1、
复盘：
2020
年的牛熊切换
2020
年初基本面修复面临较大压力，市场信心待进一步提振，政策力度相对较强，带动债市快速走牛，而后牛熊切换的主因在于基本面的企稳回暖，这当中，
社融是领先指标，其次是
PMI
，
经济数据拐点相对滞后予以验证。
伴随着经济金融修复得到确认，政策也随之迎来拐点
，
央行公开市场投放趋于谨慎往往是信号之一，资金利率抬升，通常成为利率拐点的同步信号。
随着基本面和政策面的边际变化，市场预期和风险偏好相应出现变化，
部分债市资金转向股市，理财产品面临一定赎回压力，或进一步放大调整压力。
此外，
由于存在二级市场活跃度的差异，
国开
-
国债利差往往同步债市利率变化，一定程度对应利率拐点的出现。
2、
来自
2020
年的启示
基本面逻辑出发，牛市基础是否动摇？
去年四季度以来，
各项经济金融数据持续验证经济基本的渐近修复，但当中或存在季节性的波动，以及
1
月社融和
2
月
PMI
数据存在总量超预期但结构待优化的现象，市场对于基本面是否企稳的预期也有所分化。
往后看，
随着政策力度和节奏的逐渐明晰，债市也将逐渐走出“真空期”，交易逻辑或将回归基本面和政策演绎。当前我国经济正处于新旧动能转换、高质量发展转型阶段，房地产、基建投资为代表传统经济均与
2016
年存在一定差异，考虑到经济修复成色和政策发力效果待数据的持续验证，经济回升向好基础待加码巩固，短期内宏观图景是否转化为行情的切换论据，或等待进一步观察。
资金面约束债牛行情的演绎？
货
币政策宽松基调延续之下，节奏上的不确定性仍存。降准方面，
或将迎来兑现窗口，利好资金面和银行负债端，当中预期差在于是否将于
3-4
月落地，毕竟货币政策手段亦较为丰富；
降息方面，
短期内全面降息的概率或趋于收敛，更多或以结构性货币政策来推动宽信用，当中仍需关注国内外宏观环境的边际变化。若降准实际落地，抑或是央行通过其他方式呵护流动性，资金面压力和存单提价现象或迎来缓解。
股市对债市资金的分流效应如何？
股市对债市资金的分流效应并不绝对，由于股市和债市的投资者风险偏好相对分化，股票对债券难以形成完全替代。实体信贷的回暖对于债市资金的分流或更值得关注。就理财产品而言，规模增长或主要取决于存款利率形成的比价效应。
此外，当前国开
-
国债利差走势已下行至历史较低水平，
当中或一定程度受两类债券品种供需结构差异以及机构行为的影响，但整体上，当前近乎下触
0BP
的国开
-
国债利差的或仍指向债券牛市的“底色”未改。
总结而言，相较
2020
年债市的牛熊切换行情而言，近期市场波动虽有所加大，但短期内或不完全具备大幅反转的基础：
（
1
）基本面逻辑出发，当前回暖向好趋势仍待进一步巩固和持续观察；（
2
）货币政策基调延续“适度宽松”，考虑到银行负债端以及配合财政等因素，降准或逐渐迎来兑现窗口，但短期内降息节奏或仍存在不确定性；（
3
）股市对债市资金的分流效应并不绝对，实体信贷的持续回暖对于债市资金的分流或更值得关注。
当下，债市“每调买机”的逻辑或仍有效。短端已然逐渐修正货币宽松预期，当前或具备一定配置性价比。但债市预期仍相对不稳，若股市走强的扰动持续，进而或放大赎回压力和利率波动幅度。长端在宏观图景和供需格局暂未发生大幅转变之前，震荡走弱或是主旋律，可把握一定的交易配置机会，但仍需保留一份谨慎，交易上考虑快进快出，长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，后续需进一步关注实体融资修复的持续性以及权益市场表现。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险
2025
开年，债市调整行情演绎至今，市场对于资金面能否转松、基本面是否在逐步企稳、债牛环境是否生变等的预期逐渐分化，“每调买机”的惯性似乎也有所动摇。
往后看，调整后债市将延续牛市逻辑，或是阶段性震荡博弈，还是迎来变局？本文以史为鉴，再度复盘
2020
年的牛熊切换行情，总结利率见底变盘的驱动因素和信号，以供参考。
开年以来，债市主要围绕资金面、权益市场表现、货币政策取向进行交易，呈现震荡走弱格局，波动加大，曲线熊平，与此同时长端亦开始有所回调，主要有几方面的原因：
第一，
资金面压力较大，整体呈现松紧反复状态，市场对资金面预期也相对不稳，情绪较为谨慎；
第二，
近期科技板块强势表现带动股市行情，对债市形成一定压制；
第三，“两会”前，
债市整体处于政策发布和基本面数据“真空期”，债市更容易受机构行为及情绪牵动，彼时消息面增量信息也较多且反复，一是关于基本面是否筑底企稳的预期存在差异，二是对于政策是否将超预期、央行是否降准以及重启国债买卖等的预期存在博弈，债市预期也相应有所分化，致使波动加大。
随着“两会”靴子落地，
主要经济工作目标与政策力度整体符合市场预期。
3/5
当日，
受资金面宽松及股市行情波动的影响，债市震荡走强。
之后两日，
或是受制于政策端对于货币政策取向的相关表述，一定程度限制市场货币宽松的想象空间，包括提及
“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”
