局之时；
4、港股标的：
重点推荐海螺创业（水泥+危废）、华润水泥、信义光能、信义玻璃、中国建材，继续重点推荐。
5、小市值公司我们独家品种：
再升科技、丰林集团，估值在17-20倍；
2019年增速都在30%以上，确定性较高；
交运：
郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
【国君独家重要预测：
美国联邦航空管理局或将修订适航认证程
序】
1、美国三大航纷纷推迟Max复飞时间表。
美国航空之前取消了4月24日之前的737Max飞行计划，上周一取消6月5日之前的Max飞行计划。
尤其值得关注的是仅仅五天后，美国西南航空却宣布取消737Max8月5日之前的飞行计划。
考虑到美西南拥有美国最大的737Max机队（35架），我们猜测美西南在最后几天得到了一些更新的信息。
上周开始波音公司已经在美国欧洲和中国上海，与航空公司或监管机构进行沟通，介绍最新的软件补丁。
波音公司的态度非常明确，但为何美西南却把复飞预期进一步延迟了两个月？
2、FAA的适航认证程序或发生重要改变。
上周美国联邦航空管理局FAA宣布组成国际性的专家团队，共同参与737Max的调查和认证交流。
FAA的全球信用在此次事件中受到一定程度的挑战，这次采用了国际合作的方式。
考虑到FAA承受的巨大压力，我们认为，这是一个非常聪明的选择。
我们也想提示一个事实，绝大多数国家的航空管理当局，并不具备独立进行适航认证的系统性能力。
在综合国内国外的信息之后，国君交运独家做出重大预测——FAA有可能修改适航认证程序。
认证程序修订的目的是给乘客、飞行员乃至整个航空业提供更可靠的认证服务。
导致的结果是，此次补充认证所需要的时间更长，且无法用以往经验估计。
3、一季度航空业主业利润增速健康。
一季度航空公司迎来久违的汇兑收益，而我们预计，三大航扣除汇兑收益后的主业利润平均增速仍能超过20%。
4月需求虽然基数很高，但前两周客座率和票价仍能实现低开高走，未来两周预售良好，预计5-6月将持续改善。
全年来看，利润增速的高点在三季度。
4、航空主升浪趋势未结束。
2019年汇率油价等外生变量影响减弱，且2018年低基数，业绩高增长确定。
预计二季度需求低开高走，但5月起需求重回长期增速中枢。
未来两个季度业绩高增长的确定性高。
4-5月高频数据将催化基本面预期改善，航空主升浪趋势未改。
钢铁：
李鹏飞
社融超预期，高需求消灭高供给
1. 社融超预期完美兑现我们需求强势观点。
自我们周期团队一路看多需求以来，市场争议及预期波动较大，宏观与微观背离，而社融数据超出市场预期，宏观向微观靠拢正在发生，随着改革不断推进，人们信心不断提升，货币乘数可能会急速扩大，社融总量也会超预期增长，这也是我们持续看多周期板块的核心原因，因此即使钢铁板块一季度业绩出现回落，我们对中长期的板块并不悲观，业绩回落及估值修复将同时发生，而随着经济及需求的触底，板块将迎来重大投资机会。
2. 钢铁需求持续超出预期。
基于钢铁视角，我们一直强调地产及基建需求强势，基于三点理由：
第一，钢铁成交数据持续上行创出新高；
第二，高需求消灭高供给，钢铁今年演绎的最大逻辑是供需的拉锯战，在供给9个点增量的背景下，钢厂库存及社会库存快速下行，社库叠加厂库已低于17、18年同期，下行斜率非常陡峭，事实证明需求是最后赢家；
第三，持续的不同区域的钢厂调研给了我们需求强势最直接的证据。
3. 地产开工存在韧性，基建持续发力。
我们年度策略《前低后高，需求回马枪》已经表明我们对钢铁全年需求节奏的判断，而目前我们看到地产销售端一二线回暖明显，首套、二套及信托贷快利率持续下降，这将持续支撑销售及拿地的回暖，而目前低库存的背景，新开工也将伴随销售在下半年触底。
建筑业订单持续回升，专项债、非标、社融皆出现变化，新订单叠加旧项目，基建需求今年也将超出预期。
从钢厂板材的出货来看，其他下游需求中，汽车已经过了最差的时候，反转还需等待，家电需求平稳，工程机械依然维持高景气。
4. 宏观预期修复下，板块估值水平有望抬升。
钢铁行业15年以来的超额收益除需求周期外，很大一部分来自供给端收缩与成本端弱势周期，而2019年板块性机会以及研究重点将重新回到需求及其预期波动。
我们认为2019年钢价及企业盈利中枢整体下移，钢铁板块超额收益将来自宏观预期修复后，行业估值水平的抬升，而这种修复来自扩张的财政政策带动的基建数据反弹，以及地产投资回落后政策及利率信号的催化。
股票方面，普钢推荐方大特钢、三钢闽光及宝钢股份，特钢推荐大冶特钢、永兴特钢，同时推荐受益油气投资回暖的久立特材、常宝股份、武进不锈，维持铁矿中长期底部判断，推荐河北宣工。
重点推荐标的：
方大特钢、三钢闽光、宝钢股份、常宝股份、久立特材、武进不锈、大冶特钢、永兴特钢、大业股份、河北宣工等。
化工：
李明刚
安全、环保带来化工供给侧改革仍将持续
3月21日，江苏响水天嘉宜化工爆炸，资本市场对化工的关注度开始逐步的提升；
，随后4月1日苏省发布《化工行业整治方案意见稿》，未来2-4年内大幅缩减省内化工企业和化工园区，4月5日，盐城市政府宣布，永久关闭响水化工园区，化工投资情绪达到阶段性的高点；
4月8日，江苏省委常委会召开会议，讨论《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，化工投资情绪开始降温。
化工供给侧从环保到安全的延伸不会变。
3.21响水事故是国内化工供给侧从环保到安全的延伸的催化剂，但不是关键因素，随着国内经济的发展，化工产业的发展，国内化工行业升级是个必然趋势，过去几年化工供给侧改革主要集中在环保领域，响水事故的催化，国内化工供给侧改革从环保到安全的延伸。
化工供给侧从环保到安全的延伸下那些子行业最受益？
化工供给侧从环保延伸到安全领域下，对企业的要求是园区化、一体化，行业生产过程中中小企业多，产业链长的行业明显受益，继续推荐染料、农药、行业龙头三条投资主线。
染料重点关注：
浙江龙盛、海翔药业、闰土股份。
农药重点关注：
扬农化工、先达股份、百傲化学、海利尔；
龙头企业重点关注：
万华化学、鲁西化工、华鲁恒升、扬农化工等。
有色：
刘华峰
重点汇报基本金属和稀土子行业：
电解铝超级周期（1-2年）+地产需求带来铜翻转+稀土（1-2个季度）
