苹果: EPS超预期
高盛(24/11/01)
苹果公司2024财年第四季度每股收益为1.64美元，超出高盛/市场普遍预期的1.61/1.60美元
业绩超预期主要得益于收入和毛利润的增长，这主要由iPhone收入达到462亿美元（高于高盛/市场预期的451/452亿美元）所推动，弥补了服务收入和其他产品的不足。服务收入为250亿美元，同比增长12%，低于高盛/市场预期的256/253亿美元。毛利率为46.2%，符合高盛和市场预期的46.2%和46.1%。
AMD: 符合预期，对下跌感到意外
大摩(24/10/30)
AMD的业绩基本符合市场预期和我们的前瞻，我们对盘后股价的下跌感到有些意外。尽管如此，我们仍认为2024-25年将是AMD在AI领域的投资年，一些收入和盈利预期可能仍然过高。
关键要点：
整体业绩符合预览和市场预期，增长保持强劲。
2024年AI GPU收入指引提高至超过50亿美元，本季度超过15亿美元，尽管已在预览中提及，但对首年表现来说仍然令人印象深刻。
我们认为2025年AI的连续增长可能会面临挑战，因为公司仍在构建生态系统。
服务器业务强劲，客户端业务目前表现良好，但明年可能放缓，嵌入式业务仍处于底部过程。
总体来看，短期内风险回报平衡，长期来看AI产品路线图将是关键。
联发科: 超预期, 天玑9400需求强，ASIC预计25年底贡献收益
JP Morgan(24/10/30)
联发科3Q24业绩符合JP摩根预期，高于市场一致预期。4Q指引略优于JP摩根预期（中位数环比下降1%），但低于市场预期（持平或略升）。智能手机收入预期因旗舰产品强劲增长而上升，但智能边缘业务受年末库存调整压力承压。总体来看业绩结果喜忧参半，因2025年同比增长可能放缓，维持中性评级。
主要积极因素包括：毛利率达48.8%（库存回拨有助提升），旗舰产品增长上调至70%，天玑9400需求强劲，中国市场需求趋稳，数据中心ASIC项目预计2025年底至2026年初贡献收益。
主要负面因素：4Q收入指引（下降4%至增长2%）低于市场预期，2025年旗舰产品增速放缓，数据中心ASIC和汽车等增长驱动因素多为中期项目，特别股息计划将不再续期。
我们预计4Q共识将略微下调，但FY25收入和每股收益预期将大体不变。
Qorvo: 竞争加剧，下调下季度收入和毛利率指引
大摩(24/10/30)
竞争加剧使入门级5G市场的射频（RF）竞争更加激烈，QRVO放弃了一些低利润的入门级业务，专注于高端市场，这增加了对苹果和三星的依赖。由于消费者转向低价手机，这导致QRVO流失约100亿美元的市场机会，并在未来几个季度面临业绩压力。此外，QRVO在高端机型中面临内容量减少的挑战，预计苹果收入将小幅下降。
智能手机业务前景不佳，使QRVO的多元化策略更加重要，其HPA和CSG业务成为新的增长驱动力，尤其是在国防和汽车、工业市场。然而，QRVO的多元化进程中也遇到挫折，短期内仍依赖智能手机业务，且客户集中度较高。
本季度QRVO收入超出预期，但下季度收入和毛利率指引低于市场预期。我们下调了2025财年的收入和毛利率预期，并将估值基础从2025年调整至2026年，目标价为90美元，维持“与大市持平”评级，认为风险和回报相对平衡。
ASMPT: 竞争加剧，下调下季度收入和毛利率指引
高盛(24/10/30)
ASMPT的3Q24收入环比持平，符合高盛和市场预期，但毛利率为41%，低于预期的43%。4Q24收入指引为环比-11%至+7%，低于预期，管理层将此归因于半导体主流设备复苏缓慢及SMT需求下滑。3Q24的订单出货比为0.95，较2Q24的0.93略有提升。
尽管复苏缓慢，公司在AI、高性能计算（HPC）和高带宽存储器（HBM）客户方面具备中长期增长潜力。公司对4Q24收入指引为3.8亿至4.6亿美元，低于预期的35亿港元。主流半导体设备和SMT工具需求依然低迷，尽管先进封装需求较强。
3Q24收入符合预期，收入为33亿港元，同比下降4%。毛利率为41%，低于预期。营业利润1.78亿港元，低于预期，净利润为2600万港元，因1.08亿港元汇兑损失而显著低于预期。
按部门划分，半导体解决方案环比增长8%，SMT则环比下降8%，反映了半导体需求复苏和SMT需求下滑的差异。
Cadence Design System: 3Q24业绩强劲, 中国需求改善趋势
JP Morgan (24/10/29)
Cadence Design Systems 公布了强劲的 3Q24 业绩，并维持全年收入增长展望（13-14%），反映出芯片设计软件/EDA需求环境稳固、硬件升级周期、中国需求改善趋势以及新一代 AI/加速计算芯片设计项目的强劲活动。我们认为，Intel 和 Samsung 最近的重组/人员裁减对 Cadence 团队没有影响。更重要的是，凭借强劲的续约管道、IP 项目和硬件升级周期，团队预计4Q预订量将环比增长2.5倍，预计CY24年整体积压订单将连续第七年增长（达到约62亿美元）。
3Q收入为12.15亿美元，比预期高出3%，得益于硬件/IP（前期收入环比增长70%）的强劲表现以及经常性收入的持续加速增长（同比增长15%）。中国地区收入也显示同比改善，我们预计该地区将以正同比增长结束本年度，并延续到明年。团队维持全年收入展望不变（46.3亿美元，同比增长13-14%），略微提升了每股收益（EPS）预期，并预计4Q收入将环比增长11%（继3Q环比增长15%之后）。
