今天是2024年7月18日，星期四，农历六月十三，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始
每日晨语
生命最耀眼的光彩，不在于从未跌落，而在于即便跌倒，也能勇敢地再次站起。不在于一时的辉煌，而在于可持续的成功！周四，早安！
以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3065期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。
一、早读分享
1、经济日报：下好区域联动一盘棋。
经济日报头版文章指出，当前，我国区域发展整体性不断增强，一个个增长极、动力源、发展带加速崛起，让要素流动更活跃，为经济发展添动力。但也出现了一些新情况新问题。比如，东西部地区差距在缩小，南北方差异仍较为明显；区域间还存在产业同质、资源利用低效等问题，产业发展的战略纵深优势尚未充分发挥；人口分布不均衡与土地空间约束带来新挑战；等等。短板与不足客观存在，根据各地区的条件，因地制宜走合理分工、优化发展的路子，才能把发展落差的势能变成联动发展的动能。（财联社-《经济日报》）
蔡子微评：
我国区域发展整体性增强，多个区域增长极和动力源正在加速崛起。然而，东西部差距缩小的同时，南北方差异仍明显，产业同质化和资源利用低效等问题依然存在。要实现区域联动发展，需因地制宜，合理分工，优化发展路径，充分发挥产业战略纵深优势。这不仅有助于缩小区域发展差距，还能激发区域间的协同效应，推动整体经济发展。
话题关注：人口分布不均衡、土地空间约束与区域经济发展
2、我国人工智能应用加速发展，赋能经济社会高质量发展新动力。
421家国家级的智能制造示范工厂、万余家省级的数字化车间和智能工厂、超过4500家的人工智能企业……当前，人工智能正以前所未有的速度发展，成为新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量和战略性技术。哪些行业将得到正向赋能？如何加强治理实现“智能向善”？如何推进人工智能与经济社会融合发展？2024（第二十三届）中国互联网大会上，多项议题与此相关。（人民网）
蔡子微评：
当前，人工智能迅猛发展，已成为科技革命和产业变革的重要驱动力。在2024中国互联网大会上，人工智能的应用进程和技术创新成果备受瞩目。中国在AI领域具备市场规模大、数据资源丰富等优势，核心产业规模已达5784亿元。未来，随着视觉、听觉等智能技术的实用化，人工智能将更贴近人类智能模式，为经济社会发展注入新动力。
话题关注：人工智能企业培育新质生产力的驱动机制与创新路径研究
3、协同创新赋能产业升级。
长三角是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，同时也是产业体系最完备、区域一体化水平最高的地区之一。作为长三角重要一极，江苏与沪浙皖不断强化科技创新和产业创新跨区域协同，发挥人才集聚多、科技水平高、产业基础好和市场潜力大等优势，以协同创新赋能产业补链延链强链。（经济日报）
蔡子微评：
通过江苏、上海、浙江、安徽的紧密合作，长三角区域内的科技与产业创新得以迅速发展，形成了强大的产业集群效应。理想汽车和斯润天朗的成功案例展示了区域内产业链配套的优势，显著提高了生产效率和供应链的稳固性。通过持续的跨区域合作和资源整合，长三角地区不仅提升了自身的经济竞争力，也为我国实现高质量发展和产业升级提供了重要动力。这种模式值得其他区域借鉴和推广，以实现更广泛的经济和科技进步。
话题关注：产业集群赋能新兴产业发展与协同创新影响研究
4、“加快发展农业新质生产力，高标准推进崇明，世界级生态岛建设”大会即将举行。
为了推动现代农业产业持续释放新活力，由崇明区委、区政府主办的“加快发展农业新质生产力 高标准推进崇明世界级生态岛建设”大会即将举行。大会将邀请“三农”领域专家、龙头企业代表以及地方政府官员共聚一堂，为高标准推进崇明世界级生态岛建设贡献真知灼见。其中，来自全国各地的院士、专家将围绕农业科技创新、生态循环发展、种业创新、农业绿色发展等话题展开讨论。长三角农业硅谷专项政策和一系列科创成果和科创课题将在大会上发布。（第一财经）
蔡子微评：
农业新质生产力的建设，正为农业农村现代化注入新活力。它通过提升农业生产的智能化和精准化，增强了农业的可持续性和农民的收益。这种转变不仅优化了作物种植，还促进了农村经济的多元化发展。随着技术的进步和政策的扶持，农民的生活水平和社会地位得到提升，为实现乡村振兴和共同富裕奠定了坚实基础。
话题关注：农业新质生产力建设赋能农业农村现代化发展的内在逻辑与实施路径
5、发布“养老科技”重磅政策，上海赋能“银发经济”。
记者从上海市科委7月15日召开的新闻通气会上获悉，上海正在推动科技创新赋能“银发经济”，近日发布《上海市推进养老科技创新发展行动方案（2024-2027年）》，提出建设上海市养老科技产业园等举措。记者了解到，发展养老科技是积极应对人口老龄化的关键之策，为贯彻落实《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，深入实施积极应对人口老龄化国家战略，上海制定了这一《行动方案》。（经济日报）
蔡子微评：
科技创新在赋能银发经济高质量发展中发挥着至关重要的作用。随着人口老龄化的加剧，科技的应用不仅提高了养老服务的质量和效率，还为老年人带来了更加便捷和舒适的生活体验。智能设备、远程医疗和个性化健康管理等创新服务，满足了老年人多样化的需求，提升了他们的生活质量。同时，科技创新还推动了养老产业的转型升级，促进了相关产品和服务的创新，为经济发展注入了新的活力。
话题关注：科技创新引领银发经济高质量发展的新视角与实践路径研究
6、产业向“新”向“绿”转型，下半年工业稳增长如何加力。
工业是国民经济的压舱石。今年以来，工业生产保持了较快增速，成为支撑中国经济回升向好的重要力量。国家统计局发布的最新数据显示，今年上半年，规模以上工业增加值同比增长6%，比去年同期增速高出2.2个百分点。其中，6月份规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，比上月回落0.3个百分点。国家统计局工业统计司司长汤魏巍表示，上半年工业经济运行平稳向好，但也要看到，当前外部环境复杂严峻，国内有效需求依然不足，二季度以来工业生产增速有所放缓，企业盈利水平仍然较低，工业经济持续回升向好面临一定挑战。（第一财经）
蔡子微评：
产业向“新”向“绿”转型，是当下工业发展的必然趋势。实现工业稳增长，需加力推进科技创新与绿色发展。通过加大研发投入，推动高新技术产业和绿色产业快速发展，提升产业链现代化水平。同时，深化传统产业转型升级，淘汰落后产能，提高资源利用效率，减少环境污染。通过这些措施，有效促进工业经济平稳增长，实现高质量发展目标。
话题关注：数字化转型赋能制造业绿色发展的理论逻辑和社会效益分析
7、上半年全国铁路建设持续推进。
