主要观点总结
文章主要讨论了在当前经济形势下的货币政策调整，特别是MLF（中期借贷便利）和同业存单的比价关系。文章分析了MLF利率的稳定、同业存单的收益率下降，以及未来的MLF到期压力增大和货币政策工具的身份逐步淡出等问题。
关键观点总结
关键观点1: MLF利率的稳定和同业存单收益率的下降
今年以来，经济复苏进程不尽如人意，降息预期高涨。但MLF利率始终维持不变，而同业存单收益率则从年初的2.45%下行至目前的1.95%，与MLF利率出现倒挂。这一现象受到理财规模创新高和资产荒等因素的影响。
关键观点2: MLF到期压力增大
展望三、四季度，MLF到期压力将进一步增大。特别是8-12月的MLF到期量高达4.68万亿，对货币政策工具的身份将产生一定影响。
关键观点3: MLF政策属性的逐步淡化
从近期的货币政策解读来看，MLF的政策利率属性或将弱化。商业银正考虑发行1Y存单置换MLF，以降低全行负债成本并提升银行净息差。
关键观点4: 同业存单收益率的季节性特征
存单收益率具有季节性特征。后疫情时代，商业银行MLF到期置换对流动性产生影响，可能导致同业存单市场的供需变化。
关键观点5: 货币政策转向短期利率为政策目标利率的预期
预计下半年货币政策将逐步转向以短期利率为政策目标利率。假设央行继续维持稳健的货币政策取向，推演MLF置换操作下同业存单市场的供需变化。
正文
今年以来，经济复苏进程差强人意，降息预期甚嚣尘上，每次到月中总会有各种小作文对MLF和OMO的降息预期进行短暂的交易。其中有一个讨论颇多的话题就是关于MLF和一年期同业存单的比价。
面对新形势，上半年货币政策体现出相当的定力，MLF利率始终维持2.5%不变，市场对降息预期亦有所降温；另一方面，同业存单则在理财规模破新高、资产荒等因素共同影响下，收益率从年初的2.45%下行至目前的1.95%，与MLF利率倒挂超过50BP。
展望三、四季度，MLF到期压力增大、货币政策工具的身份逐步淡出，尝试推演后市演绎路径。
1-2月开门红激发资金需求，MLF-NCD利差相对较小，MLF到期增量续作2170亿元；3月起，资金面维持宽松基调，结合基本面持续疲软，弱现实下债券收益率走低，MLF也开启了连续5个月的缩量续作，截至7月，全年累计净回笼80亿。
如前文所述，MLF利率自2023年8月下调至2.50%后，已经连续一年时间未进行调整；从上半年MLF到期续作来看，虽然NCD-MLF利差走扩，但4至7月到期量较小，整体净回笼较少，缩量影响并不显著。往后看8-12月的MLF到期量，高达4.68万亿，到期的影响或将逐步放大。
从近期的货币政策解读来看，MLF的政策利率属性或将弱化。
6月19日，潘功胜行长提出进一步健全市场化的利率调控机制，考虑明确以某个短期操作利率为主要政策利率；
7月9日，央行推出临时隔夜正、逆回购操作工具，划定了以7天逆回购操作利率为锚，-20BP至+50BP的“利率走廊”；
7月12日，金融时报报道称LPR机制或将优化，改进方向主要是从此前的MLF利率调整为7天OMO利率。
从商业银行角度出发，目前可能是发行1Y存单置换MLF的最佳时机。当MLF利率逐渐退出货币政策利率的角色，置换MLF有利于降低全行负债成本，提升银行净息差，还能释放质押券，动力很足。
存单收益率在后疫情时代有着相当明显的季节性特征——一季度开门红，整体延续上年末利率水平；三季度资产投向少，且存单到期续发压力较小，收益率触底；四季度年终大考压力下，规模考核、监管指标考核引发收益率反弹。今年一个较大的流动性考验就是商业银行MLF到期置换对流动性的影响。
从7月份的发行情况来看，1Y期限供需两旺：截止7月15日，国有大行及股份制银行已累计发行1Y期限存单超4696亿元，当月占比达69%；发行量、当月占比分别是6月全月的76%与两倍，趁低价提前吸收1Y负债的军备竞赛或已开始。
上半年国内GDP同比增长5.0%，我们预期下半年货币政策将逐步转向以短期利率为政策目标利率，并假设央行继续维持稳健的货币政策取向，推演MLF置换操作下同业存单市场的供需变化。
测算潜在增发需求。
8-12月MLF累计到期4.68万亿。假设到期MLF以银行增量同业负债、7天公开市场逆回购、续作MLF进行置换，比例各1/3，对应同业负债的增量供给为1.54万亿；考虑上半年存单规模增长1.7万亿，暂假设8-12月存单增发需求在1.5至2万亿水平。
备案额度是否构成增发限制。
按2024年存单备案额度测算，7月17日国股行剩余可用发行额度3.87万亿；即便考虑不同机构主体发行意愿，额度使用情况有别，今年备案额度不构成存单供给的阻碍；
同业存款可作为同业负债的有效补充。
考虑2023年经验，四季度同业存款也将构成一股强力的供给力量。