我们预计前期销售（主要为硬件收入）将在4Q达到创纪录水平，因下一代 Palladium/Protium 仿真/原型硬件平台的需求推动了创纪录的收入。更重要的是，我们预计第三代硬件升级周期将在 CY25 期间带来多个季度的强劲增长，因为大多数前沿高级芯片设计需要更好的验证/软件启动性能，以应对芯片设计复杂性的指数增长。鉴于CY24年末的创纪录积压订单、强劲的硬件升级周期、中国需求的改善趋势以及持续强劲的领先芯片设计活动，我们预计团队在 CY25 年的收入增长率将达到13-15%。
在未来几年内，Cadence 将继续受益于稳固的基础背景，包括持续的设计活动、供应链重组和新 ASIC 客户的增加，扩大了其潜在市场机会。我们对CY25年的每股收益预期保持不变，并维持300美元的目标价。
北方华创: 中国WFE国产替代, 公司持续扩大份额
大摩 (24/10/30)
我们认为在中国半导体设备（WFE）本地化进程中，北方华创将继续扩大其市场份额，并预计中国晶圆厂资本支出将在2025年进一步增长。
我们的最新行业检查显示：
2024年指引不变：全年收入为300亿元人民币，净利润率为19%。对2025年中国半导体设备需求持乐观态度：预计2025年收入将达到390亿元人民币，同比增长30%，净利润率可能同比提升。公司对来自长鑫存储（CXMT）和长江存储（YMTC）的2025年需求更有信心，且其投资可能有进一步上升空间。内存价格并非内存厂扩产的主要顾虑。
关于中国需求的评论：管理层认为中国的半导体设备需求不会放缓——中国暂停购买DUV光刻机的原因可能是库存充足。
实体清单风险可能有限：北方华创的主要客户群体位于中国，且几乎100%的元器件均来自非美供应商。管理层认为出口管制不太可能对长鑫存储的运营产生重大影响。
中芯国际的成熟制程投资在2023-24年进展缓慢：尽管中芯每年在资本支出方面花费约70-80亿美元，但预算可能流向海外设备（并作为库存）。预计北方华创将在2025年开始看到中芯的设备采购订单，以配合这些库存。
2024年碳化硅（SiC）投资进展慢于预期：无论是SiC衬底还是SiC代工均较预期放缓。
日本半导体设备: 24年7-9月前瞻, 前道设备厂商的估值调整仍为时过早
BofA (M. Harikawa, V. Arya, 24/10/30)
中国和Intel的风险已在ASML和Lam Research的财报公布后反映在前端设备厂商的股价中
2026年晶圆厂设备（WFE）增长动力尚未显现，内存前端工艺投资放缓可能构成潜在风险
后端设备厂商Advantest已受到广泛关注，预计将持续到2025年初
Advantest可能仍是热门选择
在本报告中，我们对四家日本半导体设备（SPE）厂商的7-9月财报进行了前瞻，并结合了欧洲的ASML和美国Lam Research (LRCX)的财报公告。我们认为，前端设备厂商的股价在公告后已反映了2025年与中国及Intel相关的风险，但2026年的WFE增长驱动因素尚未出现。随着内存价格环比涨幅趋于平稳（达到峰值），内存前端设备投资的放缓成为潜在风险。在日本的SPE领域，后端设备厂商Advantest已相当受关注，预计这一关注度将持续至2025年初。
Advantest（买入）：10月30日收盘后
我们估计7-9月的营业利润为400亿日元（IFIS一致预期为355亿日元），预计管理层将上调2025财年的营业利润预测至至少1500亿日元。随着Nvidia在2024和2025年发布新GPU芯片，我们预计Advantest的SoC销售将继续保持中期强劲增长。其台湾客户之一KYEC在2024年下半年加大投资，释放出积极信号。我们将目标价格从7700日元上调至9000日元（基于30倍市盈率和我们对2027财年的预期），并重申对Advantest的买入评级。
Lasertec（买入）：10月31日收盘后
我们估计7-9月订单环比下降50%至617亿日元。预计TSMC对其MATRIX系列的订单将在10-12月回升。由于Intel和三星的投资延后，我们将2026-2027财年的营业利润预测下调了8-17%。将目标价格从41000日元下调至34000日元（基于29倍市盈率和我们对2026财年的预期）。不过我们认为该股已反映Intel风险，重申买入评级，因为公司在EUV掩模检测系统方面的增长前景未变。
Tokyo Electron（中性）：11月12日收盘后
我们估计第二季度营业利润为1470亿日元（IFIS一致预期为1407亿日元）。鉴于ASML的业绩，我们将2026财年的销售额预期从2.4万亿日元下调至2.3万亿日元（同比持平）。在2024年上半年，Tokyo Electron对中国的销售占比为49%，高于Lam Research的40%。因此我们认为Tokyo Electron在应对中国销售下降并保持2025年销售增长方面面临更高挑战。将目标价格从30000日元下调至26000日元（基于2026财年的预期和24倍市盈率），重申中性评级。
SCREEN（中性）：10月31日收盘后
我们估计第二季度营业利润为330亿日元（IFIS一致预期为277亿日元）。即使记录了低利润率的原型销售，我们预计SCREEN的半导体设备业务营业利润率仍可保持在25%。在2025财年，半导体设备需求可能会超出SCREEN的产能，并将这部分需求延续到2026财年。因此，我们认为2026财年半导体设备销售同比增长的可能性较高。然而，我们尚未看到SCREEN在半导体设备市场中扩大份额的路径。维持11000日元的目标价格和中性评级。
