专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观陈嘉荔】美国就业数据与移民影响

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-04-06 15:06

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 根据美国劳工部4月5日数据，美国2024年3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人，及前值的27万人。其中私人部门新增23.2万人，高于预期的17万人，前值20.7万人。从就业广度来看，3月的59.4%高于2月的58.6%，持平于2023年月均值59.4%。从趋势来看，3个月月均新增较前值小幅回升，从27.2万人上升至27.6万人。此外，前期数据小幅上修，2024年1月和2月新增非农合计上修2.2万人。

第二， 从就业贡献来看，美国服务业的就业吸纳能力仍然较高。3月私人服务部门新增19万人，持平于前值。其中，健康保健和社会救助、休闲和酒店业、零售业新增保持较快增长。商品生产方面，建筑业新增连续第三个月保持正值并且小幅回升；制造业就业偏弱，3月新增为0，低于前3月平均月增的0.3万人。政府部门新增进一步回弹至7.1万人（前3月平均月增6.6万人），其中地方政府新增4.9万人，为主要贡献。

第三， 3月薪资同比增速继续回落。时薪同比增4.1%，持平于预期，低于前值的4.3%；环比增0.3%，持平于市场预期，高于前值的0.2%。周度工作时长从34.3小时回升至34.4小时。展望来看，就业供需缺口持续收窄仍是一个趋势特征。2024年以来，劳动力供需缺口月均为241.6万人，较2023年月均335万人显著收缩，反映供需缺口仍在弥合过程中，3月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.36，亦接近疫情前（2020年1月）1.22水平。

第四， 为何美国新增非农保持韧性但薪资却持续回落？其中可能包含着美国净移民人数上行带给劳动力供给曲线的影响。CBO在1月发布的报告显示，2021-2023年美国净移民人数分别为117万人、267万人和330万人，相较于疫情前年均92万人显著上行。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。2023年Q4移民就业人口较2019年Q4上升287.1万人，而本土出生就业人口则下降18.3万人。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如建筑业、健康保健业、零售、住宿和食品服务业，恰好弥补了这些行业较大的就业供需缺口。上述供给端线索对新增就业数据形成支撑，对薪资形成约束，3月建筑业、休闲酒店业、教育和医疗业、零售性薪资同比已回落至接近疫情前水平；月度新增非农中，这些行业在过去12个月中亦是新增就业的主要贡献项。

第五， 值得注意的是，从失业率等数据看，美国处于接近充分就业的状态，这也是其通胀偏高的原因之一。如果移民人数上升趋势带来的劳动力供给可以被吸收，可能对应着其月度新增非农的自然中枢已经抬高，对于非农数据的强弱标准，也不能完全按照历史经验理解，否则会高估就业表现。疫情前，符合美国人口增长和劳动参与率的月度新增非农中枢可能在6-14万人；按照Hamilton Project的最新预测，若考虑到近几年移民人口陡增的现象，则月度新增非农中枢可能已升至16-23万人。从州数据看，各州新增非农人数与移民人口占比亦有较强的相关性。

第六， 同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏强。3月失业率（U3）从3.9%回落至3.8%，符合市场预期，其中外国出生人口失业率显著回落，外国和本国出生人口失业率分别为3.6%和4%，前值为4.7%和4%，部分移民从失业转变成就业或为主要背景。3月劳动参与率为62.7%，其中16-24岁人群参与率上升为主要贡献。U6失业率小幅持平于前值在7.3%。主动和被动失业人数比率27.1%，为今年以来最高水平。

第七， 鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中曾提到，偏强的就业增长并不能成为担忧通胀的理由（strong job growth is not a reason to be concerned about inflation），意思是美联储不会从就业简单递推通胀，会考虑就业背后的供给逻辑。尽管如此，近期的大宗商品价格反弹可能会对短期通胀形成现实支撑；同时，就业偏强亦映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。从最新情况判断，我们预计美联储降息时点可能会较前期预期（6月）后推，中性情况下的全年降息次数可能也会低于前期预期。

第八， 数据公布后，Fed Watch数据显示6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是50.8%和46.1%，前值为34.2%和59.1%，即市场认为的6月降息最新概率已低于50%；6月不降息的情景下，7月美联储降息25bp的概率是48%。从资产反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升至4.39%，此后虽一度回落至4.33%；在美联储官员Logan和Bowman偏鹰派的讲话后，美债收益率再度回升，收于4.40%。美元指数小幅回升至104.298。较强的就业数据带来了对增长和企业盈利的预期，美股三大股指均涨。

正文

根据美国劳工部4月5日数据，美国2024年3月新增非农30.3万人，高于市场预期 的21.4万人，及前值的27万人。其中私人部门新增23.2万人，高于预期的17万人。从就业广度来看，3月的59.4%高于2月的58.6%，持平于2023年月均值59.4%。从趋势来看，3个月月均新增较前值小幅回升，从27.2万人上升至27.6万人。此外，前期数据小幅上修，2024年1月和2月新增非农合计上修2.2万人。

