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AVB信托基础信息整理|MFREITs

无慢室 · 公众号 · · 2024-05-20 15:11

正文

本文来源于近期对AVB信托基础信息的整理，写一遍，加深印象。

AvalonBay Communities（AVB）【1】由两家公司合并而来。Avalon Property于1993年分拆上市，并于1998年与Bay Apartment合并，更名为今天的AvalonBay。后于2007年加入SP500指数，于2013年与EQR一起做了巨型收购并拆分了Archstone公司。

目前，AVB公司市值280亿美元。截至2023年年末，公司管理8.8万间Multifamily公寓，全部分布在东西海岸的核心城市，是美国另外一家专注于Coastal的大型蓝筹REIT。

1. 资产分布

截至2023年年末，AVB绝大多数的NOI都来自于六个区域，三个西海岸（北加州、南加州、西雅图）贡献了43%，三个东海岸（新英格兰，纽约/新泽西，中大西洋区）贡献了49%，两边加一起就是92%的NOI，是个非常典型的Coastal分布的公寓运营商，并且东西海岸分布均匀（不像ESS那样都是加州）。

浅蓝色的新进入市场，以德州和弗罗里达为主要目的地，sunbelt的领域，不过分布太少，无足轻重。

2. 资产特征

（1）经营特点

截止到2023年年末，一共管理8.8万间公寓，其中稳定运营的Same-Store（SS）口径有7.5万间公寓，规模非常大，略超过EQR（23年底8万间总数，SS口径7.6万间）。并且从平均租金来看，两家公司都专注于Coastal的发达市场，因此也租金更贵，两者平均租金都是大概3000美元一个月，这7-8万间公寓，每一年也都贡献19-20亿的NOI规模。

AVB的发展方式，如果从数据上看，是挺“正常”的。公寓总数量从20年前的4万多间增长到现在的8万多间，SS口径数量增长CAGR是4.8%，价格增长CAGR是3.2%，就是这么一年一年涨价，增长了20多年。

但是，如果仔细看发展方式，就能体现AVB的一个重要特点，即“开发业务”。上图中公寓总数和SS口径总数，在过去20年之间总有个不小的Gap，总有源源不断的公寓通过开发增加到稳定期运营的公寓当中，这是个不断开发补充的过程，因此形成资产规模的内生增长。

与其他的公寓REITs相比较，AVB的开发规模占比很大（别人也有），除了2013年跟EQR一起，从雷曼兄弟手里90亿美元并购并瓜分了巨大的公寓资产包Archstone之外，AVB就没有其他大型收购了，其规模增长主要靠自己拿地开发。

自己开发的好处，一方面在于成本可控，能得到更好的NOI Yield，显著高于市场Cap rate，另一方面可以使资产的成新率也更高，因此开发能力成为AVB创造价值的一个重要手段。在AVB的Investor Day介绍材料中，有一页非常重要的体现，如下：

在过去十年期间，AVB一共开发了100亿美元的公寓项目，这个数字比所有其他公寓REITs的开发规模加起来还要多。不仅如此，AVB不仅开发的规模惊人，并且开发效果也非常好，加权平均开发Yield是6.5%，高于同市场可比Cap rate2%，但是这还不够，在开发稳定期后（AVB的标准是完工后1年或者95%入住率孰先达成），通过“将本增效”能够进一步把NOI Yield从6.5%提升到7.1%……

这就意味着，从个别项目的经济效益看，相当于AVB开发一栋公寓，完工满租后（入住率常年96%以上）能收到1个亿NOI，同样的一个亿NOI的公寓，如果并购要花22.2亿美元才能买到，由于是自己开发，只花了15.4亿，因此开发完成，就可以转手卖了赚6.8亿（理论上，实际没有卖），然后再后续经营中，又通过降本增效，把这座公寓的NOI进一步从1个亿增加到1.1个亿……如果在6%-7%的NOI Yield，每年再涨价3%，基本上盖个公寓出租10年之内肯定就回本了，再加上一点点保守的杠杆，回本周期就只会更快……然后这样的行为，在过去10年期间，累计开发了100亿美元……比所有peers加起来还多。