安靠Amkor: 4Q24指引弱, 受手机影响
JP Morgan (24/10/29)
收入符合预期，4Q24指引疲弱：Amkor第三季度收入为18.6亿美元，符合预期，由消费类高级SiP收入及通信终端市场（新iPhone和AI服务器增长）带动。第四季度指引显示收入中位数环比下降11%，原因在于iOS和Android通信需求下降，以及汽车/工业部门的持续低迷。iPhone 16订单削减及插座份额损失影响了4Q24业绩，管理层预计2025年将恢复份额。
汽车/工业拖累主流业务复苏，预计2025年才会回升：汽车和工业领域的持续疲软使主流业务面临压力，预计汽车市场将于2025年逐步复苏，库存调整将在2025年中完成。
AI芯片测试业务机会：Amkor表示，当前AI GPU测试高度集中于台湾，未来客户或要求供应链多元化，将部分生产和测试转至美国，为Amkor提供新的机会。
与台积电合作扩展先进封装技术：Amkor与台积电签署MoU，合作推进先进封装（CoWoS和InFO），并通过亚利桑那工厂为客户提供服务。此外，Amkor积极扩展自身技术，计划在2025年增加产能，并推动客户多元化。
市场影响：汽车/工业需求疲软符合行业趋势，AI需求的积极前景对台积电、ASMPT、Unimicron和日月光具有正面作用。
苹果前瞻：9月季度表现稳定，12月季度因iPhone 16产量下降面临风险
Barclays (24/10/29)
我们预计9月季度业绩符合或略超预期，主要因iPhone 15周期后期表现良好及服务业务增长。所有关注点集中在12月季度指引，因iPhone 16产量数据混杂且预期增产下调。
9月季度预期：预计9月季度表现符合预期，服务增长、iPhone 15需求强劲和汇率影响减小可能抵消MacBook收入的下降。iPhone出货量或超市场预期的5100万部，服务业务同比增速约13-14%。
12月季度指引：12月为iPhone 16首个完整出货季，生产削减可能使总出货量下降10%。销售与去年持平或略降，预计12月出货量低于预期的7900万部，削减也将影响2025年3月和6月季度。服务增长预计将维持低双位数。
Apple Intelligence：iOS18.1将于10月28日在美国发布，Genmoji和ChatGPT等功能需等到12月，Siri新引擎和非英语支持预计在2025年发布。欧盟和中国法规限制了AI功能的推广，需本地化合作。
下行风险：我们对AAPL维持减持，因iPhone 16开局不佳，预计iPhone 2025财年单位增长主要依赖持有时间缩短。AAPL在中国面临市场份额流失风险，监管和诉讼增加下行压力，股价或在明年iPhone 17发布前继续承压。
AI供应链跟进: 美国路演反馈, 端侧情绪下降, 集中在AI算力侧
大摩 (24/10/28)
上周与美国投资者的40多场会议表明投资关注点集中在AI数据中心基础设施上，尤其是2025/26年的增长前景。投资者似乎对AI驱动的智能手机和PC/NB的替换需求信心不足。
自6月上次美国路演以来，投资者对AI服务器的关注度再次提升，大部分投资者试图通过近期数据点分析Nvidia和AMD的收入趋势。同时，投资者也渴望了解Nvidia最新路线图调整（逐步淘汰NVL36）对广达的影响——而鸿海预计会从GB200 NVL72产品中受益。我们认为已在进行中的NVL36项目将继续完成，因此变化有限。但广达也具备同时提供NVL72和NVL36的能力，这取决于客户需求及广达的提供能力。
在该领域内，我们基于风险回报和2026年需求不确定性，首选鸿海，其次是纬创、技嘉、纬颖和广达；若2026年需求确认强劲，广达将成为首选。
液冷竞争格局成为焦点：未来AI数据中心液冷设计明确，但亚洲供应链的相关发展及其对现有制冷设施供应商（如Vertiv和施耐德）的潜在影响仍不清楚。投资者对AVC在冷板模块和台达在GB200服务器机架项目中冷却单元（CDU）的市场份额印象深刻。产能过剩是普遍关注点，但我们认为有效产能才是关键——目前仅少数合格供应商获得CSP项目。对于现有制冷设施供应商来说，现场服务支持成为亚洲新兴供应链的竞争优势。
2025年光模块需求展望：投资者对2025年光模块需求的展望更为积极。我们认为，中际旭创InnoLight近期因元件供应短缺导致的营收疲软带来了良好投资机会。这一短缺也表明行业处于上行周期中，预计该公司将在2025年保持良好增长势头。
PC需求兴趣下降：四个月前围绕AI PC的需求和前景讨论较多，但这次PC相关讨论明显减少，大多数会议中需要我们主动提起。我们仍预计2025年第一季度将有更多PC OEM推出更具性价比的AI PC机型，因此仍维持2025年4000-4500万台AI PC的预期。不过，我们认为2025年第一季度末将是观察AI PC全年需求的关键时点，届时会有更多AI PC机型上市。
在整体PC市场方面，供应链调查显示同比增长3-5%的基本预期，而牛市情景下可能达到高个位数的增长。
展望2025年，商用PC占比较高的公司可能表现更佳，因为Windows 11升级周期将主要由企业更新带动。戴尔在PC品牌中企业业务占比最大，其次是联想和惠普。
