市场活跃度攀升，转债市场触发赎回高峰

报告作者：颜子琦、胡倩倩

⚫ 股票市场活跃带动转债市场上涨的机制？

股票市场活跃时，资金大量涌入。 一方面，部分资金会直接流入转债市场，因为转债具有债底保护和潜在股性收益的特点，吸引追求相对稳健回报且看好正股表现的投资者。另一方面，股票市场活跃提升了正股价格，而转债与正股存在联动性 。正股价格上涨会带动转债价格上升，使多数转债呈现上涨态势，吸引更多资金进入转债市场，进一步推动转债市场上涨，从而在股票市场活跃的背景下，实现了对转债市场的带动作用。

⚫  赎回的定义与赎回潮的引发因素？

赎回是指转债发行人在特定条件下，按照约定价格将投资者持有的转债收回的行为。赎回条件通常与转债价格、正股价格或存续时间等相关，例如转债价格连续一定交易日高于转股价的一定比例。当市场活跃，多数转债上涨时，容易触发赎回条件。一方面，转债价格随市场行情上升，达到或超过赎回阈值。另一方面，正股表现良好也可能使相关条件满足。

发行人进行赎回主要出于利益考量。 若转债价格过高，赎回可避免未来更高的转股成本 ；当市场利率下降，赎回高息转债后再融资成本更低 。此外，若发行人认为公司股价已充分反映价值，赎回可促使投资者转股，优化资本结构，减少财务费用，这些因素共同作用可能引发赎回潮。

⚫ 可转债市场赎回总体历史表现？

可转债市场以短期存续、低稀释率为主导，对正股影响总体风险可控。 市场以短期（两年以内）和中期（两到四年）存续的可转债为主。大多数可转债在赎回公告时尚未完全转股，约40%-60%的余额未转股，表明稀释效应部分释放。低稀释率（<5%）的可转债占比最高，市场的稀释风险较小。得益于转股和赎回机制的短期化，长期存续的标的通常与正股关联性较低。市场稀释风险较低，主要由低稀释率的可转债主导。

⚫ 赎回公告日当天转债市场表现？

赎回公告当日转债市场反应剧烈，公告后逐步消化 。在赎回公告日前，转债价格逐步下行，公告当天大幅下跌，随后趋于平稳，市场的赎回需求临近赎回公告日逐渐增强。转股溢价率则在公告前下降，受到市场对转股的需求的增加，公告当天急剧下降接近于零，公告后略有回升，得益于赎回信息的消化与转股需求的减弱。

⚫  近期可转债市场强赎表现？

近期触发强赎转债数量达19支，伴随较高的转股溢价率，转债价格波动较大 。受到9月底增量政策对股票市场的拉升影响，近期触发强赎可转债数量攀升。强赎触发的转债通常伴随着较高的转股溢价率，转债价格价格波动较大，部分溢价较高的品种仍未完成摘牌。转股溢价率多样化显著，市场预期分化明显。

⚫  风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

赎回风云，市场动能与趋势洞察

1.1市场活跃度攀升，推动转债上涨并触发赎回机制

9月底市场活跃度攀升，资金大量涌入，造成成交量和指数点位大幅提升。在股票市场中，市场活跃度可由成交量和指数点位的变动直观展现。从上证指数2024近半年市场表现（图1）来看，成交量波动显著。如在9月30日成交量达到1102.3379亿股，相比前一交易日增长123.9%，同时指数点位为3,358点，较前一交易日有明显涨跌。这表明资金进出频繁，市场交易活跃，投资者情绪受市场动态影响较大。沪深300指数（图2）在9月30日附近也有相似表现，成交量大幅放大至510.2177亿股，指数点位随之升至4,038点，显示市场在特定因素刺激下资金大量涌入，推动指数上涨，活跃度急剧提升，后续成交量和指数表现也表明市场处于活跃且稳定状态。

股票市场活跃带动转债市场资金流入与交易活跃 。 股票市场活跃对转债市场有积极传导作用。从中证转债指数（图3）和上证转债指数（图4）可见， 在股票市场活跃期，转债市场成交量与指数点位同步变化 。 如9月30日，中证转债指数成交量升至906.6551亿股，增长35.6%，指数点位涨至394点。这是因为股票市场活跃吸引资金流入转债市场，投资者需求旺盛。

股票市场活跃提升了正股价格，而转债与正股存在联动性 。转债的债底保护和潜在股性收益吸引投资者，其与正股的联动性是价格上涨关键。正股价格上升时，转债价格随之上升。图5（2024年9月20日至11月29日转债区间涨跌幅分布）显示多数转债上涨，涨幅在10%至20%的转债占比最大，达39%，涨幅在0%至10%的转债次之，占35%。涨幅在20%至30%的转债数排名第三，达13%。因投资者预期正股表现会提升转债价值，从而推动转债价格上升。总而言之，正股价格上涨会带动转债价格上升，使多数转债呈现上涨态势，吸引更多资金进入转债市场，进一步推动转债市场上涨，从而在股票市场活跃的背景下，实现了对转债市场的带动作用。

