“老力量”余热，新政策对冲—10月经济数据、MLF操作解读

申万宏源宏观 · 公众号 · · 2023-11-15 21:36

正文

“老热量”余热，新政策对冲

10月经济数据、MLF操作解读

屠强 FRM 高级宏观分析师

贾东旭高级 宏观分析师

王胜博士 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

引言：10月消费数据超预期，但呈现“老力量” （城镇劳动参与率回升、前期地产竣工强劲） 拉动为主，而“新力量” （服务消费） 脉冲后回落，但MLF超额续作 （近七年最大幅度） 等新政策也更积极对冲。

社零超预期主因限额以下商品零售，指向线下必需品消费改善，与农民工今年返城收入增长有关；但可选品弱势分化，地产后周期商品改善，出行品类脉冲后回落。 10月社会消费品零售总额同比7.6%，超过市场预期。我们对比了居民GDP口径商品消费和限额以上商品零售，食品则是远高于零售（达零售的5倍以上），或源于居民对食品的购置主要集中在住所附近的市场。结合今年是农民工大范围进城的一年，可能指向农民工群体收入整体改善后投向必需消费方面。可选品方面，地产后周期小幅改善，10月气温整体较高，拖累服装类销售，居民出行7-8月脉冲式冲高后回落，石油制品、餐饮收入下行。

地产：房地产风险仍压制销售，投资竣工也有所走弱。 需求侧， 10月商品房销售面积、金额两年平均增速分别回落4.0、2.5个百分点至-17.4%、-16.4%，虽然目前地产需求侧政策持续加码，但销售仍然清淡，一方面源于房价下行预期影响，但更重要的仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，对于购置期房相对谨慎。 供给侧， 10月房企信用融资当月同比-16.3%，虽然好于此前-20%~-30%的同比跌幅，但相较于9月快速冲高后的水平有所回落，下行6.6pct至-16.3%，在此背景下，10月地产投资当月同比低基数下仅是持平于-13.0%，环比（-16.6%）偏弱。住宅竣工增速也有所回落（-12.1pct至13.7%）。

投资：前期专项债加速发行传导至当前基建提速，但地产与制造业偏弱。 1-10月固定资产投资累计同比2.9%，低于市场预期（3.1%），虽然基建投资（全口径）积极回升，当月同比（名义+0.5pct至8.7%，实际+1.1pct至14.1%）回升明显，反映前期专项债加快发行的传导，但整体固定投资增速仍然回落。除了上文已讨论的地产（累计同比-9.3%，市场预期-9.2%，Wind）低于市场预期以外。更重要的是，过去两个月持续偏强的制造业投资，本月增速明显回落，累计同比6.2%低于市场预期（6.4%，Wind），当月同比（名义增速-1.7pct至6.2%，实际增速-1.0pct至11.7%）趋于下行，前期下游制造业投资过热形成的结构性产能过剩，也在对当前制造业产能扩张动机形成约束。

工业生产：超预期源于中下游生产改善，而上游有所分化。 10月工业增加值实际同比4.6%，较上月改善0.1个百分点，超过市场预期。传统基建的趋弱令黑色金属下行，非金属矿物低位徘徊。出口相对乐观的前景令中下游生产小幅提振。

货币：央行超额续作MLF、续作规模达7年新高，年内降准概率进一步降低。 我们此前展望报告指出，对冲政府债务发行等阶段性流动性偏紧问题无需降准，更多通过续作MLF。11月15日人民银行超额续作6000亿MLF，续作规模达2017年以来最高。 在此背景下，降准概率进一步降低，更多关注货币乘数视角下提示的明年3月新一轮降准的潜在机会。

“老力量”发挥余热，政策更积极对冲“新力量”脉冲后回落风险。 总结10月经济数据，支撑经济恢复的均是改善行近尾部的“老力量”， 主要为前期劳动参与率提升和强劲地产竣工对于必需品消费和地产后周期消费的拉动， 而三季度主要支撑经济的服务消费（“新力量”）脉冲后走弱。展望23Q4至24Q2，政策更积极对冲（ 货币偏松配合财政扩张，拉动今年“休养生息”的传统基建 ），老力量发挥“余热” （城镇劳动参与率回补接近结束，但地产竣工仍能保障24H1后周期消费倾向） ，预计未来半年经济仍将呈现温和回升势头，更需关注24H2潜在压力下的政策应对。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

以下为正文

一、社零超预期主因限额以下商品零售，线下必需品消费改善，与农民工今年返城收入增长有关；但可选品弱势分化，地产后周期商品改善，出行品类脉冲后回落。

10月社会消费品零售总额同比7.6%，较上月改善2.1个百分点，超过市场预期（7.0%，Wind），但两年平均增速下行0.5个百分点至3.5%。但细拆结构会发现，主要来源于限额以下商品零售贡献，对社零两年平均增速拉动上行0.5个百分点，若进一步观察环比，这已经连续第三个月超过17-19年平均。我们对比了居民GDP口径商品消费和限额以上商品零售，最主要差距就在食品和汽车，其中汽车是远低于零售的（仅占25%左右），主因企业对汽车购置车辆较多，而食品则是远高于零售（达零售的5倍以上），或源于居民对食品的购置主要集中在住所附近的市场。从上述数据差异来看，限额以下商品零售的改善或主要源于部分线下必需品特别是食品需求的释放，结合今年是农民工大范围进城的一年，可能指向农民工群体收入整体改善后投向必需消费方面。

而更加集中于可选品的限额以上商品零售（两年平均增速-1.8pct至3.9%，下口径同），则有所疲软。汽车（-0.8pct至7.6%）和通讯器材（-0.9pct至2.2%）小幅偏弱但整体稳定。受地产竣工带动的家电（+1.2pct至-3.0%）、家具（+0.9pct至-2.5%）和建筑装潢（+1.4pct至-6.8%）小幅改善。10月气温整体较高，拖累服装类销售（-4.9pct至-0.3%），居民出行7-8月脉冲式冲高后回落，石油制品（-6.4pct至3.1%）下行。同样随着居民出行脉冲式回落，餐饮收入（-2.0pct至3.7%）进一步下行。

“老力量”余热，新政策对冲—10月经济数据、MLF操作解读

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