Apple Intelligence前景分化，AI智能手机预期低：大多数投资者关注iPhone 16在2024年下半年的订单削减风险，因初期销售缓慢。我们认为，4Q24订单可能保持稳定，因Apple Intelligence逐步在英语国家推出。若有去库存情况，可能体现在2025年第一季度的订单中，而非2024年第四季度。
这也导致投资者对AI智能手机前景更加保守。尽管观点谨慎，我们对Edge AI发展保持信心，Apple Intelligence的推出仅推迟几个月，最终将推动AI生态发展。
看好云端AI和服务器出货增长：第三季度收益展望中，云端AI仍为首选领域，包括鸿海、纬创、AVC和Accton，预计AI服务器在第四季度出货强劲。
安森美: 中国汽车需求复苏支撑业绩超预期
高盛(24/10/29)
安森美公司3Q24业绩超预期，4Q24指引表现较弱，但在中国电动车市场和部分工业需求的支撑下。尽管市场复苏的时间和形态不确定，公司在电动车碳化硅和ADAS用CMOS传感器等领域的长期增长和利润率提升预计将推动中长期每股收益增长。管理层将资本密集度指引从11%下调至中个位数，提升自由现金流利润率至25-30%。我们上调目标价至92美元，重申买入评级，预计ON在2024年剩余时间及2025年超越同行表现。
业绩与指引
ON 3Q24收入为17.6亿美元，环比增长2%，同比下降19%，高于市场预期。终端市场中，汽车收入环比增5%，工业业务下降6%。非GAAP毛利率为45.5%，符合预期，每股收益0.99美元超预期4%。
公司4Q24收入指引为17.6亿美元，毛利率45%，运营费用指引为3至3.15亿美元，每股收益预计为0.98美元。
大摩半导体周报: 本周业绩前瞻, AMKR,AMD,QRVO,KLA,INTC,ALAB,和SLAB
大摩(24/10/28)
AMKR（评级：与大市持平，10月28日周一收盘后发布财报）：整体偏谨慎。Amkor的终端市场需求在本季度有所放缓，我们的苹果分析师Erik Woodring对iPhone的预测更为保守，数据暗示可能会有进一步的生产削减。此外，我们认为，汽车半导体的复苏不太可能迅速实现，受到库存、平均售价（ASP）和内容方面的阻力影响。我们预计第三季度通信业务季节性增长（环比+40%），汽车和工业部门将在下半年实现环比增长，但我们对下半年的营收前景更倾向于谨慎乐观。展望2025年，我们对营收增长和利润率恢复持乐观态度，公司将在智能手机市场份额的提升以及工业部门的最终复苏中受益。
AMD（评级：与大市持平，10月29日周二收盘后发布财报）：传统服务器市场出现早期复苏迹象，重点在于Turin产品的推广，但AI和PC的前景较为复杂。数据中心方面，我们预计全年指引的45亿美金有小幅上行空间，主要因为管理层对这个数据表现出很高的乐观态度，但我们观察到的数据较为参差不齐。AMD正在呈现令人印象深刻的初步成果，但这仍是一个新的生态系统，采用需要时间。客户认为AMD是NVIDIA的可行替代选择，但仍处于投资阶段。对当前一代MI300X产品缺乏客户热情，加上即将到来的Blackwell产品，使我们预测明年上半年季度营收将趋于平稳。积极方面是，预期已降低，有报道称AMD可能会放缓明年的CoWoS生产。尽管我们不确定这一消息的准确性，但在8个月的提前期和有限的CoWoS供应条件下，预计这些数字会持续指向乐观的营收增长。
在传统服务器CPU方面，我们看好AMD的机会，预计随着产品组合相对于英特尔的不断进步，服务器升级需求将进一步加速。虽然还未出现大规模的升级浪潮，但市场整体开始改善。IDC数据显示，价格低于10万美元的服务器在第二季度的出货量同比和环比均有显著加速，且美光在其8月季度电话会上也谈到了该市场的改善趋势。
在客户端业务方面，我们更为谨慎，因为共识和我们的估计在当前市场背景下显得较为乐观，而该市场实际上不及预期且竞争更为激烈。Lunar Lake的推出获得了积极反馈，且英特尔明确表示将积极定价。我们认为如果整体TAM增长不显著加速，那么明年的预期可能面临风险。
在其他业务方面，我们对第四季度的游戏业务预期高于共识，而嵌入式业务预期基本一致。游戏部门上半年大幅下滑，我们预计将在PS5 Pro发布时迎来反弹。我们预测第四季度游戏部门将环比增长，我们认为这一水平合理，尽管对PS5的整体销售信心不高。由于该业务毛利率较低，因此对EPS的影响不大，我们将毛利率调整至53.6%（之前为54.1%），并将EPS从1.23美元下调至1.21美元。嵌入式业务的增长已在上季度见底，但复苏依然温和。
QRVO（评级：与大市持平，10月29日周二收盘后发布财报）：我们继续期待毛利率恢复，但需求低迷导致预期下调。由于短期内缺乏催化因素，我们近期将QRVO的评级下调至与大市持平。苹果16的初步生产符合预期，尽管中国市场库存不再过高，需求仍显低迷。我们现在预计会逐步回升，而不是快速反弹。预计工厂负载正常化和高成本库存减少将带来显著财务改善，但需求疲软使这一目标更难实现。9月季度预计旗舰手机的发布带来季节性强劲表现及毛利率组合改善。12月我们预计收入环比持平，毛利率为46.3%，因利用率的阻力逐渐消退。我们仍偏好Qorvo胜过SWKS，因其对增加苹果内容机会的信心较强，但考虑到安卓需求疲软，仍保持观望。