等表述，情绪或趋于谨慎，叠加股市表现较为强势，带动债市利率上行，
3/7
跌幅进一步加深。
短期内，央行货币政策的取向与节奏或仍是关键，尽管货币政策延续“适度宽松”的基调，但市场期待的降准降息推进节奏或有放缓的预期差。近两日债市的续跌行情，指向市场的担忧情绪渐浓，而开年以来固收类产品的表现使得整体安全垫也并不充足。
往后看，债市赎回压力是否将进一步放大进而或引致“踩踏”行为？在短端已趋于修正降息预期的情形之下，长端的合意中枢在哪里？对此，我们以史为鉴，再度复盘
2020
年的债市牛熊切换行情。
以
10
年国债利率走势为依据，梳理
2016
年以来债市的历次调整。根据调整持续时间、调整幅度，以及期间基本面、政策面等方面的变化，简单划分债市的阶段性调整和实质性牛熊切换：
一般而言，牛熊切换是一个较长的过程，
债市调整幅度也相对较大，期间也通常伴随着经济基本面和政策环境边际变化；
阶段性调整持续时间通常较短，
调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未发生全然逆转，此外，短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。
对比而言，
2020
年牛熊切换行情似乎与当下存在一定相似性，一方面，
彼时在经历两年的债牛行情后，曲线短端的调整幅度相对较大，而
2025
开年以来，曲线也向着熊平演绎；
另一方面，
当前基本面和政策环境也出现了一些变化，整体而言更为积极，尽管还需更多确认，但当前市场对于债牛“底色”是否延续开始有了一些讨论。
故而，我们再度复盘
2020
年
4
月债市的牛熊切换行情，观察利率拐点的驱动因素和信号，对比当下有何异同？债市是否趋于再度演绎“牛熊切换”？
拉长时间维度看，
2020
年的债牛行情始于
2018
年初，历时较长，约
28
个月，但其中，
2019
年债市走势呈“
M
”形态，并未呈现明确的牛熊方向：
（
1
）
2018
年债券再迎牛市，
主要由基本面、资金面、风险偏好三大因素共振催化。
一方面，
国内经济修复基础待巩固，基建投资下滑、消费走弱，实体经济去杠杆之下融资有所收紧，社融增速持续下滑；国际方面，中美贸易争端逐渐发酵，市场避险情绪相应抬头。
另一方面，
上述内外情形交织下，货币政策维持宽松状态，市场流动性充裕，形成“宽货币
+
紧信用”的格局。
（
2
）
2019
年整体属于“牛皮市”，
债市主线逻辑逐渐从“宽货币
+
紧信用”切换至“宽货币
+
宽信用”，通胀预期也有显现。期间，经济修复过程中面临波折，债市预期也相应波动，以及中美贸易争端的反复，债市博弈之下，利率趋于窄幅震荡，并未呈现明确的牛熊方向，呈现“
M
”型走势。
聚焦
2020
年的牛尾行情，债市主要围绕公共卫生事件和稳增长展开交易，利率再度进入下行通道，
4
月迎来筑底，牛熊迅速切换。
（
1
）
2020
年
1-4
月，债市利率快速下行。
年初随着公共卫生事件的快速蔓延，对经济生产和市场信心均产生了不小的影响。期间，政策充分发挥逆周期调节作用，其中，货币政策维持极度宽松状态，央行连续多次降准降息，积极发力支持复工复产和实体经济。由于彼时生产活动受限，流动性淤积于银行体系的现象也更为明显。在多重因素作用下，债市利率快速突破下行，
4/8
，
10
年国债利率一度降至
2.48%
的新低水平。
（
2
）
2020
年
4
月，经济企稳回暖，牛熊迅速切换。
主因在于政策引导下，公共卫生事件的影响迅速得到控制，经济金融逐步呈现回暖态势。
4
月初公布的
3
月社融数据超市场预期，宽信用预期渐起；
3
月制造业
PMI
强势反弹，
4
月保持在枯荣线之上。
随后经济数据不断印证基本面回暖：
4
月出口金额当月同比转正至
3.04%
，好于市场预期；
4
月社融延续回暖，同比多增
14317
亿元，符合市场预期；
4
月工业增加值当月同比转正至
3.9%
，地产景气也在回升区间。
在此基本面情形下货币政策逐步回归正常化，
4
月以来至
5
月
25
日，央行期间一直未进行逆回购投放，
4/24
，
TMLF
缩量续作，总体投放较为谨慎，这当中也有防范资金空转的考虑，资金面边际收敛，资金利率低位回升，向政策利率靠拢。
进入
6
月后，随着政府债发行放量，资金面持续收敛，银行负债端资金压力增加，推升同业存单发行利率，
8
月一度向上突破
1
年期
MLF
利率，一定程度推动债市收益率持续上行
。
期间，股市走牛也对债市形成一定压制。
进入
7
月后，股市冲高，部分债市资金开始流入股市，期间股票型基金规模增长较快，理财产品赎回压力增加，破净率大幅上行，进一步加大债市的调整压力。
此外，彼时随着利率拐点的出现，国开
-
国债利差同步大幅攀升
，
主因在于机构对于国开债的买卖行为更偏交易属性，在二级市场的交易活跃度更高，而对国债的买卖行为则更偏配置属性。故而当资金面趋紧、债市转熊时，国开债流动性溢价趋于降低，国开
-
国债利差通常低位回升。
总结而言，
2020
年初基本面修复面临较大压力，市场信心待进一步提振，政策力度相对较强，带动债市快速走牛，而后牛熊切换的主因在于基本面的企稳回暖，这当中，社融是领先指标，其次是
PMI