今年以来，全国多地铁路项目建设持续推进，取得新进展。记者从中国国家铁路集团有限公司获悉，2024年上半年，全国铁路完成固定资产投资3373亿元，同比增长10.6%，创历史同期新高。上半年，铁路部门有序推进重点项目联调联试、试运行，高质量完成工程验收、安全评估、运营准备等工作，确保一批新线如期建成通车，累计新开通线路979.6公里，进一步完善了区域路网布局。（新华网）
蔡子微评：
上半年全国铁路建设持续推进，对城市经济产生了深远影响。铁路固定资产投资达到新高，不仅完善了区域路网布局、缩短了城市间的距离、提升了交通网络的便捷性，还为沿线地区带来了新的经济增长点，促进了旅游、物流等产业的发展。同时，铁路建设也加强了城市与全国高铁网的连接，增强了区域经济的协调性和竞争力。这些积极变化为城市经济的持续增长注入了新动力。
话题关注：交通基础设施建设如何提升城市全要素生产率？
8、防范公共数据资源牟利，护航数据安全。
最近，中国审计署发布《中央部门单位2023年预算执行等情况审计结果》，其中提到，4个部门所属7家运维单位未经审批自定数据内容、服务形式和收费标准，依托13个系统数据对外收费2.48亿元。这种形式的数据资产入市，容易使行政部门和准行政部门的职责和角色出现混乱，而政企分离是中国经济体制改革最突出的成就之一。
（第一财经）
蔡子微评：
当今时代下，数据资源对政企双方都具有重要意义。而维护数据安全更是需要双方共同的努力，一方面设置合理公平的交易制度，保障数据资源的有效流通；另一方面政府应积极推动公共数据资源的共享与开放，降低社会公众获取数据的门槛，促进数据资源的有效利用。
话题关注：政企协同下的数据资源交易制度构建与安全保障研究
9、泗洪探索“两山”转化路径实现生态空间占补平衡，“绿票”交易为生态修复“预买单”。
泗洪是全国首批“绿水青山就是金山银山”实践创新基地，近年来，该县不断探索“两山”双向转化路径，2022年推出了“绿票”交易模式。引导社会资本参与生态产品项目建设，全面激活‘绿票’生态属性，促进生态产品价值实现和生态环境改善的良性互动。这种政企联动、市场主导的方式，能够引导更多社会资本参与生态项目建设。（新华日报）
蔡子微评：
自两山理论提出后，各地均开始实施绿色发展战略。同时两山理论的实践转化路径也一直是各地发展的重中之重。泗洪县的“绿票”交易显然是一种很好的两山转化路径，利用政府与企业的联合，让更多的社会资本参与进来，从而提高生态修复的效率与效益，真正践行两山理论。
话题关注：两山理论背景下政企联动下的生态修复机制构建——基于泗洪县的经验数据分析
10、需求激增，算力基础设施加快落地。
近期，一批数字基建项目加快建设落地，其中智算中心成为布局重点，北京、四川、宁夏、河南等多地智算中心开工或投入使用。最新数据显示，我国算力基础设施建设达到世界领先水平，智能算力规模占比提升至逾30%。记者获悉，下一步，多地多部门将持续优化算力基础设施布局，加大高性能智能算力供给，完善算力服务，进一步满足人工智能应用发展需求，加快构建全国一体化算力体系。(经济参考报)
蔡子微评：
随着人工智能应用的发展，算力基础设施需求激增，多地加快了智算中心的建设和投入使用，提升了我国在全球算力基础设施建设中的领先地位。下一步，优化算力基础设施布局和加大高性能智能算力供给将是重点，以构建全国一体化的算力体系，满足日益增长的人工智能和数据处理需求。这将推动各行业的数字化转型和智能化升级。
话题关注：地方政府在算力基础设施建设中的角色定位与政策优化
11、
巩固轻工业回升态势。
中国轻工业联合会近日发布的数据显示，今年前5个月，轻工业实现营业收入8.8万亿元，同比增长2.5%，实现利润5242.9亿元，同比增长18.7%，增速高于全国工业15.3个百分点。轻工业涵盖吃、穿、住、行等各领域，是我国国民经济的优势产业、民生产业，也是支撑工业经济稳增长的重要基石。轻工业运行延续回升向好态势，为工业经济稳定发展提供了重要支撑。（经济日报）
蔡子微评：
中国轻工业在今年前5个月表现出稳步增长的态势，营业收入和利润均有显著增长，尤其是利润增速超过全国工业平均水平，显示出轻工业在支撑国民经济和民生产业方面的重要性和稳定性。轻工业的回升不仅提升了整体工业经济的增长速度，也为未来的产业升级和经济结构优化提供了积极信号。
话题关注：轻工业发展模式创新与全球化市场竞争力分析
12、
擦亮老字号金字招牌。
当前，我国老字号呈现良好发展势头，受到越来越多消费者的青睐。截至2024年2月份，全国中华老字号数量已达到1455个。许多老字号企业在提升产品颜值、内涵等方面下功夫，积极融入文化、历史、健康等元素，开发多元化、个性化的产品。例如，有的企业结合传统茶文化推出国风茶礼，还有的企业适应消费者健康需求，推出低糖、低脂的新国潮食品。此外，随着数字技术的应用，老字号企业利用短视频营销、在线直播等方式，提升了品牌的传播力和影响力。某知名生活服务平台不久前发布的一份报告显示，老字号相关视频播放量达4906亿次，“老字号”搜索量过去一年同比增长217%。
（经济日报）
蔡子微评：
随着社交媒体的快速发展，在消费升级趋势下，想要促进老字号企业高质量发展。老字号企业要从传承与创新两方面入手，一方面要利用如今发达的社交媒体，讲好老字号的文化故事。通过独有的文化故事，塑造企业品牌；另一方面要结合消费者的实际需求，明确消费者的主体地位。同时，不断创新市场营销模式，打造具有特色的老字号品牌，提升市场占有率，促进我国老字号企业高质量发展。
话题关注：传承与创新视角下老字号企业品牌塑造与推广的优化策略研究
二、今日财经期刊佳作关注
证券虚假陈述民事诉讼的前置程序取消与股票市场反应
作者：
吴溪,吴雨珊,王彦超
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来源：《财经研究》2024年第3期
导读
摘要：
我国最高人民法院于2022年1月发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《规定》）,取消了审理上市公司虚假陈述民事案件的行政前置程序。该事件具有两方面的理论检验价值：第一,前置程序取消可能增强市场主体识别潜在诉讼对象的动机,通过考察尚未受到任何行政处罚的潜在虚假陈述公司是否遭受了股票市场负面反应,可以检验前置条件的设置对民事诉讼震慑范围的影响,从而深化对公共执法与私人执法相互关系的理解；第二,给定新《证券法》已做出的一系列变革,可以检验前置程序取消这一单项司法变革相较于已有立法是否具有明显的增量效应。文章研究发现,未受到行政处罚、但虚假陈述倾向较高的公司在《规定》发布日附近发生了显著的股价负面反应,且在交易所异常业绩问询频率较高的公司中更加突出,而已满足行政前置条件的公司在《规定》发布日附近未发生显著的股价反应。文章研究表明,虚假陈述民事诉讼的前置程序取消显著扩大了民事诉讼的震慑范围,对于加强投资者保护、优化营商环境、培育高质量市场主体具有积极意义。
关键词：
虚假陈述;民事诉讼;前置程序;诉讼成本;股票市场反应;
引用格式：
吴溪,吴雨珊,王彦超.证券虚假陈述民事诉讼的前置程序取消与股票市场反应[J].财经研究,2024,50(03):138-153.
