有色团队：电解铝供给侧改革研究需要回答5个根本问题。
电解铝供给侧
关于电解铝去产能我们分为了五大块，在这一块的研究我们需要回答五个问题：第一个是电解铝供给侧改革去产能的评判标准是什么；第二是根据这样的评判标准有多少不合规的产能；第三是在这些不合规产能下又有多少企业，到底谁去的多谁去的少，谁又没有受到影响；第四是这一次去产能的力度有多少；最后根据逻辑分析我们找到了相关的供给侧改革最受益的上市公司标的。
市场上之前比较关注的是2012年的铝行业规范以及2013年的41号文，这两个文件是形成前三批合规电解铝产能的依据，这三批根据估算总共加起来是2980万吨，加上国务院特批的云南重建的70万吨的项目和广西百色的项目，合规的总产能差不多是3100万吨左右，这些加起来就是国家级审批的合规产能。
但之前被市场忽略的一点是2015年国家又发布了一个文件，是工信部和发改委共同印发的《对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》，根据这个文件，2013年5月之前的电解铝项目都进行了处理，不符合规定的以及没有进行减量或等量置换的在建产能要按照41号文进行产能的置换，也是因为这个文件，实际上提高了合规的总产能。根据我们的估算，这一回扩大了400-450万吨，即前三批的合规总产能以及根据2015年的最终文件，定性的合规产能应该是在3600万吨左右。
新增的450万吨是省级批准的产能，最新网传的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动的工作方案》出台之后，它的核心思想是按照2015年《对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》的思想在进行实施，通过这些文件我们可以发现，实际上供给侧结构性改革的政策是七八年前就开始了，而且在不断强调，今年才是真正着手去落实的起始之年，最终的影响我们可以从钢铁和煤炭这两个行业参考。
到底不合规的产能是怎么分布的，是怎么去计算的？我们按照政策文件和各省市的产能置换的完成额度来计算，在产的合规产能是3300万吨左右，闲置的合规产能应该是300-400万吨左右，违规在产的产能应该是在400万吨左右，因此在产产能合计是3750万吨。全年预计产量在没有任何政策干扰的情况应该是3650万吨，今年的需求是3500万吨，同比去年增长了200万吨左右。
按照今年的产量和需求来看，是不是供给侧没有实质的影响？因为合规产能3600万吨，我们的需求是3500万吨左右。但是这样的观点是建立在隐含的前提假设下的，也就是闲置的合规产能能顺利的转移到不合规的在产产能身上。
根据我们的分析，这个前提假设是不成立的。举个例子，闲置的合规产能交易市场特别小，这些合规产能主要集中在传统地区的生产企业，比如河南、山西、湖南、湖北这些地方，山东也有小部分，这些企业在过去几年中退出了将近300多万吨的落后产能，形成了一些闲置的指标，比如说中铝的合规产能远远超过去年的290万吨的产量，但大家觉得它会卖这个闲置产能的指标吗？不会的，根据公开信息，中铝今年的产量和明年的产量都有比较大的增长。所以，产能置换指标的买卖非常小，尤其是在规定出来之后，指标更加值钱，想卖的人就更少了，现在市场上基本没有这样的指标存在。
第二点是根据2014年的产能置换文件要求，跨省的产能置换是需要得到省政府层面的批准。比如说这一次新疆停产的80万吨，公司在四川有部分的合规产能已经停产，但到目前还没有完全完成产能的置换，这一块置换也存在一定的阻力。所以我们可以看到，政策在实施当中，可能会产生的效果是超过大家计算的，因为过去五年的主要生产量是在山东、新疆两个地区，而传统的存在合规产能的地区，他们的产量和在产产能都有小幅下滑。
到底谁去做？过去五年集中生产的地区是新疆和山东，传统地区甚至有缩减，内蒙也有小幅度增长，我们估算下来山东地区违规产能估计是在300万吨左右，新疆地区按照去年年底计算应该是在100万吨左右，今年上半年停产的这200万吨的在建项目有部分已经开始投产，有部分在建。实际的数字来看，可能会比这个高，根据我们的判断，政策的执行力度应该主要是看新疆的情况，而政策是否能达到预期的效果，那要看山东的情况。这也是为什么我们估计国家今年是先从新疆开始，新疆做好之后再做山东地区。
这一次去产能的力度如何？从去年开始的供给侧改革，大家可以发现是自上而下，执行力非常强，如果政策完全按照目前的规定来执行的话，对行业的去产能力度是非常大的。但是根据钢铁和煤炭的情况来看，政策的执行力度需要看能否达到以下几个结果，看到结果之后才可能出现松动迹象。