因此，开发能力（土地储备）是AVB区别于别人的一个重要特点，不过其他公寓RETIs的开发Yield基本也在6%以上，AVB并没有胜在收益更高，但是胜在了开发规模显著的更大。

（2）租客特征

AVB没有太详细披露租客的组成和画像，不过从针对的区域Coastal，和3000美金左右的月平均租金，其客户组成相比于EQR也差不太多，大体思路一致，就是在房价最高的区域盖公寓，租给平均收入更高的人，如下：

如果按照披露的13.3万平均家庭收入计算，对应3000元的月租金，大概租金占收入成本27%左右，略高于其他几家，但是也是个很健康的数字。

（3）资本配置

AVB的资本配置结果可以从几个方面来看：

从购买与出售的资本循环来看，仍旧维持REITs最理想的”Cap Rate中性”资本循环策略，即以相同的估值，买入和出售不同的资产，但是买入的资产楼龄更新，出售的资产楼龄更高。比如过去六年间，买入和出售的都是4%-4.5%的Cap rate价格，但是卖出了20年以上楼龄的资产，买入了6年楼龄的资产。

另一方面，AVB也披露历史上的出售记录，很详尽，以2023年年度披露为例：

过去十年期间内，卖出的资产都是持有10年以上的，出售价格大概都是4开头的Cap rate，无论是财务口径，还是“现金口径”（不考虑折旧），从没有亏过钱，杠杆以前的IRR都是两位数……不用多说了。

特别的，公司在Investor Day资料里也披露了近几年来的资本配置结果，很有意思：

公司在2020年股价大跌的时候，在150美元左右开始回购股票，又在2022年股价高点的250美元附近增发股票，储备资本；并且，在2021年疫情后大放水零利率的环境下，公司扩大了负债规模，储备资本，又在2023年利率急剧回升的情况下，偿还负债降低净债务水平，且净债务规模一直保守；与此同时，资产的腾挪没有停过，持续的卖出旧资产，同时利用不断优化的资金来源，持续投入新项目开发，而新项目的开发能力和结果，上文已述。

AVB近些年的腾挪能力和资本配置的选择决策，几乎无可挑剔。不过，回看历史，也不是100%完全都合理，比如在07/08年期间，公司也大规模的发行股票，然后在同一年内又大规模回购……不过瑕不掩瑜。

3. 经营业绩

从1993年算起，上市以来的三十年期间，AVB投资者总的年化回报率11.2%，其中股息增长率4.8%。如果看最近二十年来的数据，大体如下：

收入与NOI增长大概7.3%，杠杆前现金流增长7%，同时在发展的过程中，Invested Capital增长率小于基础业绩增长率，其中股份数量增长3.5%，净负债增长5.6%，股份稀释克制。由于负债利率持续低于NOI Yield，因而杠杆后现金流增长8.5%。如果看披露口径，每股FFO增长率为5.2%（有3.5%的增发稀释）。

上述的收入利润信息与公寓数量对应，都有一个较大的转折发生在2012/2013前后，这是由于收购Archstone所致，其余大多数都是内生业绩增长。

在发展的同时，如果看过去20年的各种Margin水平，AVB也很稳定，稳中有升：

在过去20年期间内，从NOI Margin，Unlevered FCF，Levered FCF三个角度，AVB的数字大概是70%，65%+，45%+，与同样市场的EQR相比，都是很优秀的水平，甚至AVB在杠杆后的利润率水平（47%），还比EQR（45%）略高出一点。

如果仔细看成本分项占收入的比例，总部管理费用大概2.8%-3%，物业费用大概4.5%-4.7%，维持性资本支出大概5.2%-5.5%，三项合计大概占据12%-13%，也跟EQR差不多，都非常优秀。