一、引 言
2022 年1 月21 日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《规定》），废除人民法院受理虚假陈述民事赔偿案件须以行政或刑事处理为前提的前置程序。该举措是继2003 年2 月1 日实施的证券虚假陈述民事赔偿诉讼司法解释之后的一次重大变革，目的在于为更多证券市场投资者提供更加畅通的权利救济渠道，提高舞弊公司的违法违规成本（中国证券监督管理委员会，2022）。本文希望考察该项司法变革对资本市场投资者的影响机理与路径，从而评估前置程序取消对我国资本市场投资者保护的法治价值。
在2020 年新《证券法》颁布之前，较高的司法成本制约了法律的投资者保护效果。根据2003 版的司法解释，投资者提起虚假陈述侵权诉讼需提交侵权上市公司生效的行政处罚书、刑事裁判文书、被告自认材料、交易所纪律处分或自律监管措施等作为初步证据，方满足起诉条件。由于证券侵权案件当事人众多、证据取得困难、专业知识复杂等问题，该前置程序在我国证券市场尚未成熟时起到了一定的积极作用，也缓解了法院取证或者认定的压力，维持了证券市场的稳定。而随着我国证券市场的快速发展，前置程序存在投资者诉权保障不足、权利实现周期过长等问题。2020 年3 月1 日起施行的新《证券法》新增了包括股东代表诉讼制度在内的一系列变革，在相当程度上提高了上市公司虚假陈述和财务欺诈的成本。但前置程序将新《证券法》对于中小投资者维权的保护主要限于已经受到行政处罚的上市公司，这限制了新《证券法》的投资者保护范围和效力。
为了进一步降低新《证券法》等一系列法律的司法成本，提高投资者保护效率，2022 年1 月21 日最高人民法院发布了取消前置程序的新规。这意味着投资者不再受限于行政机关的调查和处罚程序，而可以直接对涉嫌虚假陈述的相关公司提起民事诉讼。比如，最高人民法院规定，虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日，均被认定为虚假陈述揭露日。可以预期，许多行政和非行政的认定渠道将显著增强市场主体通过各种市场化手段识别虚假陈述行为的动机。相应地，在《规定》发布后，对于存在虚假陈述行为的公司，其股票持有者出于对公司潜在虚假陈述行为及未来重大不利后果的顾虑，可能抛售股票，从而产生股价负面反应。如果上述机理成立，则意味着取消前置条件这项变革扩大了民事诉讼的震慑范围，从此前的受行政处罚公司延伸到所有存在虚假陈述行为的公司，进而从更大范围和程度上保护了投资者。
取消前置程序意味着更早阶段发起的民事诉讼缺乏行政机关的调查取证和虚假陈述认定，投资者能否就潜在的违规事实获取充分的证据面临明显困难和挑战，这可能限制取消前置程序对投资者的潜在收益。相应地，取消前置程序是否能够有效扩大民事诉讼的震慑范围，成为一个有待实证检验的问题。
为了回答这个问题，需要识别出潜在的虚假陈述公司。由于这类公司难以公开观测，本文通过构建虚假陈述行为的
Logit
模型，识别出虚假陈述倾向较高且此前未受到行政处罚的公司。这类公司在《规定》实施前不符合受理证券虚假陈述纠纷的前置条件，而《规定》发布后则面临更高的民事诉讼风险，本文将其作为实验组。本文将虚假陈述倾向较低且未受到行政处罚的公司作为控制组，并将《规定》发布日前三年内受到行政处罚的上市公司作为安慰剂公司。结果显示，与控制组公司相比，实验组公司在《规定》发布日附近发生了显著的股价负面反应，而安慰剂公司的股价反应则与控制组公司无显著差异。
在安慰剂检验中，本文考察了实验组公司在新《证券法》实施日（2020 年3 月1 日）附近窗口的股价反应。本文预期，新《证券法》对已经满足前置条件的虚假陈述公司产生威慑，而对当时尚不满足前置条件的虚假陈述公司不会产生明显威慑。结果显示，当时已受到行政处罚的公司股价确实发生了显著的负面市场反应，而实验组公司并未发生显著的股价负面反应。这进一步表明取消前置条件影响的公司明显有别于新《证券法》的影响范围。
本文做了其他一系列分析。第一，本文观察了取消前置条件后的投资者民事诉讼情况，发现《规定》实施后法院的确开始受理尚未受到行政或刑事处罚的公司的虚假陈述民事诉讼（占可观测诉讼的20%），从而支持了投资者诉讼意愿增强的暗含假设。第二，本文进一步区分了实验组公司在虚假陈述倾向上的可观察程度差异，以深入理解其发生股价负面反应的机理。虚假陈述迹象越容易观测，在前置条件取消后投资者提起诉讼的意愿可能越强，因此该特征可作为投资者诉讼意愿的替代变量，这有助于理解本文主要结果的产生原因。结果显示，实验组公司的股价负面反应在收到交易所关于异常财务业绩问询函的公司中更加显著，这表明投资者在《规定》发布日对虚假陈述嫌疑更易观察的公司做出了更强烈的负面反应。
本文还检验了两项竞争性解释。一项竞争性解释是实验组公司的股票负面反应主要是由内部人抛售公司股票所引发，而并非外部投资者的反应。然而，本文在实验组公司中仅有1%的观测值在股价反应窗口期存在内部人减持的情况。尽管本文发现存在大股东减持的这1%观测值发生了更强的股价负面反应，但是其余99%的实验组公司的股价负面反应与上文结果一致，因此竞争性解释不可能主导本文的发现。另一项竞争性解释是实验组公司的股价负面反应可能是由投资者预期公共执法力度在取消前置条件后减弱所导致。结果显示，在取消前置条件的时间附近，公共执法力度不仅没有减弱，反而有所增强。
本文的学术贡献体现在：公共执法和私人执法对建设高质量金融市场的相对作用是法与经济领域的重要议题（La Porta 等，1998，2006）。现有文献强调了私人执法相对于公共执法在保护投资者权益方面的重要性和优势（World Bank，2006；La Porta 等，2006；Djankov 等，2008）。在我国新兴资本市场中，私人执法在初始发展的较长阶段以公共执法为前置条件，前置条件取消为检验公共执法与私人执法的相互关系和相对作用提供了独特的机会。本文研究表明，如果以公共执法结果作为私人执法的前提条件，那么公共执法在缓解私人执法所面临专业性局限的同时并非没有代价；而取消公共执法这一前置条件，有助于释放投资者对虚假陈述行为的监督势能，提升私人执法效力。
