【国金化妆品|20年报点评】丽人丽妆：大客户流失影响逐步消除，20年业绩回升

丽人丽妆公司点评

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业绩简评

“双11”表现靓丽助力全年业绩。 公司公告2020年营收46.00亿元、同增18.72%，归母净利3.39亿元、同增18.70%，扣非净利3.09亿元、同增41.72%，EPS 0.92亿元。分季度看，20Q2~4营收增速分别为17.86%/12.09%/31.13%，净利增速分别为-2.41%/-6.21%/63.08%。其中20Q4营收增长提速主要获益“双11”代运营品牌表现靓丽。

经营分析

业务： 20年零售、运营营收占比分别为94.84%/4.33%，分别同增17.90%/51.39%，增速均较上一年提升。

平台： 天猫国内、天猫国际、其他平台营收占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。天猫国际20年快速发展，主要获益奥伦纳素海外旗舰店销售翻倍增长及新增渡美海外旗舰店。其他平台有跨境出口电商（东南亚市场）、抖音（合作雅漾、LG生活与健康等）。

品类： 截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，以国际美妆品牌为主，此外公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。

毛利率35.90%（+0.29PCT）稳定；期间费用率24.52%（-2.45PCT）、受益规模效应下降；存货周转83.12天，较19年增加4天，主要为疫情下增加海外进口品备货，应收账款周转8.80天、较19年下降1.22天；计提1亿元资产及信用减值损失，其中主要为滞销及积压存货计提减值。

投资建议

18~19年受欧莱雅等大客户流失影响，公司业绩增速放缓。目前该影响逐步消除、同时后、雪花秀等韩系高端品牌客户2020双11表现靓丽，20Q4超预期带动20年公司业绩增速回升，未来公司发展多品牌/渠道，孵化自有品牌及拓展营销推广等领域。考虑天猫美妆将进入存量竞争，公司力争21年营收增4%、扣非净利增22%（目标完成21年业绩考核）。20Q4超预期，上调21~22年EPS至1.03 /1.19元，上调幅度为7.11%/2.42%，新增23年EPS为1.34元，对应21年PE为28倍，维持“买入”评级。

风险提示

库存积压存货跌价损失；客户终止合作；自有品牌发展不及预期。

20年公司营收同增18.72%、净利同增18.70%。 公司公告2020年营收46.00亿元、同增18.72%，归母净利3.39亿元、同增18.70%，扣非净利3.09亿元、同增41.72%，EPS 0.92亿元。扣非净利增速高于归母净利主要为政府补助（减少2527万元）、公允价值变动收益（减少1931万元）等非经常性损益减少。每股派发现金红利0.18元（含税）。

20年公司归母净利增速与收入相当，主要为净利率7.38%与上一年基本持平。细拆影响净利率的主要指标来看，毛利率总体稳定、费用率有所下降，资产减值损失较去年略有增加、计提1亿资产及信用减值损失（19年计提3285万元），其中存货跌价准备（计提损失8637万元）以及其他应收账款坏账准备（1376万元）、应收账款坏账准备（6.75万元），其中存货减值主要因滞销、积压以及产品更新换代等。

Q4表现亮眼，双11靓丽表现助推全年业绩增速回升至双位数。 分季度看，20Q2~4营收增速分别为17.86%/12.09%/31.13%，净利增速分别为-2.41%/-6.21%/63.08%。其中20Q4营收增长提速主要获益双11公司代运营品牌表现靓丽。2020 双十一期间，公司成交金额(GMV)再创历史新高，累计超过 30 亿元，共有后、芙丽芳丝、雪花秀、奥伦纳素、雅漾、施华蔻、兰芝等 7 个品牌进入天猫平台“亿元俱乐部”。

20Q2~4净利率分别为9.38%/6.27%/6.92%，分别较上一年同期降1.95PCT/降1.22PCT/提升1.36PCT。其中20Q2净利率水平下降主要为其他收益减少；20Q3净利率水平下降主要为销售费用率提升；20Q4虽毛利率下降、资产价值损失计提较多，但获益销售费用率下降，净利率水平同比提升。资产减值损失主要集中在Q1、Q4，20Q1~4分别为2891/129/929/4688万元。

