低评级信用债加速下行，信用债
“
配置价值
”
被做成
“
交易价值
”
。
进入
7
月份以来，高评级信用债收益率已经进入底部震荡区间，但是低评级信用债收益率继续下行，
3
年
AA
与
AAA
的评级利差继续收窄了
10bp
以上。从一些指标来看，信用债仿佛已经进入牛市状态，表现为：（
1
）信用债收益率和理财收益率出现倒挂；（
2
）低评级表现比高评级更好；（
3
）信用利差整体处于历史
20%
分位数之下。多数投资者本来是以
“
配置价值
”
的名义入场，却意外的赚到了
“
交易价值
”
的钱。
表面上这一轮低评级的下行可以用需求外溢来解释。
追根溯源，其实这一轮信用债行情的反弹始于
5
月中下旬
2-3
年期高等级信用债配置价值的阶段性凸显，当时
AAA3-1
期限利差接近
40bp
，显著高于上半年平均水平，导致负债端稳定的机构进场配置带动收益率下行。随后在拐点出来之后，负债端不稳定的机构也开始逐步进场，但在信用债净融资整体收缩的背景下，
2-3
年高等级信用债配不足量导致需求转向更长久期（
5
年
AAA
）以及更低评级（城投及产能过剩债），导致
6
月份以来，低评级下行的比高评级更多。
本质上，相比较于利率波段，信用债的
“
carry
”
价值往往更容易抓取，这决定了这一轮熊市反弹机构参与的强度要显著高于前三轮。
熊市反弹中利率债的波段机会往往具有时间短、行情快、前几个交易日下行幅度较大特征，这些特征决定了如果不是左侧操作，依靠利率债波段赚钱的空间非常有限，但是左侧往往又要承受收益率继续上行的风险，负债端不稳定的投资者来说几乎不可能参与，所以
2
、
3
月份能够抓到熊市反弹的投资者寥寥无几。但是信用债与利率债则截然不同，一是由于流动性较差的原因，信用债的行情往往会滞后于利率债，这就决定了即使是在看到利率债拐点出现滞后右侧进入，信用债行情来了也能够有不错的获利空间；再者，信用债投资重票息而轻交易，所以对于投资者来说，信用债波段的判断并不是那么重要，重要的在于判断信用债的套息成本即资金面的状况，而这相比较与判断方向则要简单很多。
综合来看，当信用债行情出现时，在上半年业绩普遍不及预期的压力下，机构过于高涨的参与热情将行情推向疯狂。
从上半年纯债型基金的业绩情况来看，年化收益率中位数和
1/4
分位数水平分别为
2.97%
、
3.77%
，甚至低于同存收益率，多数机构的成绩单是低于预期的。而
2
、
3
月份多数参与利率债波段的投资者又往往受伤较重，所以当信用债的行情出现后，交易户通过参与这波反弹提高整体业绩的诉求就会愈发强烈，最终多头大军呈碾压式入境，将行情从平淡推向疯狂。
但往后看，信用债的风险将大于机会。
根据我们对熊市反弹中信用债表现的研究，除去恐慌大跌之后的情绪修复行情（如每轮熊市当中的第一波熊市反弹），熊市反弹中信用债出现跟涨往往需要满足两个条件：（
1
）资金面比较稳定，对应信用债配置凸显；（
2
）熊市反弹持续的时间比较长，对应信用债的交易价值开始出现。从这两点来看，未来信用债收益率易上难下。
一方面是长端利率仍未摆脱震荡慢熊的格局，熊市反弹告一段落，信用债上涨的基石被破坏。
10
年期国债收益率早在
6
月下旬已经见底，未来在经济数据超预期、监管仍然箭在弦上、海外风险发酵等利空影响下，国债收益率很难重回下行区间，甚至不排除突破前期
3.7%
高点的可能。在利率债调整的过程中，信用债很难独善其身，尤其在当下信用利差处于绝对低位的时候，利率债和信用债的联动性将大幅增强，一旦未来利率出现上行，信用债的下跌也将会很快出现。
另一方面是资金利率的波动可能会显著加大，5、6月份平稳的资金面环境一去不复返。
直到周四之前，本周资金面一直处于偏紧的状态，表面上来看是
7
月份的缴税等季节性因素对资金面产生了不利影响，是资金供给层面出了问题。但反过来想，和
6
