【海油工程】Q1订单同比+129%，业绩受前期低毛利订单拖累【东吴机械陈显帆】

买入（维持）

投资要点

1 受前期低毛利订单影响，收入有所下滑

公司2018Q1营业收入12.56亿元，同比-10.17%，主要系海洋工程服务价格仍然处于谷底位置，且2017年下半年新接订单暂未实现大规模确认收入所致。从过去5年历史情况来看，公司Q1收入占比均不超过全年收入的15%，为每年收入结算的淡季。由于公司2017年末在手订单达到120亿元，一季度收入12.56亿元，订单56.80亿元，因此一季度末在手订单预计在164亿元以上。我们判断，公司2018年全年收入较2017年有望实现30%或更高收入增长。

2 2018Q1归母净利润-3.60亿元，较2017Q1归母净利润-1.70亿元亏损幅度加大

公司的销售毛利率为-12.14%，主要系公司收入规模下降，项目价格处于低位所致。三项费用方面，销售费用仅0.02亿元，管理费用达到0.90亿元，费用率7.17%，同比+2.26pct，主要系原年末计提的年终奖变为按月发放所致所致。财务费用1.42 亿元，财务费用率11.28%，较上年同期+8.36pct，主要系汇兑损失同比+1.38亿所致。扣除汇兑损失影响，公司Q1财务费用也处于低位。综合来看，公司三费率同比+10.74pct，主要系汇兑损失大幅提升所致。随着美元兑人民币的稳定，2季度后汇兑损失有望降低。

3 资产负债率继续创历史新低，资产质量持续优化

2018Q1公司应收账款 18.80 亿元，较上年末减少 9.41 亿元，下降 33.35%，主要是工程项目陆续收款结算，应收账款相应减少所致。资产负债率15.09%，较2017年底-3.46pct，持续优化资产，降低财务风险。公司经营杠杆空间大，在2006-2013年，公司资产负债率均在40%以上，而随着行业不景气，公司及时降低资产负债率，目前已达到上市以来新低，在行业景气度上行后，经营杠杆空间大。货币资金44.30亿元，占流动资产41%，现金流状况充沛。

4 订单增长强劲，国内100%增长，国外更超预期

公司一季度实现市场承揽额 56.80 亿元， 较去年一季度 24.82 亿元同比+129%，而2017年全年订单104亿元，2018Q1订单额已经超过2017年全年订单50%，增长态势喜人。分地区来看，国内市场承揽额 47.49 亿元，较去年同期 23.39 亿元有较大增长，其中，南海流花等深水项目订单逐步落地；实现海外市场承揽额 9.31 亿元，较去年同期 1.43 亿元明显增长，而2017年全年海外订单10.6亿，海外接单势头喜人，加拿大、沙特阿美等地区获得气田工程等项目。我们预计，在中海油2018年资本开支有望实现40%-60%的高增速情况下，公司国内订单高增速较为确定。而国外订单进度超预期落地，也体现公司在海外接单能力逐渐增强。

5 多重因素助推油价复苏，油价与股价背离凸显价值洼地

近期受中东地区政局动荡、沙特阿美上市影响，叠加全球经济持续向好以及美元持续走弱等多重因素影响，油价持续走高，布伦特原油价格突破60美金这一景气度复苏的分水岭，升至75美金，持续刷新2014年12月份以来新高；油价与股价背离趋势持续，油服板块价值洼地得以凸显。本轮油价在2016年初达到谷底，至今油价涨幅已经超过150%，但近两年来，油服板块盈利能力较强、行业格局较好的标的，股价均略有折损，油价与公司股价背离明显。随着行业活跃度实质性改善，油公司的资本开支也逐渐得以复苏，具备高盈利能力的油服公司更有望充分受益于行业景气度持续上行，逐渐修复盈利能力，进一步打开市场空间。

盈利预测与投资建议：

1：海油工程是中海油重要子公司，2018年将显著受益于中海油资本开支提升，2018Q1已经体现其国内订单大幅提升；2：扩充产品线，扩大海外市场规模，提升国外订单量及盈利能力；3：资产质量与现金流良好，将率先受益于行业复苏；4：PB处于公司自身及全行业最底部，安全边际足。公司历史PB中枢值2倍以上，目前PB仅1.1倍，PB修复空间大。预计公司2018-20年营收134.5、179.0、227.2亿元，归母净利润预计为12.85、18.49、29.34亿元，EPS为0.29、0.42、0.66元，对应2018-20年 PE 20、14、8倍，维持“买入”评级。

风险提示

中海油订单毛利率不及预期、海外市场订单不及预期。

财务预测表