KLA（评级：与大市持平，10月30日周三收盘后发布财报）：中国市场再成讨论焦点。过去3个月设备股波动较大，受实体清单扩展、时间表和英特尔资本支出风险等消息影响，最近ASML和LAM对2025年中国收入的不同看法引发关注。英特尔自FY10/15以来未成为KLA的10%客户，因此在资本支出方面KLA相对较为安全。KLA关键问题是2025年中国收入的预期指引。公司在本季度表示，预计12月季度中国市场下滑，但2025年将保持稳定或小幅增减。公司12个月履约责任一直维持在约60亿美元，这可能表明设备公司已收到相关限制的框架通知。我们预计KLA的表态可能更接近于LAM，而非ASML。
INTC（评级：与大市持平，10月31日周四收盘后发布财报）：战略处于十字路口。预计季度表现平淡，客户端和数据中心业务预期较低，符合第三季度的共识估计。数字上的潜在风险是Lunar Lake的毛利率压力，该处理器的计算芯片由台积电制造（因晶圆采购增加了运行晶圆厂的固定成本）。这是2025年更大的问题，预计公司在财报会上会提到这一点，其他方面数字应与预期一致。
更大的问题是代工业务的结构性问题，公司评论表明增速较慢。
这意味着什么？这确实开辟了新的方向，但我们不期待此次会议上会有重大变化。预计代工毛利率的复苏将不再明确依赖于到2030年成为第二大代工厂。公司可能会安排增量融资，尽管不排除进一步削减资本支出的可能性，但我们注意到此前宣布的削减已经解释了部分设备需求下降。
我们始终认为英特尔的主要价值在于处理器业务，因此我们关注新推出的Sierra Forest和Granite Rapids云处理器，这些产品已小批量出货，并关注明年的产品管线。
ALAB（评级：增持，11月4日周一收盘后发布财报）：预计9月季度受AI需求推动表现强劲，新产品展望提升。本月初当Astera宣布其首个PCIe Gen 6交换机时，我们上调了目标价74美元。尽管在静默期内没有财务评论，但预计这一新产品将带来增量收入，我们将在财报会上关注更多细节。我们预期初期收入有限，但对未来GPU的内容增长更有信心，尤其是交换机的内容量可能达到再定时器的4倍以上。在再定时器方面，AI资本支出强劲、超大规模ASIC扩展和产品升级周期将支持近期业绩。我们对增长轨迹充满信心，并信任管理团队的执行力。
SLAB（评级：与大市持平，11月4日周一收盘后发布财报）：预计连续增长，但增长速度缓慢，IoT环境仍然混乱。SLAB增长的三大驱动力为库存去化、设计赢得动能和终端市场需求。公司表示库存趋势向好但尚未完成改善。去库存应在9月成为增长动力，并在接下来几个季度继续主导收入。设计赢得方面，Series 2在蓝牙和血糖监测方面的客户参与度和市场份额显著提升，Series 3处于早期阶段。随着去库存的消退，新设计定案有望开始增长。IoT环境依然不稳定，我们保持观望。竞争对手Nordic Semiconductor近期下调了增长预期，可能对SLAB构成不利信号。我们预计明年下半年消费需求回归正常水平，并密切关注复苏轨迹。
台湾IC载板更新: T-Glass玻璃纤维布短缺
JP Morgan
在近期的TPCA展会上（国内最大的PCB/基板展），我们与多位专家讨论了IC基板市场中材料短缺的上升趋势。T-Glass是ABF基板核心层使用的玻璃纤维布，全球主要供应商为日本的Nittobo，同时该公司还供应用于高端CCL（M7及以上）HPC/AI PCB的NE玻璃。
AI可能是主要原因
根据我们调查，8月多家ABF基板核心层压板供应商（主要从Nittobo采购T-Glass）通知基板制造商需要合格的替代T-Glass供应商，因为当前供应商（占据市场90%以上）可能无法满足2025年的需求。这与Nittobo管理层在8月1日的业绩会上表示“对T-Glass的需求增长快于预期”的观点一致。
我们认为，T-Glass供不应求的主要原因是AI需求快速增长，T-Glass在HPC/AI应用中广泛使用，而在消费类基板中使用较少。同时，过去一年玻璃纤维布产能扩张主要集中在AI服务器的快速增长需求上，而非IC基板领域。快速增长的AI需求可能被许多材料供应商低估。
影响
T-Glass短缺的现象曾在2019年出现过，正值上一轮ABF牛市初期（同样，服务器和网络芯片的基板尺寸迁移也出乎业界意料）。我们认为这种材料短缺往往有利于拥有较强采购能力的领先企业，以确保供应稳定。我们尚无法判断T-Glass短缺的持续性，预计部分国内玻璃纤维供应商未来将获得合格认证。
过去一年，像台湾玻璃（1802 TT, NR）在NE玻璃（用于AI PCB）市场上进展显著。最后，我们认为该事件支持了我们对AI驱动ABF基板供需的观点（相反，PC和常规服务器在ABF市场中的角色将逐渐减弱）。预计AI在全球ABF中的占比2024年将达20%（连续第二年翻倍），并将在CoWoS基板体积扩大的推动下持续增长（至少到2031年年均增长率20%）。
我们认为玻璃在多种先进封装应用中具有很高的潜力，得益于玻璃面板相较于硅晶圆的更大尺寸以及玻璃本身的固有特性。然而，供应链可能还需要几年时间来优化相关解决方案。
玻璃封装: 具有潜力，由于成本优势,尺寸,机械性能等因素吸引关注
大摩 (24/10/27)
我们认为玻璃在先进封装中具有很高潜力，因其面板尺寸更大、性能优异，但供应链优化尚需几年。
玻璃在封装中的应用机会