第一个结果是行业结构是否能得到优化，区域间的政策导致的不平衡竞争是否能得到减缓或者消除，这种区域性竞争的不平衡主要是政策上的不平等，也就是传统地区和新兴地区之间的差额。
第二点我们认为是行业的盈利能否回到合理水平，过去几年大家可以看到的是行业的内部分化差距是非常高的，2015年行业到达最惨的情况下，大家可以查到有少数企业赚了很多钱，但行业还是有很多企业出现了很大的亏损。但是到了去年，整个行业平均开始赚钱，并且每吨赚1000元左右，日子已经比较好过，在行业赢利恢复到比较合理的水平之下，国家还是在继续推动供给侧改革，我们可以发现，政策的预期并不是说让最赚钱的企业还能继续高盈利，为了保持它更高的利润，而是让那些以前合规的产能恢复到合理的水平，这是我们的估计。
今年2+26环保要求，28个城市的煤炭的总需求量要同比出现负增长，主要是在冶金和电解铝上。电解铝这样一个小行业全国每年的用电量，就占到了总用电量的7%，我们可以看到这也是在电解铝去产能政策中，一个贯穿全年甚至到明年的政策节奏。
除此之外，电解铝行业和钢铁、煤炭行业有一个很大的不同，钢铁、煤炭行业总需求的增速下滑非常明显，但是电解铝行业在所有的大宗商品行业里边是需要增速相对较高的行业，今年出现的是静态的相对供给平衡，甚至是相对短缺，到明年就是动态的大幅度的短缺。
在这样的基础上，本轮的供给侧改革到底受益的是谁，我们认为云铝、中铝、神火等是本轮供给侧改革和环保最受益的标的品种。这一块就不多展开了，随时欢迎投资者和我们天风的有色团队进行交流。
债券团队：电解铝去产能对债券市场的影响
电解铝去产能与钢铁煤炭去产能的差异
说到供给侧结构性改革，说到去产能，我们就会不自觉的和去年的钢铁、煤炭做比较，但是这一轮电解铝去产能应该和去年钢铁煤炭去产能还是存在一些差别的，从债券市场的角度，这些差别对电解铝相关发行人的债券估值，可能会有比较大的影响，跟去年比有比较大的差异。
第一个差别是电解铝去产能更多的是在当前整治基础上进一步的严格执行。目前还没有看到去产能的新政策出来，而即使发改委出台新政策，但是政策应该不大可能颠覆当前的基本去产能的框架，否则可能会带来一些新矛盾。
第二个差别是电解铝去产能可能不会像煤炭、钢铁那样会有具体的、明确的产能去化规模的要求。去年煤炭要求产能去化五年要去掉5亿吨，钢铁要去掉1-1.5亿吨，但是电解铝去产能，可能更多的是规范和执行要求。比如新疆这一次叫停产能项目的相关依据，就是违反了2013年的国务院出台的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》。未来在电解铝行业的供给侧改革去产能，主要是把一些不符合文件要求的，不规范的产能给叫停，而不会明确的要求必须在规定的时间内去掉规定规模的产能。这可能是跟煤炭、钢铁行业比较大的差异。
第三个差别是电解铝行业目前面临的基本面跟去年的钢铁、煤炭也有比较大的不同。首先煤炭、钢铁其实总需求是在下降的，尤其是钢铁可能由于房地产的投资兴起，对它的需求有带动，但从相对较长的趋势来看，钢铁、煤炭的总需求都在走下坡路。但电解铝的需求应该还保持一个相对比较快的增速，也就是说未来电解铝的需求很有可能是要超过当前核定产能的。现在的电解铝规范产能可能就3600万吨，实际在产产能更高一些，但实际的需求跟实际的在产产能比较接近，这一点跟去年钢铁、煤炭的差别就比较大。钢铁、煤炭的需求虽然有增加，但距离我们所说的实际产能和规范产能都有比较大的空间，而这个空间也是钢铁、煤炭去产能比较明显的重点，就是把这些空间给压缩掉。但电解铝应该就很难看到能够明显的把电解铝的实际产能有一个比较大幅度的下压的现象，因为需求还是放在那的，没有办法把实际的产能降的太低，否则的话供不应求的压力会比较大，也不符合供给侧改革的目的。
电解铝企业所面临的经营环境也不太一样。去年年初，刚开始说煤炭、钢铁行业的去产能，大家都比较清楚，很多钢铁煤炭企业，或者整个行业层面上，都是处于很低的低谷，企业大面积的面临亏损现状。但现在的电解铝行业就不太一样，整个行业还是有一定的盈利面，价格已经比去年前年最低点有了比较大幅度的抬升，当然抬升的幅度可能不如煤炭、钢铁那么高，但对于企业而言和对于整个行业而言，一定是有利的。
还有一个差别是，会存在结构性的差异。目前虽然整个行业赢利的基本面还可以，但行业内部的差别比较大，有些企业盈利水平确实比较高，但有些企业应该来说，盈利压力还是比较大的，这种差异我觉得应该是对市场最重要的影响。