月份相比，同样是面临季节性紧张因素，同样是央行通过公开市场操作放量维稳资金面，为何
7
月下旬和
6
月份市场流动性却截然不同？通过观察央行的操作不难发现，央行不松不紧的态度从未发生改变，公开市场态度上一直维持
“
削峰填谷
”
的操作思路，以此对资金供给层面进行调节。但
7
月份资金面的问题可能是出在需求上而并不是供给上，背后根本的原因在于
6
月份的信用债上涨行情中，机构投资者重新加回杠杆，这属于央行很难提前预判到的因素，由此也很难从操作层面上进行提前对冲，造成了这一轮紧张的趋紧。
数据显示，
6
月银行间债市待购回余额猛烈上升
7718
亿至
5.26
万亿，创历史新高。理财和非银机构分别较
5
月大幅提高
17.3
和
17.1
个百分点至
153%
和
144%
，广义基金、信用社等交易盘也明显反弹。杠杆的回升推升了资金的需求，从而加剧了资金紧张。更进一步来说，在杠杆升高的情况下，同样面临季节性紧张因素，机构应对的从容程度将出现明显差别。进入
6
月份之前，市场普遍对
6
月份资金面预期偏悲观，因此流动性准备上也较为充足，最后形成
“
该紧不紧
”
的局面，但
6
月份意外宽松的资金面使得投资者普遍放松警惕采取加杠杆的操作，自身流动性备付水平有所下降，导致当新的资金面利空因素来临时反而显得有些措手不及。往后看，在缴税等临时性因素消退之后资金面可能会重新回到宽松格局，但机构杠杆普遍回升后，应对未来资金面波动的能力将大打折扣，这就意味着下半年资金面很难延续
5
、
6
月份的平稳走势。虽然在央行中性操作的呵护下，资金利率很难出现中枢性上移，但其波动率的加大也将进一步制约信用债的加杠杆空间，意味着信用债当前套息价值下降，未来调整风险增加。
历史告诉我们，每一轮熊市的尾声都伴随着评级利差的大幅走扩，该来的迟早会来。
信用债收益率下行至此，配置价值已经大幅削弱，未来上行风险逐步累积，尤其是对年初至今并未显著调整的低评级品种来说更是如此。回顾历史不难发现，几乎每一轮熊市的结尾都会伴随着信用债评级利差的大幅走扩，
09
年、
11
年、
13
年熊市末期
3
年
AA
与
AAA
评级利差分别走扩
20bp
、
90bp
、
40bp
。
3
轮熊市中低评级信用利差最后的走扩看似只是巧合，但其实背后是同样的原因在驱动：首先，在熊市初期往往调整更多的是流动性较好的高等级品种，低评级品种往往要等到高等级抛压释放之后才会出现显著调整，而这往往出现在熊市的下半场；其次，债市熊市的产生往往伴随着货币政策的趋紧，同时叠加融资成本的大幅上行，企业信用基本面在债券熊市后期往往是恶化的，低评级受到的影响也会更大。即使事后来看
11
年评级利差的大幅走扩是由于
“
城投债危机
”
，但本质上还是紧缩周期中企业信用基本面的恶化所致。站在当前时点上，低评级的风险已经越来越大，一是前期
3
年以内的高等级信用债均出现了明显调整，从投资者的仓位来看，账户中能抛售的流动性较好的信用债已经所剩无几，但是低评级始终未出现显著调整，反而在
6
月份收益率下行过程中比高评级表现更好，酝酿了更大的后期调整压力；二是下半年在融资收缩以及企业盈利能力边际恶化的背景下，信用风险大概率会卷土重来，同样会给低评级评级估值带来压力。
整体而言，信用债
carry
的钱确实比利率波段更容易抓取，但当行情走向疯狂和极致的时候，也许多数人都缺乏了一份冷静，毕竟从现在来看，还没有任何迹象显示债券市场已经完全走出了熊市。如果目前还是熊市格局，那么低评级债券可能终将有一跌。
资金紧张有所缓解，现券收益率小幅修复。
昨日资金面紧张态势有所缓解，债券市场情绪小幅修复。国债期货开盘后持续走高，全天来看，
5
年期和
10
年期主力合约分别上涨
0.13%
、
0.23%
。但现券收益率下行幅度却相对有限，
10
年国债收益率小幅下行
2bp
至
3.57%
，
10
年期进出口和国开收益率均下行
1bp