美国2023年3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人，前值27万人，前3月月均新增27.2万人。其中私人部门新增23.2万人，预期17万人。此外，2024年1月和2月新增非农分别上修2.7万人和下修0.5万人，1月和2月新增非农分别为25.6万人和27万人。

3月新增非农贡献项包括健康保健和社会救助、休闲和酒店业、政府部门、零售、建筑业等。

从就业贡献来看，美国服务业的就业吸纳能力仍然较高。3月私人服务部门新增19万人，持平于前值。其中，健康保健和社会救助、休闲和酒店业、零售业新增保持较快增长。商品生产方面，建筑业新增连续第三个月保持正值并且小幅回升；制造业就业偏弱，3月新增为0，低于前3月平均月增的0.3万人。政府部门新增进一步回弹至7.1万人（前3月平均月增6.6万人），其中地方政府新增4.9万人，为主要贡献。

3月新增非农中，服务生产新增19万人，持平于前值，前3月平均月增17.9万人；政府部门新增7.1万人，前值升6.3万人，前3月平均月增6.6万人；商品生产新增4.2万人，前值升1.7万人，前3月平均月增2.6万人。

3月私人服务部门新增19万人，持平于前值。健康保健和社会救助、休闲和酒店业、零售业为主要贡献，分别新增8.1万人（前3月平均月增7.8万人）、4.9万人（前3月平均月增2.7万人）、1.8万人（前3月平均月增2.4万人）。第一，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大但在收窄，但节奏较慢，因此后续就业增长可能会继续。第二，受天气回暖影响，休闲和酒店业和零售业新增均有所回弹。休闲和酒店业就业偏强在前期公布的JOLTS数据中亦有所体现。

3月政府部门新增进一步回弹至7.1万人（前3月平均月增6.6万人），其中地方政府新增4.9万人，为主要贡献，反映地方政府支出仍然偏强，结合联邦政府月度支出数据来看，美国财政整体支出可能仍处于上行轨道。

3月商品生产就业较2月小幅升温，新增4.2万人，前值1.7万人，前3月平均月增2.6万人，建筑业为主要贡献。3月建筑业新增连续第12个月为正，3月新增2.3万人，前值1.9万人，前3月平均月增1.7万人，利率回落带动房屋建筑以及室内硬装需求回升可能为主要背景。制造业方面，3月制造业新增就业为0，前值-1万人，前3月平均月增0.7万人。

3月薪资同比增速继续回落。时薪同比增4.1%，持平于预期，低于前值的4.3%；环比增0.3%，持平于市场预期，高于前值的0.2%。周度工作时长从34.3小时回升至34.4小时。展望来看，就业供需缺口持续收窄仍是一个趋势特征。2024年以来，劳动力供需缺口月均为241.6万人，较2023年月均335万人显著收缩，反映供需缺口在持续弥合过程中，3月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.36，亦接近疫情前（2020年1月）1.22水平。

3月时薪时薪同比增4.1%，持平于预期，低于前值的4.3%；环比增0.3%，持平于市场预期，高于前值的0.1%。2月薪资环比从0.1%小幅上修至0.2%。

具体来看，耐用品制造（环比增0.7%，前值增0.3%）、批发贸易（环比增0.6%，前值增0.2）%、金融服务（环比增0.5%，前值增0.5%）时薪增速均较前期显著上行。时薪增速的拖累项为采矿和挖掘（环比降0.61%，前值升0.61%）、私人教育和健康服务（环比降0.03%，前值升0.18%）、其他服务（环比降0.38%，前值升0.1%）。

为何美国新增非农保持韧性但薪资却持续回落？其中可能包含着美国净移民人数上行带给劳动力供给曲线的影响。CBO在1月发布的报告显示 ，2021-2023年美国净移民人数分别为117万人、267万人和330万人，相较于疫情前年均92万人 显著上行。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。2023年Q4移民就业人口较2019年Q4上升287.1万人，而本土出生就业人口则下降18.3万人。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如建筑业、健康保健业、零售、住宿和食品服务业，恰好弥补了这些行业较大的就业供需缺口。上述供给端线索对新增就业数据形成支撑，对薪资形成约束，3月建筑业、休闲酒店业、教育和医疗业、零售性薪资同比已回落至接近疫情前水平；月度新增非农中，这些行业在过去12个月中亦是新增就业的主要贡献项。

2021-2023年，美国净移民人数分别为117万人、267万人和330万人，相较于疫情前年均92万人显著上行。一则，移民对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，在供给端利好就业供需缺口弥合。2021-2023年，美国自然人口生长增速从疫情前约0.3%回落至0.1%，但总人口同比增速不降反升，从疫情前约0.6%升至0.8%，其中，净移民为主要贡献（~85%）。从结果来看，美国就业供需缺口已回落至232.7万人，2023年月均为335万人，疫情前为131.2万人。

