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客户集中度过高，继“商誉”后的又一个“地雷”？
一个客户=一半估值
时隔三个月，国旅联合和新线中视再次谋求重组，对比前后两个重组方案，标的新线中视估值、客户资源以及业绩承诺都发生了重大变化，尤其是新线中视的重要客户完美世界的流失是造成上述现象的关键原因。
完美世界不仅是新线中视重要客户，也是其重要的供应商，第一次重组推进中，完美世界与标的终止合作，直接使得第一次重组搁浅。简要回顾重组历程如下：
2015年9月，标的新线中视开始开展游戏行业的互联网广告投放业务，业绩在2016年第一季度开始出现大幅增长；
2016年4月，上市公司国旅联合即筹划重大事项，发行股份及支付现金作价4亿元收购标的新线中视；
2016年12月，标的第一大客户，同时也是最大供应商完美世界下属单位与标的开始解除合同，上市公司随即选择终止本次重组；
2017年3月，国旅联合再次发布公告，拟通过现金收购及增资的方式再次收购标的新线中视，本次标的估值出现“腰折”仅为2.12亿元。
有社群小伙伴指出，在终止前一个月，在对于监管的反馈意见中，上市公司披露未有客户流失的情况。假如第一次重组当时已完成的话，那么之后出现的关键客户流失，对于上市公司的业绩又将带来业绩不达标的风险。
所以，本次重组中客户集中度过高，一个客户=一半估值的现象，是否会成为并购中继“商誉”后的又一个“地雷”呢？事实上，一个客户=一半估值，也间接体现了并购重组中收益法估值由于对未来的“过分贴现”，所带来的市值空心化的现象。
背景回顾
2017年3月24日，中国证监会召开新闻发布会，其中重点提到了“类借壳”，尤其是重点关注了“三方交易”，其中，国旅联合收购新线中视也是一个典型的“三方交易”。
上市公司国旅联合成立于1998年，2年后在上海交易所挂牌上市交易。原第一大股东中国国旅集团有限公司持有上市公司总股本的17.03%。
2014年1月10日，中国国旅集团有限公司与当代资管签订了《股份转让协议》，约定由当代资管受让其持有的上市公司73,556,106股股份；2014年3月31日，上述股份转让全部过户手续完成。本次股权转让完成后，上市公司第一大股东变更为当代资管。
2016年1月，经中国证监会核准，上市公司向当代旅游、金汇丰盈非公开发行股份共计72,936,660股。本次非公开发行完成后，当代资管持有上市公司14.57%的股份，当代资管及其一致行动人当代旅游、金汇丰盈合计持有公司146,492,766股股份，占本次发行后公司总股本的比例为29.01%。
至此，当代资管成为上市公司的控股股东，当代资管及当代旅游的实际控制人王春芳先生成为公司实际控制人。国旅联合的股权控制关系如下所示：
实际控制人王春芳先生主要履历如下：
曾任石狮百业有限公司总经理、广东旭飞集团有限公司董事长助理及总经理、深圳富 春东方(集团)有限公司副总裁等。现主要任鹰潭市当代投资集团有限公司董事长 兼总裁、当代东方投资股份有限公司董事长等。
国旅联合原主营业务是以温泉主题公园为单一业务主线，着重发展以温泉为核心资源的休闲度假开发建设与经营管理。2015年，根据自身资源及外部环境变化带来的机遇与挑战，国旅联合将发展战略调整为户外文体娱乐，在保留原有温泉主题公园的核心资产（颐尚温泉酒店）的基础上，将体育产业与文化娱乐产业作为国旅联合新的发展双引擎。