玻璃在载体、中介层及基板核心方面的应用吸引了不同供应链的关注。尽管硅晶圆仍为主流，单芯片和集成芯片增多导致其经济性下降，而玻璃面板尺寸更大，或提供成本优势。
玻璃的主要优势
玻璃可提供更好的电气性能，减少信号损失，并因热膨胀系数匹配较佳而降低翘曲风险，机械强度也更高。据Yole估计，扇出面板级封装较晶圆级封装成本低20-30%。
需优化的方面及市场潜力在大规模应用前，仍需解决线宽/间距等技术问题。预计扇出面板级封装市场到2028年年均增长率为37%，达到2.52亿美元。多家企业已开始布局玻璃封装领域，未来市场将持续关注。
成熟制程: UMC和GLF均下调
大摩(24/10/28)
我们将UMC和GFS评级下调至“与大市持平”，因受台积电和中国市场的定价压力。世界先进的8英寸产能利用率下降，维持“减持”评级。
非AI需求复苏缓慢：非AI需求未见改善，库存水平仍高。台积电虽上调全年收入目标，但其行业增长假设暗示PC、手机、消费电子和汽车需求疲软。
成熟制程压力：中国晶圆厂扩产导致供应过剩，世界先进市场份额流失，预计台积电2025年将成熟制程价格下调2-3%，UMC等二线厂商可能降价4-5%。
GFS挑战与机遇并存：GFS虽具战略价值，但汽车市场增长放缓，需依赖市场份额扩展。上行风险包括非AI需求复苏和中国在出口管制下放缓扩产。
联发科: 不认为高通和ARM之争会导致联发科扩大份额
大摩(24/10/28)
我们预计第三、第四季度业绩将符合预期，但中国和晶圆厂支出放缓可能对明年增长形成一定阻力。我们下调了2025财年预期，但同时也关注一些增长亮点（如IP、硬件、AI活动），因此维持增持评级。CDNS将在10月28日（周一）营业结束后发布第三季度财报。
关键要点
Intel和三星的支出（研发和资本支出）放缓将影响明年EDA和IP销售，中国支出放缓也可能带来温和影响。
然而，产品周期强劲（如Z3/X3、Millennium）以及持续的AI设计工作将为增长提供支撑。
我们相应下调预期，预计明年销售增长放缓至11%（此前约为16%）。
预计2023-2026财年期间，盈利年均增长率约为18%，目标市盈率定为约40倍（PEG稍高于2倍）。
我们维持增持评级，但根据估值调整将目标价下调至280美元。
韦尔股份(Will Semi): 3Q符合预期, 4Q受安卓份额增加驱动
高盛(24/10/28)
韦尔股份第三季度业绩符合指引，收入68亿元，同比增长10%，净利润10亿元，同比增长368%。毛利率升至30.4%，符合预期。预计第四季度收入将继续增长，受高端智能手机发布的推动，公司在中国安卓品牌中的市场份额增加。
关键要点
高端智能手机CIS：公司筹备200MP和50MP CIS产品，定价稳定，因准入门槛高、供应商有限。
汽车CIS和模拟产品：摄像头需求增加，且在汽车领域获得多项设计定案，预计长期将支撑增长。
显示驱动业务：计划扩展OLED驱动产品线，提升效率以改善亏损。
毛利率展望：CIS和模拟产品改善，显示驱动毛利率低但有提升空间，公司积极降低成本。
盈利调整和估值
考虑到第三季度表现和市场竞争激烈，我们微调了盈利预期，维持目标价154元不变，继续“买入”评级。
纬创(Wistron): AI服务器ODM有望4Q贡献收入, 估值具备吸引力
高盛(24/10/28)
我们重申对纬创的“买入”评级，因其全面布局于AI服务器趋势，涵盖GPU模块、基板和AI服务器ODM服务。ODM服务预计将于2024年第四季度开始贡献收入，包括基于基板的AI服务器主板（L6）和机架级计算托盘，目标客户为美国领先品牌。
长期来看，ODM服务有望扩展至后端装配，包括L10服务器和完整机架AI服务器。当前公司市盈率为2025年预估收益的14倍，低于同行15-17倍，具备吸引力。
AI服务器趋势的主要受益者
组件：纬创是基板式AI服务器GPU模块和基板的主要供应商，支持9M24收入同比增长18%至7520亿新台币，尽管笔记本出货仅增长9%。下一代机架式AI服务器的计算托盘基板将为公司带来新的收入来源。
服务器ODM：子公司纬颖专注于大型超大规模客户的服务器ODM业务，预计2024-26年AI服务器将推动39%的年均收入增长率。纬创AI服务器ODM服务的目标客户包括戴尔和惠普，2025-26年将带来新收入流。
兆易创新(GigaDevice): 3Q超预期, 25年看工业MCU和汽车Nor闪存
高盛(24/10/28)
第三季度业绩超预期，毛利率达42%，净利润3.15亿元人民币，增长12%。管理层对中长期增长持积极态度，主因包括DRAM新产品（DDR4 8Gb，LPDDR4）推进、2025年工业MCU复苏及NOR闪存在汽车和新应用（如AIPC）中的扩展。公司上调2024年DRAM晶圆采购预算，以支持未来扩展。
第三季度亮点
NOR闪存推动毛利率提升；收入环比增3%，主要得益于高毛利NOR闪存贡献增加。
展望
DRAM供需平衡预计在2025年恢复，价格有望回升。25年，NOR闪存将受益于汽车及新产品周期，工业MCU也将成为未来增长点。
估值
12个月目标价上调至105元，基于2025年33倍市盈率。短期催化剂包括DRAM采购更新及第四季度新产品扩展。
微软: 季报前瞻, 披露口径变更或引发预期混乱, 4个重要关注点
Bernstein (24/10/27)
市场的4个主要关注点:
Azure的增长情况；
AI推动力是否正在发挥作用；
Office 365增长的可持续性；
利润率.