本文对司法改革和资本市场投资者保护具有一些启示。投资者保护离不开立法，同时需要司法改革配套。取消股东诉讼前置条件作为2020 年新《证券法》的配套机制，产生了何种效应需要科学评估。本文研究表明，取消股东诉讼前置条件的司法改革对资本市场产生了重要影响。这有助于提高虚假陈述的违规成本，培育高质量市场主体，优化营商环境。同时，司法系统如何应对虚假陈述尚未得到行政或刑事判定情况下的民事诉讼，如何实现私人执法和公共执法的协同，值得进一步研究。
二、假说发展
（一）制度背景
与美国资本市场相比，在我国新兴资本市场中，针对公司虚假陈述行为的民事诉讼在很长一段时期内面临较高的成本。在西方的司法体系中，判例法、陪审团以及集体诉讼是追偿民事法律责任的三项重要制度特征（吴溪，2021）。我国属于成文法系国家，对公司虚假陈述行为的认定需要按照会计相关的法律法规进行专业评判，既不会随法官意愿遵循此前某些判例，又不会把评判权交给非专业的陪审团。此外，证券市场侵权民事赔偿案件具有当事人众多、专业知识复杂、取证难度大等特点，因此在资本市场发展初期，法院对受理虚假陈述相关的民事诉讼设置了前置条件，即需要由相关行政部门对虚假陈述行为已经进行认定，否则不予受理。这使我国资本市场在发展初期的民事诉讼成本较高，投资者的民事赔偿诉求在很大程度上取决于行政部门对虚假陈述案件的调查和处理效率效果，也受制于自身时间、精力以及分散化的预期收益约束。
成文法和民事诉讼前置条件两项制度特征在我国多年来保持稳定，但近年来开始在集体诉讼制度方面启动变革。2019 年底，新《证券法》由十三届全国人大常委会第十五次会议通过，并于2020 年3 月1 日正式施行，其中股东代表诉讼制度等规定可以有效降低投资者的诉讼成本。例如，2021 年11 月12 日宣判的
ST
康美虚假陈述民事诉讼案件，是新《证券法》施行以来首例采用集体诉讼机制的司法实践。2022 年1 月22 日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，取消了原司法解释规定的行政、刑事前置程序，从而在民事诉讼前置条件的司法安排上做出了重要变革。
（二）相关文献
1.公共执法和私人执法的关系
现有文献讨论了公共执法和私人执法的关系。私人执法者更具有信息优势，可以为公共执法提供信息、指导或资源（Jackson 和Roe，2009）。而公共执法者更具有强制力，可以产生声誉效应，鼓励私人执法者起诉违法者（Polinsky，1980）。有的国家更依赖私人执法，而有的更依赖公共执法，这取决于两者成本效率的权衡（Polinsky，1980；La Porta 等，2006；Djankov 等，2008）。有研究表明，新兴市场中的承诺机制效力较低，容易导致私人执法力度不足（Glaeser 等，2001）。而我国新《证券法》的颁布和实施不但提高了违法违规成本，还专设“信息披露”和“投资者保护”章节，加强信息披露，明确和强调了投资者权利，因而同时强化了我国证券监管的私人执法机制和公共执法机制（陈运森等，2020）。本文的研究情境是行政或刑事责任前置条件的取消。换言之，当公共执法结果不再构成私人执法的可行性约束时考察投资者如何做出反应，这为进一步理解公共执法和私人执法的关系提供了独特机会。
2.虚假陈述民事诉讼相关立法的市场反应
以往的文献考察了美国资本市场出台限制民事诉讼的相关法律所引发的市场反应。在美国资本市场中，很多诉讼并非基于公司存在不当行为，如仅因股价大跌而起诉，滥诉对很多公司造成了无谓的资源损耗。为了限制滥诉，美国于1995 年出台《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA），以降低潜在的滥诉对公司造成的价值减损。但同时，限制滥诉可能提高具有合理依据的民事诉讼成本，纵容公司虚假陈述等不端行为倾向。因此，相关法案的出台从理论上既可能增加股东财富，也可能减少股东财富。Johnson 等（2000）基于容易引发较多诉讼的行业样本发现，美国1995 年相关法案的出台整体而言具有正面的股票市场反应，即投资者总体上认为该法案有助于保护股东财富；但如果公司存在较高的、由虚假陈述引发诉讼的可能性，则会引起负面的市场反应，即该法案不利于保护错报风险较高的公司的股东财富。Ali 和Kallapur（2001）也基于PSLRA研究了四个高风险诉讼行业的企业在立法相关日的股价反应，发现样本行业的股东对PSLRA限制其提起证券相关诉讼的能力做出了负面反应。
在围绕我国资本市场的相关立法研究中，陈信元等（2010）发现，在《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》发布日（2002 年1 月15 日）附近，存在虚假陈述或嫌疑的公司发生了股价负面反应。陈运森等（2020）考察了2019 年12 月28 日新《证券法》审议通过后的股市反应，发现违法违规风险较高的公司发生了负面的市场反应，而信息环境较好和投资者保护水平较高的公司发生了较为正面的市场反应。
以往的文献围绕投资者立法进行了一些研究，而对于司法机制改革的效果研究较少。新《证券法》颁布后，取消诉讼前置条件是股东诉讼机制运行的关键配套机制。本文将研究2022 年1 月22 日取消虚假陈述民事诉讼案件前置程序这项重要司法机制改革的经济后果。
（三）理论分析与研究假说
《规定》的发布并不影响已经受到行政或刑事处罚的虚假陈述公司，但会影响尚未受到行政或刑事处罚的虚假陈述公司。取消虚假陈述民事诉讼案件的前置条件，意味着投资者的维权不再受限于行政机关的既定程序，因而预期其追偿行为的诉讼成本大幅降低，而追偿收益明显提升。
第一，2003 年的司法解释将虚假陈述侵权被告公司的范围限定为被有关机关出具虚假陈述处罚决定或者生效刑事判决的主体，这意味着其他存在违法事实但未被行政处罚的企业免于民事赔偿。2022 年的司法解释则规定，只要原告提起的虚假陈述侵权诉讼符合民事诉讼法规定并具备相应证据，人民法院就应当予以受理，这明显放宽了投资者上诉的门槛。
