文 | 郑怀舟
编辑 | 潘心怡
封面来源 | IC Photo
在2月买基金，并坚信自己是一名合格的价值投资者，这可能是很多投资者牛年最后悔的事情。
一开始，投资者对下跌不以为然，认为这只是一次正常的回调，“总会涨回来的”成了广大基民的心声。然而，接下来的暴跌是如此突然，瞬时间年前的盈利几乎都被抹去，基金自选变成了一片惨淡的绿。
有投资者表示，打开支付宝基金自选，却以为自己在蚂蚁森林种树。于是只好在衣柜和首饰盒中，挑选一切带有红色的东西——哪怕是条红内裤，来镇住内心的“焦绿”。
整个市场的塌陷也不过是短短的三周时间，白酒板块从节后高点下跌30%左右，无论是茅台还是五粮液，跌幅都近三成。最被投资者认可的白酒为什么就突然不香了，说好的信仰呢？
造车“三子”也追随特斯拉的暴跌，蔚来更是自高点“腰斩”。国内方面，宁德时代和比亚迪两大龙头，同样大跌30%+，喧嚣的市场已经难觅新能源车的讨论，更多的问题是：我到底要不要抛？
白酒的信仰开始崩塌之后，很多投资者终于回过神来，“靠基金理财？不存在的。”你以为买的是低风险理财，实际上入手的却是烫手的股票型基金。
赚了个寂寞
最近几年，赚指数不赚钱、炒股不如买基金、熊市赚的钱都在牛市里亏了个精光，这可能是不少投资者经历的真实写照。
虽然上证综指创出近5年以来的新高，但是整个市场却被这50支股票“绑架”。过去5年里，收益率最高的板块往往集中在大市值的白马股，其中茅台成为了当仁不让的股价之王。
造成这种现象的原因，表面上是基金发售的热潮助推了白马股的牛市，本质上还是一种资产荒的表现。
资产荒，顾名思义就是没有良好的投资标的，这是一个困扰国内经济多年的问题。
从国内经济的发展历程来看，过往的经济增长主要依靠投资拉动，并且依托于人口红利，形成了强有力的制造业出口。然而，人口红利结束，新出生人口数量断崖式下跌，表明过往的增长动能不再。
央行主导的流动性需求最终被地产这个蓄水池所承接，房价一路上涨导致金融系统性风险大幅增加，使得以银行为主的间接融资空间有限。此后，直接融资被摆上了政策舞台，无论是注册制还是收紧影子银行的金融去杠杆，都把居民储蓄往权益类市场引导。
以股市为主的权益类市场迎来期盼已久的增量资金，然而，这些资金以基金的方式流入场内后，被迫呈现出抱团取暖的方式，抢筹绩优白马股。
最终，正反馈形成：基金抱团绩优股→净值上涨→赚钱效应提升→吸引更多资金进场→继续买入绩优股。
可惜，这一切在牛年戛然而止。市场将此轮下跌主要归咎于10年期美债收益率的上升。可是，为什么美国的10年期国债会让我们的财富缩水呢？
自从国内开通了沪港通交易之后，互联互通机制让外资有了更方便直接投资国内的渠道，2014年之后，国内市场和境外市场的关系更加紧密。以外资青睐的上证50和沪深300为例，其走势和美股有着高度的趋同性。
数据来源：Wind 36氪整理
上证50更是在2017年跑赢了美股，主要原因就是中国的GDP在当年结束了7年的下行，凭借供给侧改革取得的成果和外需恢复，国内经济呈现出向好局面。
同时，2020年因为国内率先控制住疫情，医疗和新能源推动的创业板更是冠绝全球，成为全球主要市场中涨幅第一的指数。
数据来源：Wind 36氪整理
2020年美国疫情控制不利，美国财政部送给居民的支票缺少线下消费场景，使得美国的储蓄率一路飙升至历史高位，需求释放潜力亦随之水涨船高。
随着疫情好转，美国的消费结构也呈现出复苏态势，耐用品消费更是创出35年以来的新高，而服务业消费尽管还处于同比萎缩阶段，但已大幅收窄。
更重要的是，疫苗加速普及下，线下消费的恢复将推动服务业的需求提升，而市场整体供给端则因为疫情出现了大规模缺口，企业倒闭造成的伤害是永久性的，供需缺口的拉大，将让美国通胀快速抬头。
美国经济开启加速复苏后，市场对美国通胀的预期有了明显提升。虽然美联储主席鲍威尔和美国财政部部长耶伦都表示没有收紧钱袋子的打算，但除非美联储进行收益率曲线控制，否则美国国债收益率在经济复苏和通胀预期抬头的影响有进一步走高的可能。毕竟，对付通货膨胀的传统办法就是加息和收紧流动性，推高货币成本，从而抑制价格抬升。
目前，10年期美债收益率迅速突破1.6%，基本回到了疫情前的水平。市场担忧，若通胀终将到来，美联储的宽松政策可能面临反转，加息或者减少购债操作来收紧货币将放上日程。