近两年，国旅联合始终坚持户外文体娱乐的发展战略，先后注册成立了国旅联合体育发展有限公司和苏州国旅联合文体投资中心（有限合伙）等企业作为公司发展户外文体娱乐业务的平台，投资参股了北京猫眼视觉科技有限公司和厦门风和水航海文化发展有限公司等企业以实现公司户外文体娱乐发展战略的落地并提前介入相关产业细分领域，与国家体育总局体育信息中心和上海小葱文化传播有限公司共同签订了《中国电子竞技嘉年华合作意向书》并共同承办了首届中国电子竞技嘉年华，与合作伙伴共同出资设立了南通慕华股权投资中心（有限合伙）等并购基金、以体育和文化娱乐为主要投资方向，以配合国旅联合进行并购与产业整合。公司在稳步发展优势温泉旅游资源基础上，通过上述举措积极进行产业布局，实现向户外文体娱乐行业延伸拓展。
不过，公司近三年业绩不尽人意，具体如下：
本次重组之前，上市公司最近三年都未进行重大资产重组。
遭受“黑天鹅”，估值“腰折”
2016年4月5日，上市公司发布停牌公告，拟筹划重大资产重组；2016年7月11日，公司召开董事会审议通过了《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》：
公司拟以发行股份及支付现金的方式，合计作价4亿元购买樟树市毅炜投资管理中心（有限合伙）和卢郁炜合计持有的北京新线中视文化传播有限100%的股权，并向厦门当代北方投资管理有限公司、鹰潭市当代管理咨询有限公司及厦门当代南方投资有限公司非公开发行股份募集配套资金，配套资金总额不超过1.925亿元。
标的新线中视的主营业务为互联网广告业务，通过整合上游客户资源和下游媒体渠道资源，帮助客户有效提高互联网营销的针对性和转化效果。
值得注意的是，标的新线中视客户主要集中在游戏行业。新线中视已直接或间接与完美世界、网易、腾讯等多家著名游戏公司建立合作关系，为多款热门游戏例如Dota2、射雕英雄传手游、问道手游等进行了高效、精准的产品推广。
公司披露本次重组目的在于：
本次重组符合互联网广告传媒行业的发展趋势和公司自身在户外文体娱乐的发展布局和发展战略。本次重组完成后，国旅联合将拥有内容变现渠道。
随着我国网络游戏行业营收规模持续快速增长，我国网络游戏行业的互联网广告投放规模亦持续快速增长，并已成为互联网广告的重要细分市场。
标的新线中视原主要从事策略创意业务，自2015年9月开始开展游戏行业的互联网广告投放业务，依托于核心团队在游戏行业互联网广告领域的专业服务能力以及过往成功推广案例，其互联网媒体资源整合和推广能力获得了广泛认可。但由于新线中视开展该项业务的时间尚短、游戏行业与互联网媒体行业的集中度较高等因素，目前已与新线中视建立合作关系的上下游企业数量有限，新线中视对重要客户与供应商的依赖度较高。同时标的的主要供应商还是标的的主要客户。
具体情况如下：
报告期内，新线中视向前五大销售比例较高，主要系新线中视尚处于业务开拓期、达成合作关系的客户数量有限，以及游戏行业集中程度较高、主要游戏厂商广告投放金额所占据的市场份额较大所致。
报告期内，新线中视前五大客户及销售情况如下：
报告期内，新线中视前五大供应商及采购情况如下：
由于完美世界旗下同时拥有游戏业务及互联网媒体渠道资源，因此，报告期内新线中视不仅为完美世界（北京）数字科技有限公司提供针对其游戏业务的策略创意业务及在其他互联网媒体的广告推广业务，同时亦向其采购互联网媒体资源用于新线中视其他客户的广告投放。
由此可见，完美世界作为标的新线中视第一供应商&客户，对标的业绩的稳定及增长至关重要。
第一次重组方案受到了多次问询及反馈，监管的二次问询中重点指出标的业绩的真实性需要进行专项核查，尤其需要全面梳理并补充披露标的与完美世界所有商业合同的签署情况，并披露双方是否存在暂停合同签署或停止业务合作的情形。
2016年11月12日，国旅联合回复，截至本回复报告出具之日，不存在因与完美世界（北京）数字科技有限公司及其下属企业、关联企业暂停合同签署或停止业务合作、未披露的影响各方继续合作的重大事项或重大不确定性等负面事项对新线中视未来业务稳定性及经营业绩造成重大不利影响的情况。
不过时隔1个月，2016年12月10日，公司即发布《关于终止重大资产重组暨继续停牌公告》，本次重大资产重组终止原因如下：
