2%以下，加仓还是止盈？

上周（12.2-12.6），债券市场情绪强势，主要品种收益率快速下行突破，其中5-10y国债、5-7y国开债、3-5y中短票、1-5y二级资本债收益率创历史新低。具体看：（1）利率品种中3/5/7/10/30年国债、1/3/5/7/10年国开债，信用品种中1-3yAAA、AA+中短票和1yAAA、AA+二级资本债，以及1yAAA-同业存单收益率均已突破年内前低水平。其余未突破品种中，例如1y国债、20y国开债以及中高等级信用债等距离年内前低不足5BP，而AA-等低等级信用债品种受制于流动性影响，距年内新低尚有20BP以上的空间。（2）此外，参考历史水平来看，5/7/10年国债、5/7年国开债以及3/5年各等级中短票、1/3/5年各等级二级资本债均于今年创历史新低水平。

究其原因，供给担忧缓和，机构提前布局叠加对于明年货币宽松的预期等成为收益率下行的主要驱动。

一是年内置换债发行高峰已基本过去，此前市场担忧有所缓解。11月中旬以来2万亿置换债开始发行，当月发行规模为10852亿，其中最后一周为置换债的供给高峰，单周发行规模超8000亿。当月央行通过买断式逆回购净投放8000亿元，支撑资金运行整体平稳。根据已披露的发行计划以及年内2万亿发行额度来看，12月第一周发行规模已回落至4882亿元，后三周剩余额度仅为4200亿元左右，加之央行较为积极的对冲操作，供给对于资金面的扰动或较为有限。

二是进入12月，机构开始提前布局明年的资产配置，整体操作更加积极。12月供给压力边际缓解，银行自营和银行理财受指标考核影响配债力量进入淡季，但基金和保险存在年末“抢跑”规律。考虑到明年降成本主线可能进一步推进，2025年货币政策或仍处在降息周期中，拉长视角来看当前点位仍有配置价值，基金、保险等机构积极抢夺高票息资产，操作更加积极，也带动债市情绪偏好。

三是历史经验来看，中央经济工作会议召开后，收益率多以下行为主，机构抢跑交易下一年的“宽货币”预期。从日历效应看，2018年以来，中央经济工作会议通稿发布前债市收益率窄区间波动，而通稿发布后收益率多出现震荡下行。主要系近年来中央经济工作会议对货币多维持宽松基调，因而机构抢跑配置、提前交易下一年“宽货币”预期，考虑到票息收益以及明年OMO或仍有20-40bp降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。

2019年以来，历年12月-2月债市出现收益率明显上行的驱动因素如下：

（1）12月：2019年以来12月均为下行走势，除了2022年12月更多是前期大规模赎回潮调整后的小幅修复，其他年份主要是机构提前配置的行为驱动收益率下行。

（2）1月：央行跨节资金安排较为重要，通过降准、MLF等投放长钱对冲的年份收益率多为下行，例如2021年和2023年未做特殊跨节安排的年份收益率为上行。2021年1月，永煤事件后宽货币退出，春节前债市面临“小钱荒”；2023年1月，赎回潮余波仍存，叠加央行采用14天逆回购操作跨节，资金收紧担忧持续。

（3）2月：经济数据空窗期，是否有信贷开门红对市场影响显著。在2019年、2021年和2022年的2月均有信贷开门红带来的脉冲，收益率均为上行，但在配置盘年初资金充裕的保护下，上升幅度通常较为有限。

总结来看，12月-2月债市基于“早配置早受益”的理念在机构配置力量的加持下通常表现较好，上行风险主要是流动性收紧（央行跨节安排偏紧）、宽信用冲击（年末重要会议定调、信贷开门红）以及机构赎回等因素，但整体来看调整幅度通常在10bp以内，影响较为可控。

此外，关注央行对长债的态度和操作。2024年4月以来，当10y国债低于OMO+50bp时，央行频繁发声对长债风险进行提示，当10y国债低于OMO+45bp时，通常央行会进一步加大管理力度乃至开展买卖债券操作。央行前期强调“国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，目前10y国债再次回到OMO+45bp附近，关注后续央行表态和操作情况。但央行目的或更多在于避免出现由于债券收益率单边过快下行引发部分机构期限错配集聚的系统性风险，短期影响收益率下行速率，但并未改变收益率跟随政策利率和基本面变化的趋势。因此在降息周期，央行对长债的管理行为对债市的风险可控，若后续操作落地，可以关注调整带来的配置机会。