第二，根据2003 年的司法解释，虚假陈述揭露日认定、违法行为事实和重大性以行政处罚书或判决书的认定为基础进行裁定。而在2022 年的司法解释下，相关认定标准均有所放宽。比如，虚假陈述揭露日的认定口径更加宽泛，可以根据具有全国性影响的报刊、电台、电视台、主要门户网站以及知名的自媒体等首次公开揭露的虚假陈述事实进行认定。又如，《规定》指出，若虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或交易量发生了明显的变化，即可认定虚假陈述的内容具有重大性。
第三，在以往的前置条件下，从财务舞弊揭露日到证监会出具有行政效力的判决书，一般要经过介入调查、取证、被调查者上诉、证监会重新调查或驳回等过程。这导致从投资者实际蒙受损失到具备上诉条件往往相隔数年时间，从而弱化了投资者的追偿意愿和能力。而在前置程序取消后，只要权利人知悉或应当知悉权利被侵害，就可以提起诉讼。这明显节约了原告的时间成本，提高了投资者追偿的时效性。
第四，在证券民事赔偿案件中，民事责任和行政责任的价值取向与目标设定不同，责任机制也不同。在取消前置程序后，证券民事赔偿可以不再受“先刑后民”或“先行后民”的限制，两个程序可以同时展开即“行民并用”（陈洁，2021）。同时，在取消前置条件后，法院仍可以寻求资本市场监管部门、会计审计主管部门以及专业机构的专业协助，引入公共执法力量来协助投资者维权。因此，前置条件的取消并不意味着投资者只能独自揭示虚假陈述和承担取证任务。
综上分析，取消前置条件很可能显著降低遭受投资损失的投资者的民事诉讼成本，提高其民事诉讼的预期净收益，从而强化投资者的诉讼意愿。
民事诉讼的预期成本和收益改变可能引起股东财富变化，这是因为诉讼中的原告将与公司的其他利益相关者争夺公司财富尤其是现金流（Arena，2018）。当企业面临诉讼时，除了现金流出的直接损失外，还有投资者对公司前景的不确定性增加、公司声誉下降、客户和供应商减损以及占用管理者的时间和资源等间接损失（Karpoff 等，2008）。在代价高昂的诉讼之后，公司现金持有和资本支出会产生重大变化（Lowry 和Shu，2002；王彦超和王语嫣，2018），融资活动减少（Autore 等，2014）。相应地，诉讼风险会影响公司价值（Arena 和Julio，2015）。
现有文献表明，在公司受到立案调查和正式行政处罚的事件日附近，股票市场投资者会遭受重大财富损失（Feroz 等，1991；Chen 等，2005；Firth 等，2009；吴溪和张俊生，2014）。如前所述，在取消前置条件后，潜藏的舞弊公司面临的民事诉讼风险可能发生重大变化。一方面，此前已经抛售公司股票、遭受经济损失的投资者可能尝试各种途径来了解公司的潜在虚假陈述行为，希望通过提起虚假陈述民事诉讼从公司获得经济补偿。另一方面，公司股票的当前持有者可能通过各种途径意识到公司的潜在虚假陈述倾向，并担心一旦公司遭受诉讼，可能引发未来诸多重大不利后果，从而使自己的投资遭受重大损失。这样的预期可能使当前的投资者抛售股票，引发负面的股价反应。据此，本文提出以下假说：对于未受到行政处罚、但具有较高虚假陈述倾向的公司，在最高人民法院《规定》发布日附近会发生显著的股价负面反应。
当然，也有一些因素可能使上述假说难以成立。比如，2020 年新《证券法》通过后，对于尚未受到行政处罚、但虚假陈述倾向较高的公司，投资者可能前瞻性地识别和预判这类公司的未来现金流可能减少，从而抛售股票（陈运森等，2020）；如果市场当时已经对这类公司做出了显著的负面反应，那么2022 年1 月最高人民法院出台的《规定》可能不会引起明显的市场负面反应。又如，在取消前置条件后，在尚不存在行政机关的介入调查、取证和虚假陈述认定的情况下，大部分投资者可能难以系统识别尚未受到行政处罚、但潜藏虚假陈述的公司，或者难以取得和提供与违法事实相关的有效证据。这会弱化投资者主动识别虚假陈述公司的现实意愿，使得在事件日附近观察不到虚假陈述倾向较高公司的股价负面反应。
三、研究设计
（一）实验组公司识别
《规定》涉及的潜在虚假陈述公司范围和揭示渠道非常广泛。基于这一特点，本文希望考察市场是否会有针对性地推断哪些公司更可能受到该项规定的影响。由于无法确知市场会识别哪些公司，本文基于以往虚假陈述发生与否的经验规律进行推断，即基于现有文献构建虚假陈述模型，将模型估计出的虚假陈述概率较大且未受行政处罚的公司作为实验组。这种方式的内在逻辑是，《规定》所界定的各种虚假陈述揭示渠道本身也是虚假陈述发生和被发现的自然过程，因此从理论上与虚假陈述经验模型揭示的规律具有一致性。
①
这种推断方法可能和市场识别的公司有区别。本文通过设定不同的虚假陈述概率门槛值进行了稳健性检验，结果具有稳健性。此外，如果基于本文方法识别出的实验组公司的噪音越大，即和市场所识别公司的重合度越低，那么越不可能发现显著的市场反应。因此，本文使用的推断方法具有合理效度。同时，给定本文的方法存在局部的误识别，当前所发现的显著结果也是相对保守的结果。
本文利用更新至2022 年1 月的CSMAR 上市公司违规数据库，识别出2011—2019 年存在虚假陈述行为的公司及年度。考虑到监管机构事后对虚假陈述行为的识别需要一段时间，本文对发生虚假陈述行为的时间截至2019 年年报；同时，考虑到估计模型所需解释变量的可获得性（内控重大缺陷变量自2011 年年报起披露），本文设定样本的起始年度为2011 年。
本文构建如下虚假陈述模型，估计出虚假陈述倾向得分：
其中，被解释变量
MISSTATE
取1 表示某年度公司财务信息存在虚假陈述，否则取0。根据《证券法》对虚假陈述的定义并参考辛清泉等（2013）的研究，在CSMAR 上市公司违规数据库中，本文选取的涉及潜在虚假陈述的违规类型包括虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏以及披露不实（其他）。由于一条违规事实可能涉及多种违规类型，存在上述一项或多项均视为存在信息披露违规。