客户集中度过高的风险“兑现”，标的估值随即出现腰折，下降至2.12亿元。
估值“腰折”，如何调整？
主打营销产品的公司，在证监会审核过程中，出现了主要客户流失及持续盈利能力风险：
2015年和2016年，新线中视向完美世界旗下游戏公司提供广告营销服务所取得的收入占各期营业收入比例分别为43.12%和26.03%。但截至2016年末，新线中视与完美世界已基本停止业务合作。
不过坚持“产业转型”的国旅联合，依然选择继续收购新线中视。那么该如何调整呢？
（1）降低监管门槛：发行股份收购资产调整为现金收购+增资
与前次发行股份及支付现金收购的方案不同，本次方案调整为现金收购及增资。本次交易转为现金收购的非行政许可方式，由于不构成重组上市的现金收购方案不需要上会，所以本次方案监管门槛有所降低。具体方案如下：
国旅联合拟以现金收购新线中视本次增资前40%的股权（对应新线中视本次增资前注册资本人民币40万元），同时拟以现金认购新线中视新增注册资本人民币22.45万元。本次重组完成后公司将持有新线中视51%的股权。
其中本次股权转让的交易价款为8,000万元，增资的交易价款为4,490万元，合计作价1.249亿元。
（2）估值及盈利预测下降：失去主要客户&供应商
前次重组，标的收益法估值为40,067.69万元，评估值较账面净资产增值38,734.60万元，增值率2,905.64%。
本次重组，标的收益法估值为为21,172.44万元，评估值较账面净资产增值18,935.99万元，评估增值率846.70%。
估值下降的核心原因即新线中视与完美世界（北京）数字科技有限公司已经基本停止业务合作。基于谨慎考虑，本次评估中新线中视预测期内营业收入未再包括来源于完美世界（北京）数字科技有限公司的情形，相应新线中视预测期内营业收入及对应成本亦有所降低。
盈利预测也几乎对应“折半”，如下：
其他的调整包括，上市公司控股股东也放弃了之前重组的配融份额。业绩承诺方面，交易对手卢郁炜承诺，新线中视2017年、2018年、2019年净利润分别不低于人民币3190万元、4150万元、5400万元，分别比评估机构的预测高54%、64.7%、76.8%。
并购汪点评
一个客户=一半估值的现象，本质上来说，最大的启示意义在于：并购重组中，收益法对于未来存在过度贴现的问题，同时通过业绩对赌进一步被放大。这一点在轻资产上体现的尤为明显。
前次重组，标的收益法估值为40,067.69万元，评估值较账面净资产增值38,734.60万元，增值率2,905.64%。
本次重组，标的收益法估值为为21,172.44万元，评估值较账面净资产增值18,935.99万元，评估增值率846.70%。
事实上，两次重组通过基础资产法时的评估值相差并不大。
为什么采用收益法？
公司披露原因为：被评估单位为轻资产企业，其核心价值是凭借移动互联网广告高速发展态势，管理团队丰富的行业经验，优质客户资源，设立以来创造的良好市场口碑等因素综合体现。这些给企业带来持续经济利益的资源并未在会计报表中体现。收益法在评估过程中不仅考虑了被评估单位申报的账内账外资产，同时也考虑了上述综合因素对获利能力产生重大影响的因素。被评估单位为互联网服务公司，考虑到被评估单位其受益于市场开拓、项目运作、经验积累等因素的盈利能力之间的相关性更为密切，选用收益现值法能够更加充分、全面地反映被评估单位股东全部权益价值。
同时，收益法评估会进行很多的一般假设和特殊假设，其中客户的稳定也是至关重要。新线中视的主营业务收入共分为两大类：广告投放业务、策略创意业务。