本季度Microsoft重组了业务板块披露口径。将产品和服务调整以使其与市场策略保持一致，但这种变动可能会引起混乱，因为：共识估算并未完全反映这一重新划分；增长率的变化会让情况看起来有些怪异。
Bernstein最近发布了对重组影响的理解以及收入构成的初步估算，概述如下：
生产力与业务流程的收入将增加，主要原因是Azure SaaS（企业移动性和安全性、Power BI和Nuance）以及Windows商业版被转入该板块；随着这一转移，板块收入增长将有所增加。
智能云板块将缩减，因为大部分Azure SaaS组件被转出。智能云板块现在专注于IaaS/PaaS及平台类软件（服务器与工具），并涵盖公司的基于消耗的云服务（还包括一些来自搜索的收入）。与Azure相关的生成式AI收入也保留在该板块。
更多个人计算板块将缩减，主要由于Windows商业版转入生产力与业务流程板块，但随着增速较慢的Windows商业版板块被转出，其增长将有所提升。
本季度，Bernstein认为更有用的指标将是Microsoft重述的2025财年第一季度指引数据：
生产力与业务流程：$277.5亿 - $280.5亿（此前为$203亿 - $206亿）
智能云：$238亿 - $241亿（此前为$286亿 - $289亿）
更多个人计算：$122.5亿 - $126.5亿（此前为$149亿 - $153亿）
Bernstein的预测高于公司指引，反映了其看涨的立场，并且Bernstein认为管理层通常在指引中包含一些保守性。基于Bernstein对重述后历史数据的估算，2025财年第一季度我们预测生产力与业务流程板块同比增长12%，智能云板块增长20%，更多个人计算板块增长15%。
Azure：新的参考点是什么，Bernstein与市场的看法有何不同？
Microsoft正在将SaaS产品（企业移动性与安全性、Power BI和Nuance）从Azure中移除，并加入了一小部分来自搜索业务的产品和收入。重组后，Azure几乎完全聚焦于IaaS和PaaS，尽管Azure的收入和利润率将有所下降，但其增长率将提高。此外，由于生成式AI未在EMS和Power BI中产生收入，Azure AI收入仍然留在Azure中，现在占据了更大份额的Azure收入。
苹果: 发布了iOS 18.2开发者测试版
花旗 (24/10/25)
苹果于昨日发布了iOS 18.2开发者测试版。iOS 18.2包含了苹果在WWDC上承诺的大多数苹果智能功能，特别是ChatGPT，但不包括Siri操作和个人上下文。开发者反馈显示，该版本按时发布，作为测试版的实现效果良好。苹果预计将于10月28日发布iOS 18.1，并已确认将有一周“令人兴奋的公告”，重点关注Mac及向M4芯片的过渡。
总体来看，预计主要的苹果智能Siri更新功能将在明年春季推出，我们认为iPhone硬件侧的更新将在2025年进行，即iPhone 17的发布。因此，我们预计12月季度的iPhone出货量和销售额将低于市场预期，而3月季度则高于（详见说明）。我们预计股价将出现波动，因为延长的苹果智能软件发布可能影响到今年典型的iPhone销售季节性。我们建议在明年春季Siri发布之前，适时逢低买入。维持买入评级。
苹果: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期
BofA (24/10/25)
是否可以超预期: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期; 预计Iphone需求在10月底开始分阶段苹果智能后有所回升。
主要驱动因素: iPhone出货: F4Q(9月)出货5200万部, F1Q(12月)出货8000万部，Pro需求强劲，ASP或同比略提升; 服务收入: F4Q(9月)和F1Q(12月)服务领域营收增长14%; 一次性税款: 9月季度存在因支付100亿美元税款的一次性税务冲击，对EPS影响在0.65美元。
苹果产业链更新: 折叠屏, AI功能, 前置摄像头升级, 自研调制解调器Modem等
JP摩根 (24/10/25)
市场关注的重点包括：1）可折叠OLED屏幕，2）AI功能，3）前置摄像头升级，4）苹果自研的调制解调器和WiFi。大部分产品和规格仍可能有变化。苹果（AAPL US）由Samik Chatterjee负责覆盖。
iPhone SE重点
预计2025年上半年iPhone SE的核心在于苹果自研调制解调器。其他硬件规格类似iPhone 14，但SE4仅配备单摄像头。我们估计2025年销量为1500-2000万，整个生命周期内约为2000-2500万。
iPhone 17系列
