【国君固收】3万亿、2.3%和3.2%，哪个阻力位更强？_3月外储及非农数据联合点评

3月外汇储备数据公布：周五（4月7日），央行公布3月官方外汇储备数据：①以美元计价，3月末外汇储备余额30090.8亿，环比“两连增”，较前值上升39.6亿；②以SDR计价，3月末外汇储备余额22177亿元，较前值下降19.2亿。对此，我们点评如下：

图1  美元计价外储“两连升”

外储连续两个月站稳“3万亿”的原因。①3月尽管美债经历加息冲击，但“格林斯潘难题效应”再现，美债长端收益率仍在下行，资产价格对外储提供正贡献。②3月美元小幅走弱，美元指数环比下跌0.79%，提升非美元资产估值，利多美元计价外汇储备。③资本管制下，资金流出仍然受到较强控制，资本流出有限。④季节性规律作用，去年3-4月份，外储同样阶段性回升。剔除估值效应后，3月外汇储备小幅下降约30亿美元，资本流出压力依然可控。

图2  剔除估值效应，外汇储备小幅下跌

汇率短期继续窄幅震荡，但二季度边际压力将增加。1月下旬以来，USD/CNY基本维持在6.8-6.9一线窄幅震荡，短期看打破这种格局的力量并不明显。我们在年初提示的支撑汇率的两个因素仍在发挥作用：①影响资本“溢出”规模的“超额流动性”减少。一方面是由于源头上货币政策转向“中性”，另一方面是由于经济内生企稳带来的内部“流动性消耗”增加。②国内管制政策仍在深化。可以看到2月货物贸易结汇占出口金额的比重大幅提升至67%，创汇改后新高（其中有春节因素扰动的影响，但不能完全解释），猜测一定程度上受到“政策指引”的扰动。此外，近期的外部环境也比相对宽松，美元指数整体疲弱，一方面是由于川普新政在推行过程中遭遇阻力，川普交易降温；另一方面也由于全球避险情绪升温（且叙利亚冲突等风险事件与直接美国相关），日元等走强拖累美元指数。

展望未来，外储流失压力并未消除，货币政策易紧难松。虽然美元计价下的外汇储备“两连升”，但不应忘记人民币汇率整体上仍处在趋势性的贬值通道中，二季度可能会再次出现压力的释放窗口。需要担心的几个潜在催化剂包括：①美联储缩表预期的影响显性化，从而带动美元走出弱势通道；②进口价格上涨对商品贸易顺差构成进一步侵蚀；③政策暂时走出“敏感期”，维稳意愿阶段性弱化。

3月美国非农就业数据公布：美国劳工部周五（4月7日）晚间公布的就业数据显示：①3月新增非农就业仅9.8万人，远低于市场预期（18万人），较前值（21.9万人）明显回落，创2016年5月以来新低。②U-3口径失业率再降0.2个百分点至4.5%，市场预期和前值均为4.7%。③劳动参与率持平于63.0%。④每小时工资环比增长0.2%，与市场预期持平，前值上修0.1个百分点至+0.3%。数据公布后，市场再度出现“过山车”行情：消息甫一公布，美元指数与美债收益率大幅下行，10Y美债一度跌破2.3%；不过，随后行情反转，美元指数和美债收益率双双回升，收复全部跌幅。我们的点评如下：

每年都有“天气冲击”，不必过度解读。3月新增非农大幅低于预期，与此前公布的信息有些矛盾：①周三公布的“小非农”ADP就业大增26.3万，表现相当优异；②3月ISM制造业PMI就业分项大幅走高至58.9，创近5年新高。我们认为，3月非农的意外不过是一次由临时因素导致的统计意义上的“假摔”，不必赋予过多的基本面解读。历史上，几乎每年冬季非农都会因“天气冲击”出现一次季节性的下探（例如2013年12月、2015年3月、2016年1月等），代表性的特征是受气候影响较大的建筑业就业出现异动。3月建筑业就业较2月大幅减少5.3万人，符合“天气冲击”的特征，从这个意义上看，3月非农走弱算不上什么意外，只是今年的暴雪来得晚一些而已。

“后复苏周期”，别再盯着就业增长。我们更想强调的是，现阶段不宜再简单地盯住非农就业增长这个单一指标（这一数据可能仅具有高频交易价值）。美国的失业率水平已经降至4.5%，这是一个几乎接近“充分就业”的水平。非农增长的一般规律是：在失业率拐头向下的初期增长较快，而在接近均衡的时候，增速会出现自然的放缓。也就是说，即使未来非农不能回到20万以上的高位，也不代表美国劳动力市场出了问题。现阶段，更应该关注的是劳动力市场的闲置是否出清（即工资这一价格指标），事实上，近期市场对工资增速的关注度明显要高于非农本身。

单月非农无碍美联储“缩表预期”升温。3月FOMC会议纪要传递出几个比较重要的增量信息是：第一，缩表可能在今年晚些时候就会启动，这一时间点是略超市场此前的预期。第二，在真正缩表前，美联储一定会预先进行预期管理；这意味着，在接下来的FOMC会议中，不仅要关注对再次加息的指引，还要关注对缩表计划的提法。近期我们观察到美联储官员对缩表议题的讨论明显开始增加（无论观点正反），市场对缩表的预期可能会经历一个“从无到有”的过程。加息和缩表对美国债券市场的冲击，特别是中长期国债的影响可能有所差异。与加息直接挂钩的是短端利率，加息过程中期限利差一般会收窄，对中长端的传导存在障碍；但缩表直接影响中长期债券需求（扭曲操作后，美联储基本只持有中长期债券），可能会对长端利率形成更直接的推动。从非农公布后“利好不涨”可以看出，美债在2.3%附近面临明显的下行阻力，收益率的底部很可能已经显现。

新的趋势需要时间积累矛盾，短期内情绪面对市场的影响占主导。影响资产价格走势的因素很多，同一因素在不同阶段的影响权重也不近相同。外储两连升，中长期贬值压力未消；非农不及预期，不改联储紧缩进程。现阶段看，利好或利空的因素均在市场预期之内，债券市场未形成新的方向，短期内情绪面对市场影响力上升，近期叙利亚空袭、非农数据公布等均对全球市场造成了不小的冲击，此时在波动中找寻相对确定的底部将具有重要意义。

10年美债2.3，10年中债3.2？年初以来，10年美债表现出强烈的底部支撑位特征，即使昨日美国空袭叙利亚引发全球避险情绪高涨、非农数据不及预期，一度击穿该阻力位，但市场均快速调整，10年美债收益率均快速回到阻力位上方，在年内联储加息加快和缩表预期逐渐price in 的过程中，10年美债底部或有进一步抬升的可能。在人民币贬值预期长期存在的情况下，中美利差需要保持相对稳定的正区间，以对冲这一贬值预期。年初以来，中美利差的均值为90bp左右，与10年期美债底部2.3%相对应的，10年中国国债收益率底部应在3.2%左右。

图3  空袭叙利亚、非农不及预期，10年美债2.3%的阻力位仍然坚挺