至
4.25%
、
4.18%
。其他市场上，股市继续上攻，上证综指和创业板指全天分别上涨
0.43%
、
0.23%
；期货市场上，农产品涨幅居前，黑色系品种领跌。
【货币市场：紧张有所缓解】
货币市场边际转松。
央行公开市场将进行
400
亿元
7
天期逆回购操作，
200
亿元
14
天期逆回购操作，无逆回购到期，公开市场资金净投放
600
亿元。隔夜利率较上一交易日下行
2bp
至
2.97%
，
7D
大幅下行
38bp
至
3.62%
，
14D
利率下行
17bp
至
4.33%
。长端
Shibor1M
下行
1bp
至
3.98%
，
Shibor3M
与前一交易日持平为
4.26%
。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日增加
452.18
亿，
7D
减少
87.43
亿，
14D
减少
327.1
亿。交易所资金
GC001
加权平均利率大幅下行
44bp
至
4.2985%
，
GC007
加权平均利率大幅下行
53bp
至
3.9919%
。
在岸人民币小幅贬值。
截至昨日
20:50
，美元兑人民币在岸即期汇率上行
12bp
至
6.7679
；美元兑人民币离岸即期上行
5bp
，低于在岸
36bp
为
6.7643
；离岸人民币
12
个月远期汇率为
6.9118
。
【利率债市场：小幅上涨】
一级利率债发行需求向好。
昨日发行国开债
120
亿，
3Y
、
7Y
中标利率分别为
3.9334%
、
4.1858%
，
3Y
较前日二级市场利率下降
10bp
，
7Y
较前日二级市场利率下降
4bp
，中标倍数为
3.39
和
3.4
倍；昨日发行口行债
100
亿，
1Y
、
5Y
、
10Y
中标利率分别为
3.6023%
、
4.0748%
、
4.219%
，
1Y
较前日二级市场利率下降
16bp
，
5Y
较前日二级市场利率下降
6bp
，
10Y
较前日二级市场利率下降
4bp
，中标倍数为
5.11
、
3.95
和
4.03
倍；发行地方政府债
845.4
亿，湖南地方债
7Y
、
10Y
票面利率分别为
3.98%
、
4.14%
，贵州地方债
5Y
票面利率分别为
3.81%
、
3.83%
，贵州地方债
10Y
票面利率分别为
3.88%
、
3.99%
。
二级利率债全线小幅下行。
国债
1Y
下行
3bp
为
3.41%
、
5Y
下行
1bp
至
3.48%
、
10Y
下行
2bp
至
3.57%
。进出口债
1Y
下行
6bp
至
3.70%
、
5Y
下行
2bp
至
4.11%
、
10Y
下行
1bp
至
4.25%
。国开债
1Y
下行
7bp
至
3.69%
、
5Y
下行
2bp
至
4.10%
、
10Y
下行
1bp
至
4.18%
。
国债期货飘红。
国债期货上涨。
5
年期国债期货主力合约
TF1709
收于
97.800
，相对前一交易日结算价上涨
0.13%
；
TF1712
收于
98.000
元，上涨
0.08%
；
TF1803
收于
97.970
元，与前一交易日持平；
10
年期国债期货主力合约
T1709
报收
95.340
元，上涨
0.23%
。
【信用债市场：3Y信用利差收窄】
短端持平，中长端收益率走势分化。
昨日短融交投较为清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在两个月内和五个月左右的
AAA
短融产品。
昨日中票交投活跃程度一般，基金和银行为主要买盘。昨日企业债交投较为活跃，银行，基金，保险，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（
AAA
）
1Y
与前一交易日持平为
4.40%
，