11月下旬以来债市收益率快速下行透支空间，预计12月后续以盘整为主，再往下突破需要有降息落地的加持。11月18日以来债市收益率从2.11%快速下行至2.02%附近，进入12月机构开始提前布局明年资产配置的抢跑操作更加积极，驱动收益率进一步突破至1.95%附近，下行速率相较往年同期偏快，累计幅度达15.78bp，已超过2019年-2023年同期至12月底的收益率平均水平（9.4bp），透支了12月后续的下行空间，类似2019年和2021年，收益率进一步再往下突破可能需要有降息落地的加持。

短期10y国债进一步下行赔率较低，但考虑到目前仍处于降息周期中，并不用过度保守。经济弱修复背景下10y国债合理的运行区间为OMO+40-70bp，则目前政策锚对应1.9%-2.2%的波动区间，当前1.95%的位置赔率较低；但拉长视角至2025年，为缓解银行息差压力货币政策或继续引导银行降成本，全年OMO可能降息30bp的空间来看，当前点位仍有配置价值。

操作建议：债市不悲观，根据账户属性灵活操作。若前期是波动区间中枢下方进场、冲刺年内业绩的资金可以适当止盈；若前期是波动区间中枢上方已经配置，或者主要威明年布局的资金可以继续持有。

（1）票息/换仓策略：一是继续配置相对高票息品种，关注存单下行后，短信用和存单利差的边际走阔，在年末时点控制信用久期，主要关注3年以内信用票息储备价值；二是按照主要布局明年政策利率下行的β行情为原则，保持账户久期主要通过7-10y利率债，当前10y较30y更优 。

（2）交易/择时策略：跟随政策利率的变化调整由定价锚确定的目标区间，并根据当前所处的区间位置动态调整久期和操作。例如当收益率接近目标区间中枢乃至上方时可适当增加久期和仓位，如果10y国债后续波动调整到2%以上时，关注10y品种的配置机会；如果10y国债后续调整到2.05%以上时，关注30y品种的配置机会。

本周关注：外贸数据、通胀数据、金融数据以及资金面。外贸数据方面，11月预计出口同比增速或较10月小幅下移，淡季影响渐现但整体动能不弱。通胀数据方面，预计11月CPI同比或下行至0.2%附近，PPI同比或上行至-2.8%附近。金融数据方面，11月票据利率震荡上行，信贷需求或有所修复，预计11月新增信贷约12000亿（同比多增1100亿元）；政府债券发行提速的支持下，新增社融约3.38万亿（同比多增9231亿元）。资金方面，政府债券净缴款规模在6198亿元，收益率下行至低位，央行依然关注长端点位，资金或维持紧平衡状态。海外方面，欧央行将公布12月利率决议，市场普遍预计将继续降息25个基点。美国将公布11月CPI数据，关注通胀表现及降息预期的变化。

12月2日，盘初债市情绪偏强，非银同业存款利率全面压降带动存单快速走强。早盘央行OMO大规模净回笼，资金面平稳宽松，银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，非银同业存款利率下调，其中约定可提前支取部分收益率压降至超储利率附近，货币基金对于存单配置明显增强，1y国股行同业存单发行价格下行至1.7%附近，临近12月政治局会议召开，股债双牛，权益市场震荡上涨，国债期货高开高走，银行间主要利率债收益率大幅下行，10y国债活跃券收益率下破2%最低触及1.9975%。午后，资金面延续宽松，权益市场高位盘整，盘中宽货币预期升温，债市涨幅扩大，10y国债最低至1.9750%，30y至2.1560%。尾盘交易商协会通报四家农村商业银行自律调查情况，监管扰动下10y小幅回调至1.9850%，30y回调至2.1650%。全天来看，央行OMO转为净回笼，月初资金面平稳宽松，非银同业存款利率压降叠加12月重要会议召开在即对于明年货币宽松的预期发酵，股债双牛，权益市场震荡上涨，主要期限国债收益率下行3-5BP，10y国债最低触及1.9750%，30y至2.1560%，续创历史新低。多数国股行1y存单发行价提价至1.7%附近，7y国债收益率下行4.25BP至1.81%，10年国债活跃券收益率下行4BP至1.9850%，30年下行3.75BP至2.1650%。

12月3日，盘初证券时报发文表示“国债收益率下行空间有限”，债市情绪转弱，收益率小幅上行。早盘央行OMO延续净回笼，资金面平稳宽松，银行间隔夜、7D资金价格均在1.7%下方，权益市场小幅高开后震荡上涨，国债期货低开低走，银行间主要利率债收益率小幅上行，10y国债活跃券收益率震荡上行至1.99%附近。午后，资金面延续宽松，财联社报道称央行调研国债利率下破2.0%，彭博报道称“中国据悉将于下周召开中央经济工作会议讨论2025年主要发展目标”，权益市场短暂下行后向上拉升，10y国债上行至2%后回落至1.9870%，30y上行至2.1825%后回落至2.1680%。全天来看，央行OMO转为净回笼，资金面延续宽松，彭博报道称中央经济工作会议将于12月中旬召开，权益市场震荡上涨，债市经历昨日大涨后小幅回调，日内央行调研国债破2%、中央经济工作会议召开在即等扰动下主要期限国债收益率上行1-2BP，10y国债最高触及2%，30y至2.1825%。多数国股行1y存单发行价提价至1.72%附近，7y国债收益率上行1.25BP至1.8225%，10年国债活跃券收益率上行0.7BP至1.9870%，30年上行0.55BP至2.1680%。