尽管美联储的宽松政策还在延续，但市场的反转预期已经形成，并引发了一场局部的流动性真空，其中对流动性最为敏感的科技股跌势较重。
作为去年上涨的核心板块，美国科技股在享受了一年流动性推升的估值扩张而带来的超额收益后，一旦货币政策有任何风吹草动，哪怕是预期的转变，都会带来惨痛的回调。
国内实际上也面临着相似的问题，尽管政策面一直在强调“不急转弯”，但不代表不会转弯，只不过转弯的幅度可能会小一点。
在以白酒、医疗和新能源为主的龙头板块中，经过去年一年的涨幅，交易已经呈现出相当拥挤的状态。
根据广发证券的报告，成交额前5%的个股，其成交额占全部A股成交额的比重达到了50%，也就是说，整个A股有一半的成交额都集中在极少数部分个股中，这在历史上也不过发生了4次而已。当下，市场正在经历第五次交易结构的急剧恶化。
从过往的统计来看，过去四次出现这种极端情况后，都会出现牛熊转换或者风格切换。如今，随着国内货币政策的提前收紧，以及美债收益率引发的连锁反应，由基金主导的拥挤交易最终发生了多杀多的踩踏事件。
一切都是货币现象
“一切通胀都是货币现象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，这是诺贝尔经济学奖得主弗里德曼最为经典的名言之一。
作为货币学派的领军人物，弗里德曼认为，一切价格都是货币现象，货币的过度发行将会刺激需求，最终引发供不足需的通货膨胀。
从过去二十年的经验来看，欧美发达经济体仿佛再无通胀一说，哪怕是金融危机后的美联储疯狂印钱，通胀也迟迟到不了2%的基准目标，而日本更是用了三十年的时间，才将将走出通缩。
虽然每个国家的通胀标准有所不同，国内主要盯CPI而美联储将PCE作为核心通胀指标，但大体上通货膨胀的数据以商品和服务业价格为主，并没有将金融资产价格计算在内。
同时，自2008年金融危机之后，以美国为首的信息革命不仅创下了科技股的盛宴，还大大降低了全球的生产成本。科技要素使得生产效率提高，供给端的释放速度总是大于需求，这让发达市场的通胀更加难以抬头。
人口老龄化，需求整体不足的大背景下，资金被迫在金融机构中打转，从而推高了金融资产价格。
在去年年底，原央行行长周小川撰写的《拓展通货膨胀的概念与度量》文章中提到，“从长期看，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。”
因此，在美联储因为疫情而开启了“直升机撒钱”模式后，通胀更多体现在金融资产价格中，而被大家所忽略了。
随着疫苗的普及，一切都变了。资金从高估值板块流向传统板块，美股资金从纳斯达克流向道琼斯，而这样的转变在A股也在发生。白酒为主的抱团板块大幅回撤，市场风格开启了剧烈的转变，尽管市场整体跌幅较重，但传统周期板块则表现得非常抗跌。
以白酒为例，在自身基本没有改变的情况下，出现如此大幅度的下跌纯粹就是一个货币现象。原先，茅台的估值一直处于25-30倍PE左右，但随着流动性充裕后，资金寻求业绩确定性高的品种，而高端白酒这类每年能稳定提供10%-30%稳定业绩增长的公司更高溢价，将其作为穿越牛熊的成长股来看待，估值中枢也抬高至40倍以上，和海外奢侈品看齐。
根据海外奢侈品的经验，像爱马仕和LVMH这类高端品类，其估值中枢处于40倍PE，而帝亚吉欧和保乐力加两大酒厂集团在保持个位数增长的情况下，估值中枢都处于25-30倍PE。相比之下，年增长保持在10%以上的高端白酒，就成了外资眼中的香饽饽，给予更加昂贵的估值。
如今全球央行都面临通胀威胁，在流动性预期拐点已至的情况下，估值扩张的路已经走不通了，只能赚取业绩增长的收益。在这种情况下，市场自然而然地选择了杀估值的方式进行获利了结。同理，新能源和医疗板块都面临着业绩确定性溢价兑现后，流动性拐点预期的杀估值阶段。
随着美国经济复苏，以及国内经济重新步上正轨之后，全球经济复苏共振的预期逐渐形成一致，全球顺周期行业都成为资金的避风港。就国内而言，PPI的上涨带来工业利润的大幅度提升，使得周期股成为近期最为强势的品种。
流动性拐点已至，全球金融市场可能都会从估值扩张的成长股转向传统的价值股。在这种背景之下，投资者还需适当降低预期收益率。至于白酒，新能源等板块还能不能回来？那可能需要相当一段时间靠业绩来消化并夯实估值了。
简单来说，全球流动性拐点将近，金融市场的动荡还将延续，投资者还是要把安全带绑得牢一点。
（分析师丁卯、黄绎达对本文亦有贡献）
