作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2024年12月2日
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Investing isn't about beating others at the in game. It’s about controlling yourself at your own game.
上周讨论的美元指数狂飙与见顶在本周得到兑现，美元指数从108回落到105.5，并部分兑现为对商品价格的支撑，例如LME铜价的8700美元与CBOT大豆的980美分，但这些商品的向上反弹空间却没有被打开。
本轮驱动美元指数彻底回落的既不是降息预期的快速加码，亦不是经济回暖预期带来的风险偏好回升，而是来自地缘冲突的阶段性缓和：11月26日晚以色列内阁批准以色列与黎巴嫩真主党的停火协议，给火热的中东地缘冲突按下了阶段性暂停键。
我们理解短期美元指数很难再重新回到此前极度强势的上行通道中，但即便如此，从数据和价格表征的市场情绪背后我们也能感受到风险偏好并没有大幅修复。毕竟在特朗普胜选后，市场对于非美经济体的经济韧性和反弹强度的乐观情绪仍然比较克制。
从数据面来看，欧元区11月CPI年率初值2.3%，持平预期；欧元区、德国11月制造业PMI分别录得45.2和43.2。欧元区11月工业景气指数录得-11，预期-13，整体经济景气指数略好于预期。但大体而言我们认为这些数据组合难以给予非美经济体很强的向上弹性。另一方面，至11月27日，美国4周国债竞拍-投标倍数预期2.68，实际录得2.81，近期美债强度有所修复。我们理解在12月18日美联储议息会议之前，市场在政策真空期不太会形成乐观的风险偏好，整体可能偏保守。
国内方面，11月制造业景气回升，制造业PMI录得50.3，较上月增加0.2个百分点，非制造业景气下滑；产需持续回暖，生产好于需求，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点；内需好于外需，出口有韧性，新出口订单48.1%，较上月回升0.8个百分点。整体来看，“抢出口”政策刺激与设备更新带来需求脉冲性走高，并带动新订单指数、新出口订单指数等生产端指数回升，但同时价格出现下滑，暗示延续以价换量的模式。
国内另一条关键线索继续聚焦房地产。地产一侧能看到量的回暖，11月30大中城市房地产成交套数和成交面积同比均有20%左右反弹，高于上月水平，环比亦有10%-15%的回暖。铁水日均产量环比小幅下降，但整体产能维持在230-235万吨水平，因而即使看到铁水产量阶段性达峰，但并未出现显著的累库压力，进而表现为近期黑色板块有韧性的偏强震荡。
后续关键问题是当前需求边际回暖的状态能否持续？相对偏好的PMI等领先指标能否持续？这些问题的答案还取决于另一个判断，即当前表现较好的需求对于未来远期需求是否存在透支？我们理解后续的线索应当关注下游原材料的库存，下游原材料能否继续保持补库，带动产业链从下游到上游这种长边效应的展开。另一条线索是中下游订单强度和行业利润的持续性，我们认为短期对此还是不太能够乐观看待。
具体品种上，我们对待黑色商品还是倾向于多头一些的想法，多头驱动既来自出口的支撑，也来自需求超季节性表现。此外，短期黑色商品还存在阶段性无法证伪的预期，也即但凡有新的政策安排，例如平准基金、赤字率安排等，可能引致黑色商品脉冲性上行。但此类脉冲性的上行又与前文描述的对远期需求的透支相关联，进而可能限制价格向上反弹的空间。
从交易视角，市场阶段性还是朝着供应端做计价，在存在结构性供应偏紧的品种上，例如锌、氧化铝以及棕榈油，去继续维持多头表达。后续需要讨论的是这些多头品种能否维持现有的强势并对于其他商品出现多头情绪溢出的可能。
