海通批零【天虹股份】1H17扣非净利增46%超预期，新零售转型促内生增效

公司 8 月 18 日发布 2017 半年报 。 报告期内实现营业收入 89.83 亿元，同比增长 5.14% ；利润总额 4.97 亿元，同比增长 28.52% ； 归属净利润 3.75 亿元，同比增长 31.36% ；扣非净利润 3.45 亿元，同比增长 45.81% 。 2017 上半年公司摊薄每股收益 0.47 元，净资产收益率 6.59% ；每股经营性现金流 -0.77 元。

公司预计 2017 年 1-9 月归属净利润变动 0%-50% ，对应归属净利 3.63 亿 -5.45 亿元。

简评和投资建议

公司上半年在同店略降的情况下，归属、扣非净利润仍各有 31% 、 46% 的快速增长，净利率增加 0.84 个百分点至 4.17% ，主要来自毛利率、费用率的双重改善。 我们按地产 16% 净利率测算，贡献净利润 3500 万元；剔除地产后，主业扣非净利润约 3.1 亿，对应 2016 上半年的 2.37 亿元，同比增长 31% ，体现公司优秀的经营管理水平 。

上半年新开百货门店 2 家、便利店 14 家。 公司上半年新开厦门君尚购物中心和苏州石路 CC.Mall 及 14 家便利店。我们预计下半年将新开长沙、苏州门店。截至报告期末，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计 8 省 / 市的 21 个城市，经营综合百货 66 家（含 2 家特许经营店），营业面积约 193 万平米；经营购物中心 6 家，营业面积约 46 万平米；经营便利店 162 家。

上半年，公司部分主力门店进行了装修及业态调整，全新开发的超市品牌 Sp@ce 于 2017 年 1 月开业，宝安购物中心引进 Kids Republic 英伦小镇，成为首家集儿童零售、娱乐、体验、培训、餐饮于一体的畅享欢乐时光的亲子主题街区。天虹旗下无人零售店 Well Go 于 8 月 8 日面世。线上线下会员打通，虹领巾会员数接近 500 万人。

上半年收入 89.83 亿元，同比增长 5.14% ，综合毛利率增 0.84 个百分点至 25.30% 。 分业态来看， 百货 收入 52.36 亿元，同比下降 0.21% ，毛利率提升 0.78 个百分点至 23.67% ； 超市 收入同比增长 7.23% 至 29.19 亿元，毛利率提升 0.32 个百分点至 23.80% ； X 业务 收入 4.04 亿元，同比增长 2.53% ，毛利率同比减少 6.13 个百分点至 45.89% ；整体零售主业毛利率提升 0.31 个百分点至 24.76% 。房地产项目实现收入 2.22 亿元，毛利率 36.51% 。

上半年同店收入下降 1.37% ，同店利润总额增长 14.04% ， 我们判断同店收入下滑与公司业态调整有关，联营转租赁使得同店收入略有下滑，但盈利能力有所上升 。 从主要区域来看， 华南区 同店收入降 2.66% ，利润总额增 2.18% ； 东南区 、 君尚 和 购物中心 同店收入均实现正增长，分别为 5.24% 、 0.05% 和 2.08% ，同店利润大幅增长分别为 38.99% 、 87.17% 和 39.26% 。 华中区 、 华东区 、 北京区 和 成都区 收入虽有个位数下滑，分别为 1.31% 、 3.51% 、 4.44% 和 1.63% ，同店利润总体实现较快增长， 华东区 、 北京区 和 成都区 同店利润增速分别为 21.00% 、 43.41% 和 39.21% ，仅有 华中区 有 0.12% 的下滑。

销售管理费用率减少 0.11 个百分点，财务收益增加近 1600 万元 。其中销售费用率同比增加 0.04 个百分点至 17.95% ，主要来自职工薪酬与折旧摊销的上涨；管理费用率 1.78% ，同比减少 0.15 个百分点，主要由于其他费用的下降；因定期存款利息增加，财务收益增加 1595 万元至 1951 万元。整体期间费用率为 19.52% ，同比减少 0.28 个百分点。

毛利率及费用率双重改善，非经营性收益增加 981 万元，致 营业利润增长 34.98% 。 营业外净收入同比减少 1249 万元，主因处置固定资产增加； 有效税率减少 1.76 个百分点， 最终上半年归属净利增长 31.36% 至 3.75 亿元，扣非净利润同比增长 45.81% 至 3.45 亿元。其中， 一、二季度扣非净利各增长 17% 、 130% 。

公司上半年强化实体店体验，继续推进数字化运营，同时深化供应链变革推动商品升级。

（A） 线下业态升级 ： 深南天虹转型 “ 天虹 Discovery” ，按照生活场景重构卖场，定位 80 后年轻女性；苏州石路 CC.Mall 面向年轻人及年轻家庭打造多彩潮酷乐园；都会生活超市新品牌 Sp@ce 开业，作为数字化、餐饮化、体验式全新超市业态；宝安购物中心引进 Kids Republic 英伦小镇等。

（B） 线上 虹领巾定位生活消费服务平台，提供全天候到家服务。 线上线下近 500 万会员全部打通，通过虹领巾顾客已实现 20 万次智慧停车，超 233 万人领取优惠券到线下消费，手机自助买单使用量超过 250 万单。 69 家门店专柜 PAD 收银上线，专柜覆盖率超 95% 。全渠道合作专柜达 314 个，销售同比增长 13.9% 。顾客服务点评上线，后期将实现评价功能。期间 天虹到家销售额同比增长 872% 。

（C） 优化商品供应链。 百货 ：提高商品丰富性和性价比，引进新兴品牌，实施线上线下同价策略；与供应商深度合作，通过主题编辑与 Rain.eye 提案区实现经营优化； 超市 ：深耕源头采购，全球合作厂家近 50 个，销售同比增幅超 10 倍；生鲜直采销售占比达 40% ；大力拓展自有品牌； 便利店 ：拓展鲜食产品和生活服务内容，区别打造商务店和社区店。

维持对公司的判断。 ① 公司以 “ 百货 + 超市 +X” 的组合业态经营 72 门店，同时拓展 162 家便利店，在高线城市积累了极高的网点价值；推进 O2O 发展模式，实现从实体店走向线上线下融合的全渠道，在现有 “ 百货 + 购物中心 + 便利店 ” 的多业态协同的基础上，积极演化出各具特色的新零售模式； ② 同时重视品牌管理和商品经营模式变革，通过自营、买手制优化商品供应链，实现差异化经营，战略方向和积极性值得肯定； ③ 新的管理层刚上任，管理构架也更为科学，后期战略的变化可以期待；未来作为中航系控股下的零售公司，业务与集团的协同性不高，在混改、激励等方面的国改动向值得关注。

更新盈利预测和目标价。 预计 2017-2019 年净利润各 6.98 亿、 7.97 亿、 8.45 亿， EPS 各 0.87 元、 1.00 元和 1.06 元，同比增长 33.22% 、 14.19% 和 5.99% ；当前 15.17 元股价，对应 2017-2019 年动态 PE 为 17.4 倍、 15.2 倍和 14.3 倍。 考虑到公司属于治理和激励较好，有意愿全国性扩张，积极战略转型以应对新竞争环境的公司，给以 2017 年零售主业 25 倍 PE ，并加上地产 2017-19 年合计净利润，折合对应 19.7 元目标价，维持 “ 增持 ” 评级。

风险提示。 外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

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