参考Kinney 和McDaniel（1989）以及Chen 等（2006）的研究，模型（1）中的解释变量包括上市公司的以下财务、治理等特征：企业规模（
LTA
，期末资产总额取自然对数）、总资产收益率（
ROA
，当期净利润/期末资产总额）、资产负债率（
LEV
，期末负债总额/期末资产总额）、是否亏损（
LOSS
，当期净利润为负时取1，否则取0）、经营活动现金流（
OCF
，当期经营活动现金净流量/期末资产总额）、其他应收款占比（
OTHRECV
，期末其他应收款/期末资产总额）、关联交易（
RPT
，当期关联交易总额/期末资产总额）、业务复杂程度（
SUBS
，纳入合并范围的子公司数量取自然对数）、上市年龄（
LISTAGE
，上市年限）、是否由“四大”会计师事务所审计（
BIG
4，由“四大”会计师事务所审计时取1，否则取0）、是否由本土大型事务所审计（
BIGLOCAL
，由当年中注协发布的排名前十的本土会计师事务所审计时取1，否则取0）、非标准审计意见（
MOD
、当年公司财务报表被出具非标准审计意见时取1，否则取0）、是否变更会计师事务所（
AUDCHG
，当年变更会计师事务所时取1，否则取0）、是否披露内控重大缺陷（
MICW
，当年内部控制披露重大缺陷时取1，否则取0）、国有产权性质（
SOE
，当实际控制人为政府及其下设机构或国有企业时取1，否则取0）、大股东持股（
LARGESH
，第一大股东持股比例）、两职合一（
DUALITY
，董事长和总经理为同一人时取1，否则取0）、高管持股（
EXCUSH
，高管持股比例）、机构投资者持股（
INSTSH
，机构投资者持股比例）以及行业和年度固定效应。
实验组样本需要同时符合以下条件：第一，在《规定》发布日之前的三年内
①
这是因为民事诉讼有效期为三年。
未受到行政处罚或立案调查；第二，基于模型（1）估计的虚假陈述倾向得分处于最高的20%分位数以内。
（二）控制组公司识别
为了与实验组样本进行对比，控制组样本需要同时符合以下条件：第一，在《规定》发布日之前的三年内未受到行政处罚或立案调查；第二，基于模型（1）估计的虚假陈述倾向得分处于最低的20%分位数以内。
（三）安慰剂公司识别
本文还识别出在《规定》发布日很可能已经满足或接近满足民事诉讼前置条件的上市公司，这些公司在《规定》发布日之前三年内因信息披露违规而受到行政处罚或立案调查。《规定》在理论上并未明显改变这类公司的民事诉讼风险。如果本文的逻辑成立，则应观察不到这类公司在事件日发生显著的市场负面反应。这类公司有助于强化本文的论证逻辑和证据效力，本文将其作为与实验组相对照的公司（即安慰剂公司，其有别于控制组公司）。
（四）检验模型构建
为检验研究假说，本文构建如下
OLS
模型：
其中，被解释变量为《规定》发布日附近窗口[0，1]内的股票累积超额回报（
CAR
），其中股票日超额回报（
AR
）采用市场调整法计算得到，即个股日回报减去分市场日回报，再计算窗口[0，1]内的日超额回报之和。
模型（2）中的变量
IMPLICIT
取1 时表示实验组样本（即未受行政处罚、但虚假陈述倾向最高的一组公司），否则取0。变量
EXPLICIT
取1 时表示安慰剂样本（即已受行政处罚的公司），否则取0。
IMPLICIT
和
EXPLICIT
均取0 时表示控制组公司（未受行政处罚且虚假陈述倾向最低的一组公司）。本文预期
IMPLICIT
的系数
β
1
小于零，而
EXPLICIT
的系数
β
2
与零无显著差异。
模型（2）控制了可能影响股票累积超额回报的个股基础特征变量，包括公司规模（
LTA
）、总资产收益率（
ROA
）、资产负债率（
LEV
）、经营活动现金流（
OCF
）、国有产权性质（
SOE
）以及审计师特征（
BIG
4 和
BIGLOCAL
）。考虑到机构投资者的交易规模较大且对政策反应灵敏，可能对股票异常回报具有解释作用（佟岩等，2015），模型（2）控制了机构投资者持股比例（
INSTSH
）。此外，模型（2）还控制了行业固定效应。财务相关变量的度量基于投资者在事件窗口（2022 年1 月）可公开观测的最近年报（即2020 年年报）数据。纳入机构持股变量的主要目的是控制机构投资者在事件窗口的反应差异，因此需要尽量识别出接近事件窗口的机构投资者持股情况，该变量采用2021 年年报数据度量。
（五）考虑其他潜在干扰因素
实验组样本与控制组样本在一系列公司基本特征方面存在系统性的差异，这些特征差异可能会使两类公司在股票市场长期表现方面存在明显差异。但在事件日附近较短的时间窗口[0，1]内，可以合理预见公司基本特征不会发生系统性的重大变化，从而不太可能解释短期市场反应，那么观察到的短期市场反应可归结为事件日发生的诉讼成本变动因素所引发的公司被诉概率变化。
安慰剂样本均为近期受到行政处罚的公司，与控制组样本在一系列公司基本特征方面同样存在系统性的差异。如果是公司特征的系统性差异导致短期市场反应差异，则本文预期安慰剂公司在事件日附近与控制组相比会有更加负面的市场反应。如果观察不到安慰剂公司显著的市场负面反应，则进一步排除了公司基本特征对主要结果的潜在解释作用。
在《规定》发布日可能同时发生其他事件。特别地，《规定》不仅涉及民事诉讼前置条件的取消，还发布或修订了其他规则。对于这些潜在干扰事件，本文考虑如下：第一，对于可能对上市公司及有关责任主体做出合理责任保护的条款，其预期影响可能与本文假说的方向相反，因此即使存在有关效应，也会使观察到的结果更加稳健。第二，对于取消前置条件条款之外的、可能增加或明晰上市公司及有关责任主体法律责任的其他条款，在理论上均适用于存在虚假陈述行为的所有公司，而不论是否已经受到行政处罚，对本文实验组和安慰剂公司都具有适用性（即同时减小
β
1
和
β
2
），因此实验变量和安慰剂变量的系数差异可以缓解这类规则的干扰。第三，除了《规定》的发布外，新《证券法》也有诸多规则存在于《规定》发布日。而在理论上，资本市场对新《证券法》各项法律规则与变革已在更早的时间做出反应；即使存在滞后性，也同样适用于本文实验组和安慰剂公司，因此比较实验变量和安慰剂变量的系数差异可以缓解这类事项的干扰。