※ 下半年零售模式增速提升至24.29%，20年运营模式大增51.39%，拓展品类/平台寻新机遇

分业务看， 20年公司零售（压货模式、赚取进销价差）、运营（管理模式、收取佣金）营收规模分别为43.62、1.99亿元，贡献营收比重分别为94.84%、4.33%，分别同增17.90%、51.39%，增速均较上一年提升。

其中零售业务下半年增长提速、预计主要获益四季度电商大促销售拉动，20H1、20H2增速分别为9.19%、24.29%。

运营业务20H1、20H2增速分别为50.41%、52.16%，对比2019年同降42.17%有显著改善，主要为代运营品牌后、欧蕙、珂莱欧等品牌增长拉动。

分品牌/品类看， 截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，并且以国际品牌为主，品牌覆盖高中低端多个客户群体，其中多个品牌的天猫旗舰店已成为品牌全球最大的在线专柜。

除夯实化妆品外，公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。

分平台看， 公司仍以天猫为主，其中天猫国际20年快速发展，主要获益电商零售业务模式下ErnoLaszlo（奥伦纳素）海外旗舰店销售翻倍增长，以及本年新增Tunemakers（渡美）海外旗舰店。20年天猫国内、天猫国际、其他平台营收规模分别为43.52、1.62、0.86亿元，占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。

公司20年在东南亚电商领域进行探索，先后在 Lazada、Shopee 等平台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作，目前业务开展顺利；同时在抖音上合作雅漾、LG生活与健康等。

※ 毛利率稳定、规模效应下费用降、存货周转有所放缓

20年毛利率35.90%、较上一年度增加0.29PCT、总体稳定，其中零售、运营业务毛利率分别为34.22%（-0.99PCT）、79.61%（+22.55PCT）。

20年期间费用率为24.52%（较上一年下降2.45PCT），其中销售费用率22.14%（-2.66PCT）、管理+研发费用率2.42%（-0.14PCT）。

20年底存货8.45亿元、较年初增加63.39%，存货周转天数为83.12较19年仍增加4天，主要为疫情下为避免公司部分品牌受到海外疫情的影响断供，提高部分品牌的备货深度所致。

20年底应收账款周转天数为8.80天、较19年下降1.22天。

经营活动现金流量净额为1.75亿元、同降20.52%，主要为购买较多存货所致，其中20Q1~20Q4经营性现金流量净额分别为-2.49/4.68/-4.86/4.43亿元。

※ 大客户流失影响逐步消除，20年业绩回升

公司主营国际美妆品牌电商代运营、以零售模式为主，集中在天猫平台。2017年及以前获益国际美妆品牌在天猫渠道的快速发展，2013~2017年公司营收及净利年均复合增速分别为72.99%、158.40%，营收规模由2013年的4.46亿元提升至2017年的40.06亿元，规模效应下销售与费用率持续下降、净利率水平不断提升，由2013年的1.33%提升至2017年的6.60%。

2018~2019年受到大客户流失影响，公司收入增速放缓至个位数。欧莱雅集团旗下的巴黎欧莱雅、兰蔻分别于2018年4月、7月终止合作，美宝莲于2019年8月转丽人丽妆天猫旗舰店经销（丽人丽妆天猫店总体月销量1000+件）。而终止合作前一年，2017年兰蔻、巴黎欧莱雅分别为公司第一、二大客户，合作模式为零售，贡献公司营收分别为5.63、4.24亿元，占当年公司总收入比重为16.47%、12.38%；2018年继兰蔻、巴黎欧莱雅终止合作后，美宝莲成公司第一大客户，贡献当年营收4.72亿元、占总营收13.08%。2018~2019年公司收入增速虽放缓，但净利率水平仍持续提升，净利仍维持双位数增长。

2020年大客户流失影响逐步消化，公司收入增速恢复至双位数，尤其是后、雪花秀等公司代运营韩系高端品牌“双11”表现靓丽，公司分享其成长红利（雪花秀与公司合作模式为零售、后为运营模式）。2019年后首次登上天猫“双11”美妆榜单第八、2020年提升至第四，雪花秀2020年首次登上天猫“ 双11”美妆榜单第八。2020年公司净利率水平与2019年持平，未延续此前提升态势，主要为资产减值损失较多，规模效应下费用率仍呈下降趋势。