二则，本轮移民潮为美国补充了更多中低收入就业供给，如建筑业、健康保健业、住宿和食品服务业，而这些行业劳动力供需缺口又相对更大，匹配这些行业的就业需求。CBO数据显示，2019-2023年，没有大学学历的移民就业人数从1664万人上升至1835万人。此外，Census Bureau数据显示，非本国出身且非美国公民的人口中，从事建筑、健康保健和社会救助、休闲酒店和食品服务、零售的占比达到49%，匹配这些行业偏强的就业需求。从结果来看，3月休闲酒店、健康保健、零售业薪资同比增速已经接近疫情前水平。

值得注意的是，从失业率等数据看，美国处于接近充分就业的状态，这也是其通胀偏高的原因之一。如果移民人数上升趋势带来的劳动力供给可以被吸收，可能对应着其月度新增非农的自然中枢已经抬高，对于非农数据的强弱标准，也不能完全按照历史经验理解，否则会高估就业表现。疫情前，符合美国人口增长和劳动参与率的月度新增非农中枢可能在6-14万人；按照Hamilton Project的最新预测 ，若考虑到近几年移民人口陡增的现象，则月度新增非农中枢可能已升至16-23万人。从州数据看，各州新增非农人数与移民人口占比亦有较强的相关性。

疫情前，符合美国人口增长和劳动参与率的月度新增非农中枢可能在6-14万人，若以此数据为基准，则现阶段月度新增非农数据（2024年月度新增非农均值为27.6万人）是明显偏强的。

但根据Hamilton Project最新预测显示，若考虑到近几年移民人口陡增的现象，则月度新增非农中枢可能升至16-23万人，也就是说，美国就业市场可以承受每月16-23万人新增就业而不会对薪资形成上行压力。虽然现阶段月度新增就业数据仍然高于这一数值，但较前期的估算来说，考虑到移民后的新增非农中枢和实际非农数据的差值在缩小。

这一点在各州移民人数以及新增非农数据亦有体现，回溯历史可发现，各州新增非农人数与移民人口占比有较强的相关性，r-square为0.4%，即移民人数更多的州其新增非农也会相对偏强。

同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏强。3月失业率（U3）从3.9%回落至3.8%，符合市场预期，其中外国出生人口失业率回落，外国和本国出生人口失业率分别为3.6%和4%，前值为4.7%和4%，部分移民从失业转变成就业或为主要背景。3月劳动参与率为62.7%，其中16-24岁人群参与率上升为主要贡献。U6失业率小幅持平于前值在7.3%。主动和被动失业人数比率27.1%，为今年以来最高水平。

3月住户调查数据（household survey）亦偏强。3月失业率（U3）从3.9%回落至3.8%，符合市场预期。就业人数上升49.8万人为主要背景。3月失业人数下降2.9万人，从失业原因看，被动失业人数（job losers）下降17.4万人，主动失业人数（job leavers）上升11.2万人，主动和被动失业人数比率27.1%，为今年以来最高水平。

U6失业率持平于前值在7.3%，较疫情期间最低点（2022年12月）6.5%高出0.8个百分点。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口 [7] ）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。3月因经济原因而选择兼职的人数下降6.8万人，边际劳动力人口上升3.7万人。

3月劳动参与率升至62.7%，向疫情前63.3%靠近。其中，16-24岁劳动参与率从55.9%回升至56.8%；25-54岁人群劳动参与率从83.5%下降至83.4%；55岁+人群劳动参与率从38.5%回升至38.6%。

鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中曾提到，偏强的就业增长并不能成为担忧通胀的理由（strong job growth is not a reason to be concerned about inflation），意思是美联储不会从就业简单递推通胀，会考虑就业背后的供给逻辑。尽管如此，近期的大宗商品价格反弹可能会对短期通胀形成现实支撑；同时，就业偏强亦映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。从最新情况判断，我们预计美联储降息时点可能会较前期预期（6月）后推，中性情况下的全年降息次数可能也会低于前期预期。

在3月议息会议后的新闻发布会中，当被问及雇佣如此强劲背景下是否构成美联储不降息的理由时，鲍威尔予以否认。鲍威尔认为，2023年我们也经历了就业非常强劲但通胀顺利回落的情景，供给端修复为主要背景。因此，强就业自身不能成为通胀回升的理由。

展望来看，供给端因素可能利好通胀继续回落，但就业偏强仍然指向需求端保持韧性，一定程度上降低了美联储短期内降息的必要性。从最新情况判断，我们预计美联储降息时点可能会较前期预期（6月）后推，中性情况下的全年降息次数可能也会低于前期预期。

数据公布后，Fed Watch数据显示6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是50.8%和46.1%，前值为34.2%和59.1%，即市场认为的6月降息最新概率已低于50%；6月不降息的情景下，7月美联储降息25bp的概率是48%。从资产反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升至4.39%，此后虽一度回落至4.33%；在美联储官员Logan和Bowman偏鹰派的讲话后，美债收益率再度回升，收于4.40%。美元指数小幅回升至104.298。较强的就业数据带来了对增长和企业盈利的预期，美股三大股指均涨。

截至3月9日，10年期美债收益率从4.30%升至4.40%；美元指数从104.121升至104.298；三大股指均涨，SP500指数涨1.11%，纳斯达克指数涨1.24%，道琼斯工业指数涨0.8%。

核心假设风险： 美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。