四、实证结果分析
（一）实验组公司识别与描述
表1 列示了基于2011—2019 年所有
A
股上市公司样本的模型（1）Logit 回归结果。结果显示，公司经营成果（
ROA
和
LOSS
）、财务状况（
LEV
）、现金流量（
OCF
）、业务复杂程度（
SUBS
）、产权特征（
SOE
）、持股情况（
LARGSH
、
EXCUSH
和
INSTSH
）、治理与内控缺陷（
DUALITY
和
MICW
）、非常规交易（
OTHRECV
和
RPT
）、审计意见（
MOD
）以及审计师选择（
BIG
4、
BIGLOCAL
和
AUDCHG
）均能显著解释是否发生虚假陈述，而且系数符号符合预期。模型（1）的
ROC
曲线下方面积为0.722。综合来看，模型（1）对我国资本市场发生的虚假陈述行为具有合理的解释力度。
表1 虚假陈述模型的Logit 回归分析
注：
***
和
**
分别表示1%和5%的显著性水平（双尾检验）。
本文基于模型（1）估计公司—年度层面的虚假陈述倾向，并基于2018—2019 年的虚假陈述倾向均值来识别实验组和控制组样本。表2 列示了实验组样本（
N
=704）和控制组样本（
N
=704）的虚假陈述倾向；作为对照，表中还列示了在事件日之前的三年内受到行政处罚或立案调查的192 家安慰剂公司的虚假陈述倾向。结果显示，实验组样本的虚假陈述倾向均值和中位数分别为31.7%和26.5%，而控制组样本的虚假陈述倾向均值和中位数分别为5.4%和5.7%，前者显著大于后者。安慰剂样本的虚假陈述倾向均值和中位数分别为47.3%和48.2%，显著大于实验组样本。这既表明实验组公司具有较高的虚假陈述倾向，也符合安慰剂公司的虚假陈述行为更加严重且已经曝光（受到行政处罚或立案调查）的事实，从而印证了模型（1）估计的合理性。
教学中，教师扮演导演和指导，以学生为主，理论和工程实际相结合，灵活采用分组讨论、启发引导、人任务教学、成果展示、老师点评方式，引导学生身临其境的掌握课程知识和技能。
表2 样本虚假陈述倾向的描述性统计
注：
***
表示1%的显著性水平（双尾检验）。
（二）假说检验
表3 列示了模型（2）的回归结果。变量
IMPLICIT
的系数为-0.012，在1%的水平上显著小于零（
t
统计值为-3.44），表明平均而言实验组公司在事件日附近窗口发生了1.2%的市值损失。变量
EXPLICIT
的系数为-0.002，与零无显著差异（
t
统计值为-0.57），表明已受行政处罚的上市公司在《规定》发布日附近并无显著的市场反应。此外，
IMPLICIT
的系数小于
EXPLICIT
的系数，在5%的水平上显著（
F
统计值为6.52），表明实验组公司的市场负面反应显著强于安慰剂公司。表3 结果支持了本文研究假说。
表3 《规定》发布日附近窗口的股价反应
注：
***
、
**
和
*
分别表示1%、5%和10%的显著性水平（双尾检验）。
（三）稳健性检验
考虑到监管处罚的滞后特征可能影响较近年份虚假陈述数据的完整性，本文在估计虚假陈述模型时未包含2020 年观测值。在稳健性检验中，本文纳入2020 年数据，确定2019—2020 年的虚假陈述倾向，重新识别实验组和控制组样本并估计模型（2）。结果显示，
IMPLICIT
的系数为-0.015（
t
统计值为-4.19），且显著小于
EXPLICIT
的系数（
F
统计值为10.19），这与上文一致。
上文根据全样本的虚假陈述倾向来确定实验组和控制组样本。考虑到投资者可能基于不同行业进行评估，在稳健性检验中，本文根据行业内的虚假陈述倾向排序来确定实验组和控制组样本，重新估计模型（2）。结果显示，
IMPLICIT
的系数为-0.012（
t
统计值为-3.63），且显著小于
EXPLICIT
的系数（
F
统计值为9.31），这也与上文一致。
本文还做了以下稳健性检验：第一，根据估计期最后三年或最后四年的虚假陈述倾向均值来确定前20%分位数，识别实验组样本；第二，以虚假陈述倾向得分处于最高（最低）的10%、30%或40%分位数以内作为实验组（控制组）的识别条件；第三，采用市场模型法来估计股票日超额回报，基于事件日之前的时间窗口[-230，-30]进行参数估计；第四，选取事件日附近的其他时间窗口[0，2]、[0，3]和[-1，1]来估计模型（2）。上述稳健性检验结果与上文一致。
（四）安慰剂检验
新《证券法》的实施对已经受到行政处罚的公司产生较大影响，但仍存在前置条件的约束。因此，本文预期实验组公司在新《证券法》实施日（2020 年3 月1 日）附近时间不会发生明显的市场反应。本文纳入实验组和控制组样本，并重新按照新《证券法》实施日之前三年的范围，选取被证监会处罚或立案调查的公司作为对照（剔除缺失值后的有效样本为105 家，
EXPLICIT
取1，否则取0）。其他变量的设定与模型（2）相同，财务数据基于投资者在该事件日窗口期（2020 年3 月）可公开观测的最近年报（即2018 年年报）；对于机构持股水平，为了贴近事件日的实际情况，本文采用2019 年年报数据。本文预期
IMPLICIT
的系数与零无显著差异。
表4 列示了安慰剂检验结果。
IMPLICIT
的系数为-0.001，与零无显著差异（
t
统计值为-0.34），而
EXPLICIT
的系数为-0.012，在1%的水平上显著为负（
t
统计值为-2.89），且显著小于
IMPLICIT
的系数（
F
统计值为7.02）。上述结果表明，新《证券法》并未影响当时未受到行政处罚、但虚假陈述倾向较高的公司，这反向论证了取消前置条件的司法改革能够显著扩大对虚假陈述行为的约束范围。
表4 新《证券法》实施日附近窗口的股价反应
注：
***
表示1%的显著性水平（双尾检验）。
五、进一步分析
（一）《规定》发布后与虚假陈述有关的民事诉讼