整体来看，大概就是100块钱租金进来，日常经营成本和房产税花30块，维护性资本支出（如换地毯等）花5块多，物业费花4块多，总部管理费用花不到3块，能剩下56块杠杆前自由现金流。再进一步支付利息花10块，最后剩下46块，FFO分配率大概三分之二，分给股东现金股息30块，最后剩下16块继续滚动开发，大概就是这个意思。

上述都是租赁主业。除此之外，不同于其他业务公司，AVB还有个投资业务，叫做Developer Funding与Structured Investment，基本就是以夹层投资的形式，给开发商放贷款，大概能取得10%-15%的IRR回报率。

对于这类业务，不同公司看法不一样，比如EQR就不干，并且各种业绩会也明说，意思就是有钱我就自己投项目了，不给别人放贷款，而AVB的这个业务，不可否认也带来了稳定的回报。在这一点上，我的看法靠近EQR，重资产的REIT持有运营就是主业，有钱没地方花，不如分了算了，股东如果觉得放贷款好，自己去投资APO好了，不需要REITs来放贷款。不过好在，整体规模与主业相比很小，也不亏钱。

4. 杠杆情况

最近7年，杠杆率很低，净负债与EBITDA的比例维持在4倍左右，同时负债的平均到期期限很长，均在8年以上；此外，AVB的负债成本很低，控制在3.6%以内。以2023年年末数据为例，总负债80亿美元，其中95%都是固定利率，净负债与EBITDA比例为4.2倍，利息保障倍数是7.7倍，平均到期期限还有7.7年，同时存量负债的加权平均成本只有3.5%。

不仅如此，AVB还披露了一个融资成本同行比较，在过去十年内AVB的融资成本比peers低个0.2%，能一直低于平均，这挺厉害的，而且这些peers包括五家：ESS，MAA，CPT，EQR，UDR，都是全美国的绩优蓝筹公寓REITs。虽然这个差异不大，但是考虑到大家整体的融资成本都不高，仍旧能低个0.2%也是难得。

5. 管理层

目前的管理团队都是职业经理人，CEO兼董事长是Ben Schall【2】，他在2021年1月加入担任President，在2022年1月担任CEO。在加入AVB之前，Ben是Seritage REIT的CEO，这是一家专门做零售和商业综合体的REIT（2020疫情期间，Mohnish还抄底买过，目前Guy Spier还持有），在此之前他是另外一家零售REIT Rouse Property的COO，再之前，他是纽约Vornado REIT的SVP。可以看到，在之前的职业生涯中，他并没有参与公寓类别，但是在美国传统商业地产REITs市场，可谓经验丰富。

根据刚披露的Proxy【3】内容，这哥们2023年的整体薪酬950万美元，组成结构大概30%是现金，剩下70%是股票（大概20%是当年发，剩下50%左右是长期股票激励，分年度给），基本属于同行差不多的水平，其他管理层如CFO，CIO，COO等，大概都是400-500万美元，组成结构大概40%是现金，60%是股票。

整体管理层薪酬结构考核标准很全面，有经营层面，也有负债控制，鉴于整体管理费用只占总收入的不到3%，因此也没啥可抱怨的。（又让我想起太古地产，百分之十几的SG&A成本）

从持股结构看，第一大股东依旧是指数基金，先锋基金占比16%，BlackRock占比11%，所有董事会成员和公司管理层加一块19个人，合计占比0.48%，insider ownership很低，几乎可以忽略不计了。

6. 压力测试

（1）2022Q1-2023Q4

911的冲击对于AVB还是挺严重的，比EQR要严重一些，20年前的EQR还没有形成目前Coastal集中的格局，但是AVB从一开始就明确了定位市场，因此受到的冲击更大一些。不过从绝对数量来看，也就是年度收入下降6%左右，期间的入住率大概94%，没有太大变动。这个入住率是AVB历史上最低的时期了，其他的绝大多数情况都在96%左右。

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