下周债市做多的胜率和赔率降低（金融市场周报12月16日-20日）

下周核心观点：

一是债市。展望： 下周是数据真空期，预计债券的主要影响因素是跨年资金面、资产荒、降准降息和央行约束等。预计下周降准的概率增加，跨年资金面不会明显收紧，债市在资产荒和降息降准预期下，依然有做多的冲动。但是，目前收益率下行速度过快，10年国债收益率与政策利率（7天逆回购）利差已经来到了不足17bp，客观来说，央行这个时候频繁约谈有其合理性，下周债市做多的胜率和赔率均明显下降。

策略： 对于交易盘，追高的胜率和赔率明显下降，尤其是央行再次约谈或者采取其他行动的概率仍较高，保守的机构，建议先观望，等待更好的交易机会，激进的机构可按照“逢调买机”的思路“低仓位”参与。对于配置盘，尽管配置价值也有所降低，但“早配置早收益”依然成立，建议坚持逐步加仓，逢收益率上行，有序配置。

二是资金。 预计央行会呵护跨年资金面，投放大概率增加，降准概率也较高，下周资金面总体平稳。

三是票据。 预计下周票据收益率大概率依然低位震荡，需要密切关注大行供求，如果大行收票减少，可能出现翘尾行情，如果大行收票积极，票据收益率可能继续走弱。策略上，根据自身贷款情况，灵活应对。

正文

一、经济金融

（一）国际主要数据

1.美国经济数据好于预期，12月降息25bp，但明年降息幅度减小。

一是经济增速加快，好于预期。第三季度实际GDP环比折年率3.1%、前值3%、预期2.8%。

二是通胀小幅反弹。11月PCE物价指数同比2.44%、前值2.31%，环比0.13%、前值0.23%；核心PCE物价指数同比2.82%、前值2.79%，环比0.11%、前值0.26%。

三是就业数据有所改善。12月7日续请失业金人数187.4万人、较上周减少0.5万人；12月14日初请失业金人数22万人、较上周减少2.2万人。

四是美联储12月份议息会议决定降息25bp，但表态鹰派，与9月份会议相比，对明年的降息预期，有4次改为2次，明年和后年的预期利率水平有所抬升。

2.欧洲经济总体较为疲软。

一是进出口数据小幅改善。10月欧盟出口同比0.9%，好于前值的0.5%；进口同比3%，好于前值的0.1%；

二是通胀数据同比温和回升。11月欧盟CPI环比-0.2%、前值0.4%，同比2.5%、前值2.3%；核心CPI环比-0.5%、前值0.3%，同比2.9%、前值2.9%。

三是12月12日欧洲央行决定将三大关键利率均下调25个基点。这是今年6月宣布降息后，年内第四次降息。存款机制利率降为3.0%，主要再融资利率降为3.15%，边际借贷利率降为3.40%。

（二）国内经济

1.11月主要经济数据。 总体来看，呈现“生产旺盛，需求走弱，供需矛盾加剧的特点”。具体如下：

生产方面，受一揽子增量政策影响，尤其是“两重”“两新”等增量政策支持，工业增加值增速加快，好于预期。 11月份工业增加值同比增长5.4%、前值5.3%、预期5.21%。三大门类看：采矿业增加值同比增长4.2%，较1-11月均值高1个百分点；制造业增长6.0%，较1-11月均值高0.1个百分点，其中高技术制造业增长7.8%，较1-11月均值降低1.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%，较1-11月均值低4.2个百分点。

内需方面，总体走弱，结构上，消费走弱，地产投资拖累加剧，基建和制造业投资维持高增。 具体来看：

消费方面，增速放缓，大幅低于预期。 11月社会消费品零售总额同比3%，预期5.3%，前值4.8%。消费增速下滑，有双11活动前置的影响，但与就业和居民收入不强仍是最主要原因。

固定资产投资方面，受地产拖累，增速有所下滑，结构上，房地产拖累加剧，基建和制造业投资维持高增。 1-11月固定资产投资同比增长3.3%，预期3.44%，前值3.4%。从三大分项来看：

一是房地产拖累加剧，不及市场预期。前11个月，房地产开发投资累计同比增速-10.4%、前值-10.3%、预期-10.2%，反映出，尽管销售有所改善，但投资仍在下滑，房地产止跌回稳仍需要政策加持。

二是制造业投资维持高增速，基本符合市场预期。得益于“两新”政策支持，制造业投资维持高增，前11个月，累计同比9.3%，持平前值，基本符合市场预期。

三是基建投资维持较高增速。随着超长期特别国债和地方政府专项债发行使用，“两重”建设加快推进，更多实物工作量加快形成，前11个月，基建投资同比增速9.39%，前值9.35%，预期9.45%。就业方面，形势总体稳定。1月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。