本文理论分析的一个暗含假设是，前置条件的取消将扩大证券虚假陈述的民事诉讼范围，投资者的诉讼意愿增强。为了检验这一假设的合理性，本文考察了《规定》发布后法院受理的证券虚假陈述民事诉讼情况。本文从国泰安“诉讼仲裁事件”数据库中识别出2022 年1 月至2023 年11 月法院受理的60 例股东民事诉讼，涉及54 家上市公司。60 例诉讼中有12 例（占比为20%）的涉案公司未受到行政处罚或刑事判决，其中2022 年和2023 年分别为7 例（当年占比为17.9%）和5 例（当年占比23.8%）。这表明《规定》实施后法院的确开始受理未受到行政或刑事处理的公司的虚假陈述民事诉讼，从而支持了投资者诉讼意愿增强的暗含假设。
本文还考察了《规定》实施后虚假陈述民事诉讼案件的股东索赔金额。《规定》发布以来共有42 例已受到行政或刑事处罚的虚假陈述民事诉讼和11 例未受到行政或刑事处罚的虚假陈述民事诉讼披露了股东索赔金额，前者的索赔金额均值和中位数分别为1.3 亿元和0.031 亿元，后者的索赔金额均值和中位数分别为5.0 亿元和0.021 亿元。
①
组间均值和中位数差异均不显著。
这进一步表明《规定》实施后投资者不仅继续对已受到公共执法处罚的公司追索经济赔偿，还对未受到公共执法处罚的公司索赔损失，投资者追偿损失的意愿进一步得到强化。
（二）机制检验：区分虚假陈述倾向的可公开观察程度
如前所述，本文理论分析的一个暗含假设是，投资者在前置条件取消后的诉讼意愿增强。投资者之所以会产生诉讼意愿或动机，是因为其判断上市公司很可能存在虚假陈述行为。在上市公司发布年报后，交易所会对年报中的某些异常财务业绩提出疑问，发出问询函。交易所问询函属于非行政性的监管活动，并不具有行政处罚或立案调查的性质。
①
从内容来看，问询函涉及异常财务业绩的问题包括扣除非经常性损益后的净利润出现连续亏损、各季度盈余数字波动大（尤其是第四季度异常）等。这表明交易所对当事公司财务业绩背后隐含的利润操纵行为存在质疑。现有研究表明，交易所问询函能够识别上市公司的潜在风险，且在信息不对称程度较高、信息披露质量较差时可能收到问询函（李晓溪等，2019）。
在取消前置条件前，交易所问询函的信息是历史信息，不是因为《规定》发布而产生，且即使投资者知悉也无法据此提起民事诉讼。而在取消前置条件后，问询函提供的上市公司虚假陈述倾向信息（甚至是证据）就成为可供投资者提起民事诉讼的决策依据。特别是在缺乏行政机关的权威调查和认定的情况下，信息使用人更有可能基于交易所这样的自律型权威专业机构的问询内容和频次来判断上市公司的虚假陈述迹象。因此可以预期，对实验组公司而言，虚假陈述迹象的可公开观察程度越高，投资者越容易判断公司有潜在的虚假陈述行为，投资者的诉讼意愿就越强。
本文使用实验组公司是否收到交易所针对近两年年报（2018 年和2019 年）关于异常财务业绩的问询函，衡量其虚假陈述倾向的可观察程度。本文设置变量
IMPLICIT
Questioned
（取1 表示实验组公司收到过针对近两年年报的此类问询函，否则取0）和
IMPLICIT
NotQuestioned
（取1 表示实验组公司未收到过针对近两年年报的此类问询函，否则取0），预期收到交易所问询函的实验组公司在《规定》发布日附近时间可能发生更加负面的市场反应。
本文从交易所网站上搜索了每一家实验组公司收到的针对2018 年年报或2019 年年报关于异常财务业绩的问询函。表5 中
Panel A
显示，在704 家实验组公司中，174 家（24.7%）收到过一次关于异常财务业绩的交易所问询函，62 家（8.8%）收到过两次。此外，与未收到问询函的实验组公司相比，收到问询函的实验组公司的虚假陈述倾向显著更高。这印证了模型（1）估计的合理性，也支持了采用交易所问询函来区分虚假陈述倾向可观察程度的做法。
表5 区分虚假陈述倾向的可公开观察程度
注：
***
表示1%的显著性水平（双尾检验）。
本文在模型（2）的基础上将
IMPLICIT
细分为
IMPLICIT
Questioned
和
IMPLICIT
NotQuestioned
并重新估计。表5 中
Panel B
显示，
IMPLICIT
NotQuestioned
的系数为-0.009，显著小于零（
t
统计值为-2.65）；
IMPLICIT
Questioned
的系数为-0.018，显著小于零（
t
统计值为-4.21），且显著小于
IMPLICIT
NotQuestioned
的系数（
F
统计值为5.88）。可见，本文主要结果突出体现在前置条件取消后投资者更容易产生诉讼意愿的公司中，这支持了投资者诉讼意愿机制，也论证了公司虚假陈述的可观测性会影响研究结果。
（三）基于大股东减持的竞争性解释
本文的理论分析主要基于外部投资者对潜在虚假陈述公司做出了负面反应。一个竞争性解释是观察到的股价负面反应主要由内部人抛售公司股票所引发。这个竞争性解释的理论基础在于，公司内部人对于公司前景具有信息优势（Rozeff 和Zaman，1998；Ke 等，2003），也具备较强的择时交易股票能力（曾庆生，2008；吴育辉和吴世农，2010），从而面对重大潜在不利影响时会发生减持行为（Lakonishok 和Lee，2001；Piotroski 和Roulstone，2005）。以往的文献也发现，大股东减持对公司股价会造成较大影响，减持公告日附近的短窗口和长窗口都存在显著的负向累积超额回报（吴育辉和吴世农，2010）。如果是大股东减持主导了本文的主要结果，则预期在事件日附近实验组公司中普遍存在内部人减持情形，且伴随显著的市场负面反应。
为了检验这个竞争性解释，本文基于CSMAR 的股权变更数据库，考察了实验组公司大股东在事件日附近窗口的减持情况。数据显示，事件窗口内发生大股东减持的实验组公司仅有9 家，只占实验组样本的1.3%。这初步表明大股东减持不太可能成为本文主要结果的主导性解释。此外，9 家公司减持股份数量占减持前股数的比例均值为28.3%，中位数为28.3%，而减持股份数量占公司总股数的均值和中位数都在1%和1.2%之间，这与以往文献中的减持比例一致（马云飙等，2021）。本文设置
IMPLICIT
Sell