电解铝去产能对行业利差的影响
说到底，刚刚所讲的这些电解铝的供给侧改革以及与煤炭、钢铁的差异，可能带来的结果就是电解铝行业债券所受益的幅度，或者受益的力度应该是不如去年钢铁、煤炭那么大。
一方面是由于价格的问题，经过去年一年整个中上游工业品价格的上涨，电解铝价格也有一定的涨幅，今年看去产能，虽然价格上涨肯定有，但幅度没那么大。另一方面，电解铝行业的成本端的波动可能比较大，它不太像煤炭一样，成本可能相对比较固定，尤其是今年煤炭的价格还比较高，今年的预期也比去年平均水平要高很多，对于电解铝行业内部的盈利也好，改善的力度肯定是不如钢铁、煤炭。
从这个角度来讲，电解铝去产能对于债券市场，受益于电解铝去产能的幅度，可能相对比较有限，尤其是去年到现在电解铝行业，经测算的行业利差，也已经有了一定幅度的下降。目前电解铝行业的利差，普遍来讲可能在80BP左右，相较于去年最高的水平可能有点下降，目前80BP的利差水平在历史上大概处在75%的中位数上，和钢铁、煤炭整个行业的情况也差不太多，所以说未来如果说看整个电解铝行业的行业利差继续收窄的话，空间是可以看的，但可能看不了太大。
我这里可以举一个参考的对比指标，就是今年钢铁行业的行业利差。今年年初时钢铁行业跟煤炭行业两个行业的行业利差其实相差不大，基本是接近的。但后来我们知道，先是有明确的要求要把所有的地条钢全部取消掉，这是对钢铁价格的一个支撑；第二个是后来出台的2+26城市空气环境治理的办法，这个办法对于钢铁未来产量的抑制和供给端的压力，相对来说比预期的压力要更大一点，供不应求的空间也比以前预期的要更强，最终导致钢铁价格的预期相对煤炭更乐观一些。钢铁的行业利差比煤炭的行业利差，目前为止下行了或者缩窄了30-40个BP，这段时间伴随着整个钢铁、煤炭行业的利差都在收窄，但钢铁的收窄幅度更大，大概已经回到了2015年年末的水平。我认为电解铝可能也有类似的下降，可能从当前的行业利差水平静态来看，会有进一步的缩窄，可能在20-30个BP之间，大致位置和2015年差不太多。
电解铝去产能下的债券筛券思路
从整个行业的角度来讲，对于发行人而言，我觉得是要做一个进一步的细化，在债券市场上也都有相应的存量债券，不管是中铝、云铝还是神火，大家都可以参考，我这里不讲公司，主要讲一些思路供大家参考。
第一个思路是产量与产能关系的问题。电解铝企业的产量是否会受到影响，可能跟企业本身的实际产能、实际产量与合规产能之间的差异关联度比较大。像中铝它的产能肯定比产量要高，它可能的受益就比较大。但对于一些其他的企业，可能就不是那么好，有可能它现在的实际产能或者说产量远远高于它的合规产能，这个时候它就面临一定的压力，如果还包含一些不是那么合规的产能，它面临的压力会更大一些，尤其是未来新的去产能政策都能落地的话，这些企业压力可能更大。从边际上来讲，他们的经营、盈利包括现金流等，可能相对整个行业而言是有走弱的。
第二个思路是观察电解铝企业的产能地域分布。因为不同地域面临的压力不太一样，尤其是刚才讲的2+26个城市的空气污染防治问题，京津冀和山东、山西、河南，这几个地区在环保上的压力更大，在产能的利用上可能面临的压力也会更大一些。另外，电解铝企业存在实际产能、合规产能以及闲置产能的差别，地区之间的差异比较大，虽然说存在可以置换产能的空间，但是虽然有些地区可能有很大的闲置产能，这些闲置产能能否有效的被利用，或者说不同的企业之间是否可以做闲置产能的相互置换，都有一定不确定性，这时还是需要对不同发行人的产能地域分布做细化，尤其是近几年产能上涨比较快的地区，可能最终面临的压力也会更大一点。
第三个思路是考虑一下电解铝企业面临的环保压力。因为今年对于过剩产业而言，环保是一个很重要的考量因素，尤其是对于电解铝这种高耗能，污染也比较大的行业来讲，企业的环保能力环保压力可能存在一定的差别，这个时候也需要关注不同发行人在环保上面临的压力，是否存在一些不一样的地方。
风险提示：
电解铝去产能不及预期
杨诚笑18616797986
孙亮15021163017
田源13811516328
王小芃13401186193
刘子渊15101509206
杨洋18603006849
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改革研究需要回答5个根本问
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