通过收益法进行评估时，对新线中视的未来财务数据预测是以新线中视2014-2016年的经营业绩为基础，并依据新线中视2017年-2021年的规模及财务预测。其中，因新线中视自2017年起不再和完美世界（北京）数字科技有限公司合作，为方便对比，特别列示了新线中视2016年剔除完美世界（北京）数字科技有限公司相关业务后的相关指标。
新线中视历史年度主营业务收入情况见下表：
新线中视以前年度各类业务毛利率水平，如下：
由此可见，正是在收益法评估的情况下，一个客户=一半估值的现象是可以理解。在之后，
那么，客户集中度是否会成为下一个“地雷”呢？
小汪@并购汪在《2017年首例被否！溢价22倍且盈利能力存疑？金利科技该如何调整方案 | 小汪天天见》中着重指出了一个重要的监管边界：
标的盈利能力的核心问题：历史业绩的真实性+未来业绩增速的合理性
对于标的属于互联网、游戏、营销等轻资产时，业绩的真实及可持续性则尤为关键。标的力实业在一定时期出现大幅增长时，业绩的真实性则最为监管所看重。而标的这种比较依赖客户的资产，客户情况的披露情况是监管的重点所在。
在本方案中，还存在既为客户又为供应商的情况存在，其中是否存在“关联关系”以及交易往来中定价等公允性也是重点。这都会影响标的的持续经营及盈利情况。
所以本次调整后的方案中，标的客户情况依然是问询重点。
小汪@并购汪在之前的跨境交易中也进行了分析，在《3个Earnout，无穷种支付：对赌大革命 | 小汪天天见》中重点指出了，Earn-out是一种定价和支付的机制，接近于“或有对价”，同时可以达成某种对赌效果，即：达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款。而在实际应用中，Earn-out的条件设置通常有以下三种类型：
能够反映和体现企业经营状况的相关财务指标，例如最常见的净利润、GMV、EBITDA等。主要用于衡量标的企业的经营情况；
是否达成会对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标，例如是否能够拿到某一特定合同、某些特定的监管许可等。主要用于特定目标将会对标的方企业价值产生重大影响的交易；
某些会影响到标的方经营的外部市场相关指标，例如大宗商品的单价等。主要用于降低和分配由于外部市场的不确定性而产生的风险。
其中最为典型的案例即，梅泰诺跨境收购海外互联网营销行业标的BBHI。标的BBHI的重要客户为Yahoo。方案中具体的Earnout设置如下：
上市公司设立的收购主体上海诺牧还与交易对方Starbuster签订了特别的“Yahoo补偿机制”：在交割完成后的12个月以内，一旦与Yahoo的合同终止，且在Yahoo合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，则激活Yahoo补偿机制。
补偿金额不超过2亿美元。如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同正式终止前找到与Yahoo同等级别的合作方并签署替代合同，则yahoo合同终止被视为没有发生或不再持续。
换言之，如果BBHI失去了Yahoo的相关业务合同，且无法找到同等量级的合作方，签署替代合同，交易对方将对上海诺牧赔偿不超过2亿美元的现金。
这种为特定合同设置补偿条款的方式，在一定程度上和Earn-out中，设置达成某一目标，或获得某一合同，才支付一定价款的形式，具有一定的相似性，且同样具有降低买方风险的作用。
未来在并购2.0时代，重组的达成会更难，对于上市公司未来在通过重组进行转型的过程中，如何合理分配风险，并加大交易弹性，都是需要认真考虑的因素。然后只有专业才能打动专业，一天精华研讨班，并购汪开讲啦。关于目前市场最新的“疑难杂症”，这里都为您解惑！
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