【申万宏源轻工】太阳纸业（002078）2018年业绩快报点评——业绩符合预期，18Q4造纸主业承压

公司公告2018年业绩快报，全年归母净利22.34亿元，符合我们三季报点评的盈利预期。

2018年实现收入216.51亿元，同比增长14.6%；实现归母净利22.34亿元，同比增长10.4%；其中Q4单季实现收入55.41亿元，同比增长6.8%；Q4归母净利4.32亿元，同比下降33.4%。

2018Q4 造纸业务承压。

行业供给端新增产能投放，需求端持续低迷，纸价不断下行，2018年Q4双胶纸均价6684元/吨，环比下跌4.6%/同比下跌8.6%；2018年Q4铜版纸均价6486元/吨，环比下跌4.4%/同比下跌13.7%。成本端：纸浆价格因船期与库存，对公司成本影响具有滞后性，当前公司用浆成本仍较高。公司2018Q4造纸业务盈利承压。

溶解浆盈利保持高位，老挝新增木浆产线转产溶解浆，贡献18Q4利润。

2018年溶解浆内盘价格稳定，2018Q4溶解浆均价7677元/吨，环比2018Q3提升64元/吨。公司山东本部拥有年产50万吨溶解浆生产线，保持稳定盈利。老挝木浆项目2018年中投产，生产线可在化学浆（生产化学浆可年产40万吨）与溶解浆（生产溶解浆可年产30万吨）之间转产，2018年10月起改生产线逐步转产溶解浆，我们预计2018年贡献产量6-7万吨。

节后小旺季到来，提价函密集发布。

春节后经销商及下游印厂补库存，并且每年3月出版社为秋季教材招标，文化纸迎来春季小旺季，节后例行提价。 第一轮提价函： 双胶纸、铜版纸提价，双胶纸部分落地。1月中旬起，双胶纸、铜版纸密集发布2月提价函，分别提价200元/吨、100元/吨，截止目前双胶纸已经基本落地50-150元/吨，但铜版纸提价暂未落地。 第二轮提价函： 节后铜版纸、白卡纸、双胶纸已发3月提价函，提价200元/吨，落地幅度有待跟踪。

盈利触底，需求预期边际改善，带来盈利修复预期。

2019年1月，受成品纸价格底部+高价浆库存影响，吨纸盈利到达底部。节后成品纸提价函密集发布，纸价止跌反弹。2018年10月起外盘纸浆报价不断下调，公司高价纸浆库存已逐步消化，成本压力大幅缓解。经济触底背景下，需求边际改善，有望带来盈利修复。

前瞻性海外布局纸浆项目，林浆纸一体化发展获取全产业链利润，对冲造纸环节景气度下行风险。

1 ）老挝林地+纸浆项目，把握制浆环节利润。 公司在老挝拥有10万公顷林地资源，老挝纸浆项目已全部达产，该项目拥有7年免税期+运费节省+人工成本低等多项成本优势。若生产纸浆，大幅提升公司纸浆自给率；若转产溶解浆，可把握溶解浆高盈利行情。 2）海外废纸浆项目+半化学浆项目，保证废纸系原材料稳定供给。 公司通过自产半化学浆+海外废纸制浆再进口（老挝40万吨废纸浆板项目）突破国内废纸短缺瓶颈，相对成本优势显著。

公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。

公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值，公司PB估值处历史底部，随整体市场情绪回暖，估值逐步修复。由于行业新产能投放与需求不及预期，景气度下行，我们下调2018-2020年归母净利的盈利预测至22.34亿元、18亿元和20亿元（原为22.5亿元、25亿元、25亿元），对应2018-2020年EPS分别为0.86元、0.69元和0.77元，目前股价（7.39元/股）对应2018-2020年PE分别为8.6倍、10.6倍和9.6倍，当前PB为1.58倍，维持增持。

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