2.高频数据，生产指标多数改善，住房和汽车销售较好，出口有韧性，通胀偏低。

生产方面，多数指标改善。

一是唐山高炉开工率小幅回落。本周值91.93%，周环比-1.55%（上周值1.06%），周同比3.79%（上周值7.44%）。

二是螺纹钢产量小幅回升。本周值218.68万吨，周环比0.31%（上周值-2.03%），周同比-16.4%（上周值-16.02%）。

三是水泥价格企稳。本周值132.25，与上周基本持平，周环比0.01%（上周值-0.92%），周同比16.98%（上周值17.06%）。

四是汽车生产总体较好，大型车生产改善，小型车生产维持高位。全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率62.12%，周环比8.53%（上周值-2.74%），周同比7.77%（上周值-4.02%）；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率79.06%，周环比-0.05%（上周值0.1%），周同比9.38%（上周值9.28%）。

五是江浙地区涤纶长丝开工率高位小幅改善。本周值89.69%，周环比0.7%（上周值-0.2%），周同比6.14%（上周值4.3%）。

需求方面，住房和汽车销售较好，出口有韧性，通胀偏低。

一是住房销售维持改善态势。新房方面，12月以来，30大中城市商品房成交面积同比2.76%，前值19.83%；环比9.52%，前值19.81%。二手房方面，一线和杭州、苏州等城市销售情况持续改善。

二是汽车销售保持较好势头。 根据乘联会数据，12月1-15日，乘用车市场零售108.3万辆，同比增长34%，较上月同期增长14%；厂商批发113.8万辆，同比增长39%，较上月同期增长4%；其中，乘用车新能源市场零售53.6万辆，同比增长71%，较上月同期增长6%；新能源批发58万辆，同比增长68%，较上月同期增长2%。

三是出口指数多数环比改善。上海出口集装箱运价指数、波罗的海干散货指数和中国出口集装箱运价指数环比均下跌，周环比分别为0.24%、-7.55%和0.35%，前值分别为5.67%、-8.37%和1.43%；同比涨幅收窄，周同比分别为90.45、-52.78%和69.51%，前值分别为118.05%、-54.83%和70.94%。

四是通胀仍然偏低。生产资料价格指数103，好于上周的102.79；食用农产品价格指数107.47，不及上周的107.69。

二、流动性分析

（一）央行操作。

一是量的方面 ，央行本周公开市场投放量较少。本周美联储议息会议表态鹰派，预示明年降息步伐放缓，日本央行宣布延迟加息，正反两方面共同导致美元指数显著增长，人民币汇率贬值压力增大。受汇率掣肘，央行投放谨慎，本周公开市场操作净回笼4302亿元。

二是价的方面 ，本周LPR未调整。预计主要受银行净息差较窄和汇率贬值掣肘。

（二）市场流动性

1.存款类机构质押式回购利率（DR）

尽管央行公开市场投放较少，但本周资金面由紧转松，市场推测或许央行通过购买国债释放流动性（潜在证据：本周短债收益率大幅下行），主要资金利率转为下行。 截至周五，存款类机构质押式回购利率较上周五：DR001加权下行0.1bp至1.4153%，DR007加权下行11.7bp至1.5713%。

2.同业存单。本周同业存单利率供求较为均衡，收益率涨跌互现。

一级市场，股份制行同业存单发行利率普遍小幅上行，1个月1.7%，较上周上行1.5bp，主要受跨年影响；3个月上行5.5bp至1.685%，6个月上行4.14bp至1.6914%，1年期上行0.01bp至1.659%。

二级市场，AAA级同业存单利率涨跌互现，1个月下行2.33bp至1.7067%，3个月下行0.47bp至1.6858%，6个月上行1.3bp至1.6705%，1年期下行1.89bp至1.6275%。

3.流动性展望。 下周流动性缺口主要受央行逆回购到期1.68万亿元、跨年因素影响下银行融出资金减少。流动性补充方面，政府债发行大幅减少，净还款1398亿元；下半月财政支出往往加大，预计对流动性有一定补充；另外，预计央行会呵护跨年资金面，投放大概率增加，降准概率也较高。总体来看，央行呵护下，下周资金面总体平稳。

三、利率债分析

一级市场：本周政府债发行大幅缩量，净发行量为负，发行情况较好。

一是国债发行量大幅减少。国债发行3只、1011亿元，较上周减少1808亿元，净融资-835亿元，较上周减少2904亿元。

二是地方债发行量大幅减少。发行17只、358亿元，较上周减少4229亿元，净融资150亿元，较上周减少4398亿元。