预计在2025年下半年推出四款iPhone 17机型，主要亮点包括：1）“Slim”替代Plus；2）前置摄像头从12MP升级至24MP；3）Pro和Pro Max的潜望镜摄像头达48MP；4）四款新机型采用全新外壳设计；5）应用处理器（AP）将继续使用N3制程（从N3E到N3P），Pro系列可能增加VC散热（可能表明更多AI应用）。此外，值得关注的是，Slim型号可能采用自研调制解调器（其他型号仍使用高通），四款机型均支持自研WiFi 7。
折叠屏iPhone
2026年关键在于是否推出折叠屏iPhone，可能配备双前置和双后置摄像头，并可能去除Face ID，改为侧边指纹识别。我们将进一步更新相关信息。
下调2025年上半年iPhone EMS生产计划
对2024年第四季度，我们将iPhone总EMS生产量从8300万台下调至8000万台。2025年上半年预测从8800万台下调至8200万台，调整集中在iPhone 16和16 Plus，其他型号维持不变。
影响
iPhone EMS生产计划的下调与iPhone 16需求疲弱的市场情绪基本一致。我们认为此次下调接近底部，市场或将在年底或明年初开始关注iPhone 17的受益者。我们看好大立光（镜头）、鸿海（EMS和组件）、立讯精密（EMS和组件）、索尼集团（图像传感器）、康宁（显示玻璃）和安费诺（折叠铰链）。
西部数据: NAND市场趋势喜忧参半
大摩 (24/10/25)
NAND市场趋势喜忧参半，但在企业SSD需求强劲的推动下，WD的业绩表现尚可。大摩对明年NAND市场的改善持乐观态度—即便未能改善，NAND资产的定价也显得不合理。维持增持评级。
关键要点:
1) 硬盘驱动器（HDD）周期依然强劲，但由于正在验证32 TB的规格，毛利率的急剧增长将会暂停。
2) 本季度NAND智能手机的产品组合如预期有所增加，尽管同比价格上涨4%，但综合价格下降了6%。
3) NAND企业SSD是一个亮点，收入环比增长76%；财政年度指引从10%提高至15%以上。
4) HDD与NAND业务的分离将是释放价值的关键，预计将在2025年初按计划进行。
海力士: 3Q24符合预期, AI需求强劲其他领域疲软
大摩 (24/10/25)
3Q24符合预期，AI需求强劲但其他领域表现疲软。股票因AI板块的整体走强而上涨。大摩说对Hynix股票的短期评估有误，但对存储周期高峰的判断没有改变。尽管这次情况可能有所不同，但对商品存储市场的看法需保持谨慎。
关键要点
HBM需求强劲，相比之下，受PC/移动需求疲软影响，传统DRAM表现较弱。位元量下降低个位数百分比，低于+低单位数指引。平均销售价格环比上涨15%（受HBM产品结构影响）。
HBM收入环比增长超过70%，DRAM收入占比从4Q24的30%提升至40%。
NAND位元环比下降（-15%，低于-5%指引）——客户端SSD/独立产品表现疲软，相比之下，企业级SSD需求较强且产品结构驱动平均销售价格环比上涨15%。
2024年资本支出保持不变，预计在DRAM和基础设施上达到中/高个位数以满足更高的HBM3E订单需求；2025年资本支出可能略有增加，但尚未最终确定。
DRAM和NAND的成品库存相对保持不变，但主要为传统产品库存，而DDR5和企业级SSD库存已大幅减少。
BESI: 下调预期, 但认为BESI从现在起将企稳
大摩 (24/10/25)
贝西公司（Besi）再次进行削减，使其有望逐步满足市场预期。我们下调了预期，因当前行业逆风，我们认识到此前对主流业务和高端业务的预期过于乐观。尽管如此，我们仍维持“增持”评级，但将目标价下调至125欧元（基于27倍2026财年预期收益）。
主要观点：
1）我们再次下调预期，但认为贝西公司或将从现在起开始实现市场预期。
在主流（核心）业务调整及高端业务出货量/平均售价（ASP）下降的背景下，我们对2024-2026财年的预期分别下调3%、17%和18%。
2）我们将2025财年高端业务出货量调整为60台（与2024年订单量一致）并下调2026年混合ASP预期。
3) 预计贝西公司的主流业务将在2025年第二季度前持续处于低谷，之后的复苏可能较慢且受限。
4) 目标价由140欧元降至125欧元，尽管我们下调了预期，但稍高的估值倍数（从此前的25倍上调至27倍）部分抵消了影响。
BESI公司第三季度收入达到指引上限，超出市场预期7%，但第四季度指引不及预期。由于主流业务的低谷周期延长及高端工具部署放缓，我们将2025-2026财年收入预期削减10%和16%，并下调2024财年盈利预期3%。预计主流业务将在2025年第二季度逐步复苏，但增速将低于前几个周期，预计2025-2026年分别增长27%和16%。混合键合订单依赖台积电扩产，预计2025年交付60台、2026年交付100台。目标价下调至125欧元，牛市和熊市情境下估值分别调整至205欧元和60欧元，维持增持评级。