跟踪线索还是落脚在供应端，或者说借助观察供应的变化以识别投机情绪的变化，投机情绪直接表征为止盈离场的氛围，实质是供应变化。在此过程中，我们理解应当具有的某种风险意识是以往被市场熟知的有关大宗商品在供应过剩的年份期望看到价格大幅反弹需要依赖产业自身“内卷”以淘汰劣势产能，留下具有成本优势、现金流优势的头部企业，进而优化产能结构，商品价格反弹，最后实现行业利润的再稳定的这一逻辑可能存在挑战。传统范式可能以2013年、2016年黑色商品大幅反弹作为参照，但这些场景的实现存在前提条件，包括足够的居民消费强度，偏低的居民杠杆率等，这些前提在当前年度可能不复存在。因此一个论述是光依赖“内卷”本身可能并不能实现某个行业彻底的过剩产能清退，这些规律性认知存在被颠覆和突破的可能性。相反，供应过剩的逆转反而可能需要依赖某些黑天鹅事件，例如2019年5月的极端降水导致美国农民错过大豆和玉米播种期，使得因2018年中美贸易争端而形成的历史最高库存在当年获得了释放，大幅改变了供应极度宽松的局面。
视角切回短期，我们主要关注两条线索，一是12月中下旬美国议息会议能否能够实现25BP降息，近期概率维持在40%-50%；二是国内12月底中央经济工作会议能否看到相关政策的快速推进。如果以上两点都没有达成，可能会导致当前本就脆弱的风险偏好进一步走低，进而对商品价格形成压力。
前面谈到的品种如氧化铝、棕榈油，其多头氛围已为市场充分感知，后续的交投逻辑是多少价格涨幅才称得上利多被充分计价？对比以往集运欧线指数以及纯碱由供应端触发的多头入场，最后又以多头离场结束的行情，大体上我们认为如果商品指数出现系统性回调，这类多头行情很难独善其身。
具体品种上我们还是通过高频数据跟踪，我们以棕榈油为例（这样的讨论模式同样适合氧化铝和锌），现阶段一是看降雨，二是看产地5-10天的数据，再有是印度的进口以及印尼出口政策的改变。
当前市场普遍认为今年东南亚将面临更多的降雨，马来西亚和印尼部分省市的洪涝灾害可能尚未结束，进而支撑着多头情绪。MPOA数据显示马来西亚棕榈油11月1日-20日前产量环比下降5%，市场预期11月1日-25日产量环比降3%。此外，当前印度进口需求良好，也支撑着马来西亚和印尼卖家的议价能力。
我们理解未来大致锚向两套逻辑，一是降雨可能不是那么重要，毕竟市场已经定价洪涝事件，后续更多的降雨不过是这一事件的延续，反而降雨何时结束更为关键，它可能代表着本轮价格上行的见顶。二是识别由降雨触发的减产是否超预期，通常东南亚棕榈油在雨季会迎来季节性减产周期，但价格反馈的顶点应当聚焦在减产斜率最大的那一段，即12月到1月，毕竟3月减产周期可能已经结束。减产到何种水平会引发激进的多头表达？我们大致以150万吨作为关键节点（MPOB报告口径），当前是180万吨。进一步的问题是棕榈油本轮上涨的终点会由什么事件触发？我们理解大致是印尼出口政策的调整，例如上调税率，可能是多头定价阶段性的顶峰，届时为反向交易打开了时间窗口。
从现实数据来看，当前国内12月船期棕榈油商业买船仅10万吨出头，1-2月船期更是只有一两条船，远不足以覆盖每月15-20万吨左右的刚需，这带来国内棕榈油库存进一步去化的预期，叠加近期东南亚洪涝影响棕榈油产量及物流运输，且强降雨状况可能在短期难以结束的情况下，预计国内新增近月棕榈油买船的难度将更大，这预计将令棕榈油去库预期被进一步夯实。
综合来看，短期我们看好贵金属，美债反弹，但有色反弹强度或偏弱，黑色继续跟随政策预期变化形成阶段性的脉冲上行。后续市场的关键题材在供应的结构性紧张上，关注锌、氧化铝以及棕榈油这类品种的行情维持情况及多头情绪的溢出可能，大体上以供应跟踪和止盈离场带来的情绪扰动为主。短期市场或在消息真空的阶段盘整，直至12月中下旬的美国议息会议和国内中央经济工作会议，从风险的角度重视美联储不降息和国内政策推进偏慢形成的市场走弱压力。