12月4日，盘初债市情绪回暖，收益率小幅下行。早盘央行OMO继续大规模净回笼，资金情绪指数回到50上方，资金面平稳均衡，银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，1y国股行同业存单发行价格下行至1.68%附近，权益市场低开后震荡上行，国债期货高开高走，债市情绪偏强，银行间主要利率债收益率普遍下行，10y国债活跃券收益率下行1.7BP，30y下行1.4BP。午后，资金面情绪指数升至55上方，DR007在1.6%附近，权益市场短暂盘整后震荡下挫，国债期货涨势扩大，主要期限国债收益率进一步下行，10y下行2.7BP最低触及1.9525%，30y下行2.8BP最低至2.1360%。全天来看，央行OMO转为净回笼，资金面边际收敛，权益市场先强后弱，年末机构抢跑推动下债市情绪偏强，主要期限国债收益率下行1-3BP，10y国债最低触及1.9525%，30y至2.1360%。多数国股行1y存单发行价回落至1.68%附近，7y国债收益率下行2.55BP至1.7975%，10年国债活跃券收益率下行3.45BP至1.9525%，30年下行3.10BP至2.1370%。

12月5日，盘初止盈盘推动下债市情绪偏弱，收益率小幅上行。早盘央行OMO继续大规模净回笼，资金情绪指数回到50上方，资金面均衡偏紧，银行间隔夜、7D资金价格明显上行，1y国股行同业存单发行价格提价至1.74%附近，权益市场低开后震荡上行，国债期货低开低走，临近午盘向上拉升，债市情绪偏强，银行间主要利率债收益率普遍下行，10y国债活跃券收益率由盘初的1.96%下行至1.9550%附近。午后，资金面情绪指数上行接近60，DR007在1.7%附近，权益市场宽幅震荡，尾盘小幅拉升收涨，国债期货先上后下，主要期限国债收益率涨幅扩大，10y国债突破关键点位1.95%最低下行至1.9475%，30y最低至2.1310%。全天来看，央行OMO延续净回笼，资金面边际收敛，午后资金情绪指数接近60，权益市场宽幅震荡，债市情绪延续偏强，10y国债继续下行突破1.95%的关键点位，最低触及1.9425%，30y最低至2.1310%。多数国股行1y存单发行价提价至1.74%附近，7y国债收益率上行0.25BP至1.8%，10年国债活跃券收益率持平1.9525%，30年上行0.80BP至2.1450%。

12月6日，早盘央行OMO继续大规模净回笼，资金面均衡偏紧，银行间隔夜、7D资金价格小幅下行，1y国股行同业存单发行价格上行至1.74%附近，宽信用预期升温叠加彭博报道“华尔街大行预计中国明年降息幅度可能达到十年来最大”，权益市场于上午10时后震荡拉升，国债期货小幅上涨后转向震荡，银行间主要利率债收益率走势分化，10y国债活跃券收益率下行0.45BP，其余期限国债收益率小幅上行。午后，资金面延续偏紧，权益市场高位震荡，10y国债活跃券收益率下行至1.9450%后，于14时短线上行1.4BP至1.9590%后再度回落至1.9540%附近，其余期限国债收益率由涨转跌，30y上行1.3BP至2.1580%。全天来看，央行OMO延续净回笼，资金面均衡偏紧，资金情绪指数在55上方，临近政治局会议落地，市场博弈稳增长政策发力，权益市场震荡偏强，债市盘中受止盈盘扰动出现快速上行，10y国债最高至1.9590%，30y最高至2.1650%。多数国股行1y存单发行价提价至1.74%附近，7y国债收益率上行0.25BP至1.8025%，10年国债活跃券收益率上行0.25BP至1.9550%，30年上行1.30BP至2.1580%。

从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率下行2.13BP，国开债短端品种收益率下行5.19BP，国债长端品种收益率下行6.67BP，国开债长端品种收益率下行7.35BP，国债和国开长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄4.54BP至60.54BP，国开债10Y-1Y利差收窄2.16BP至47.88BP。

具体内容详见华创证券研究所12月9日发布的报告《2%以下，加仓还是止盈？——债券周报20241209》

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