1.2 强赎数量历年盘点，聚焦今年强赎新态势

从2020年至2024年的数据来看，因赎回退市的转债数量呈现出逐年下降的趋势 。通过对近几年因赎回退市的转债数量走势（图6）进行分析可知，2020年和2021年这两年的强赎数量相同，均为70只，表明因赎回退市的转债数量在这两年保持在一个较高且稳定的水平。2022年强赎数量下降到52只，相较于前两年减少了18只。这可能反映了市场环境或公司策略的变化，导致较少的转债被强赎。2023年强赎数量进一步下降到42只，延续了2022年的下降趋势，表明市场上对于转债强赎的需求或触发条件在进一步减弱。2024年的数据为29只。这显示出强赎数量有明显的下降趋势，可能反映了市场环境的持续变化或公司对于转债管理策略的调整。

今年在九月底市场出现较大波动后，公布强赎数量与公布不强赎数量的月度波动均呈明显上升趋势 。 今年各月份公布强赎与公布不强赎的转债数量对比（图7）显示出了2024年强赎情况的新特点。从9月份开始，公布强赎的转债数量有明显上升趋势。9月份公布强赎的转债数量为1只，10月份为6只，11月份为17只。从趋势来看，公布强赎数量在近期有上升的态势，这种现象可能与9月份的市场大涨有关，市场上涨可能导致更多转债满足强赎条件，从而使得近期触发强赎的比率大幅上涨。与此相关，9月市场波动后公布不强赎的转债数量也随之上升，可能主要归因于市场预期、公司财务与转债估值等因素。市场波动使未来预期不明，强赎或致再融资成本攀升及市场失衡，公司为稳预期而不强赎。财务上，波动加剧财务不确定性，公司为保资金流动性与灵活调配，放弃强赎。于转债估值而言，波动后其变得复杂，强赎可能引发估值连锁反应，损害自身转债价值与交易，公司因此选择公布不强赎以规避风险，维持市场稳定与自身利益平衡。

已赎回转债历史市场表现与特点

2.1已赎回转债以短期和低稀释率为主，正股影响风险总体可控

已赎回转债在市场上的存续期限以短期和中期为主 ，凸显市场对流动性的需求以及转债工具较强的股性。其中，存续两年以内的转债数量最多，两到四年的转债数量较少，四年以上的比例极低。目前已赎回转债期限以短期为主，得益于今年9月底增量政策带来股票市场的持续活跃以及赎回与转股机制偏向短期的特点。随着正股表现与市场波动，中长期的可转债数量最少，大部分可转债在4-5年内已完成转股或赎回，长期存续的标的通常与正股关联性较低。

发布赎回公告当日尚未完全转股比例占40%-60%的可转债数量最多，稀释效应部分释放 。赎回公告日当日约占发行额比例集中在40%-60%区间的可转债数量有80只，表明多数标的尚未完全转股，稀释效应部分释放；其次是>80%区间（67只），显示高余额标的存量较大，未来可能对正股市场产生显著的稀释压力；而<20%区间的标的最少（39只），正股稀释风险基本释放。整体来看，高余额标的可能对正股形成更大的潜在冲击，尤其是在正股价格上涨触发大规模转股时，而低余额标的则稀释压力较小。

大部分可转债对正股市场的股本稀释影响有限，对正股影响风险较小 。低稀释率（<5%）标的占比最高（176只），大部分可转债对正股市场的股本稀释影响有限，风险较小。中等稀释率（5%-10%）的标的数量次之（93只），此类标的对正股市场的稀释效应开始显现，但影响相对可控。而高稀释率（>10%）标的数量较少，仅27只，这些标的对正股市场潜在冲击较大，需高度关注稀释风险，尤其是在强赎触发时可能出现的股价波动。整体来看，可转债市场以低稀释率为主，可转债对正股市场稀释风险总体较低。

2.2 赎回公告当日转债市场反应剧烈，公告后逐步消化

价格在公告前逐步下行，公告当天大幅下跌，而公告后趋于平稳，反映市场对赎回消息的反应及预期调整 。在赎回公告日前，可转债的价格整体呈现小幅下降趋势，从T-10的174.70元逐渐下滑至T-1的172.92元，反映了市场对赎回的预期逐渐增强。公告当天，价格急剧下跌，从T-1的172.92元迅速跌至T日的165.65元，降幅较为明显，显示出市场对赎回启动的反应以及对转债投资价值的重新评估。公告后的几天，价格变化相对平稳，维持在164元左右，市场情绪逐渐恢复，赎回预期已基本被消化。

面对市场对转股的预期变化，转股溢价率在公告前下降，公告当天急剧下降至低位 。在赎回公告日前，转股溢价率整体呈下降趋势，从T-10的2.98%下降至T-1的2.69%，市场对转股的需求逐渐增强。公告当天，由于赎回条件的触发以及赎回公告的影响，转股溢价率急剧下降接近于零，转股的需求大幅增强。公告后几天，市场对赎回信息充分消化并且投资者对转股需求的逐渐减弱，使转股溢价率略有回升。

强赎债涌现，近期触发强赎转债达19支

近期触发强赎转债数量达19支，伴随较高的转股溢价率，转债价格波动较大 。受到9月底股票市场在增量政策下大幅拉升的影响，截至目前可转债市场上已触发强赎并发布强赎公告尚未完成赎回程序的可转债共19支，强赎触发的转债通常伴随着较高的转股溢价率，转债价格波动较大，部分溢价较高的品种仍未完成摘牌。强赎触发意味着市场对正股的认可度较高，叠加较高的转债价格，反映出强赎品种的股性特征增强。部分尚未摘牌的可转债溢价率呈现多样化，市场对不同标的有较为分化的预期。

风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

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