专栏名称: 晨明的策略深度思考

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缓冲期一些来自A股三季报的线索【广发策略刘晨明 & 郑恺】

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2024-10-20 16:54

正文

本文作者：刘晨明/郑恺

报告摘要

大涨之后，A股进入缓冲期的考验之一，是即将到来的上市公司三季报：

在此前报 告 《过去30年，全球市场单周涨幅20%后如何演绎？》 （点击查看 报告链接）中 ，我们汇总了过去30余年、全球代表股票市场单周出现20%以上涨幅的案例，其中大多数案例在20个交易日之内都有不错的表现，20个交易日附近将逐渐进入缓冲期。预计本轮大涨之后，市场也会逐渐进入缓冲期，两大考验分别来自于A股三季报和美国大选。

A股三季报前瞻①：Q3总量层面的盈利增长依然存在压力

总量层面，预计A股非金融利润增速与中报持平、延续在负增区间（三季度的PPI与GDP、工业企业利润、汇率升值带来的汇兑损失影响）。

A股三季报前瞻 ②：政策扭转思路，作用于改善盈利质量的若干问题

一方面，政策引导的供给收缩、需求刺激有助于缓解供需失衡，三季度工业企业产能利用率已自低位回升，三季报观察A股周转率能否企稳；

另一方面，A股今年上半年的净现金流有很大压力，经营现金流下滑（应收账款压力）、筹资现金流下滑（企业主动偿还债务）是主因。政策宽货币与宽信用，有助于改善筹资现金流；中央财政作用于地方政府化债，有助于企业实现应收账款的回流、缓解坏账压力。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》。

针对这一点变化，我们筛选24H1应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏账准备/净利润>50%的行业，这类行业应收账款及坏账压力较大、其中具备“To-G”属性的细分行业有望更大程度上受益于化债：建筑、环境工程、军工、IT服务等。

A股三季报前瞻③：业绩预告/业绩快报目前披露的线索

截止10月19日A股共有184家公司自愿披露三季报预告/快报。三季报预告/快报利润增速环比中报改善较多的行业是：化工、电子、公用事业、机械、非银、医药。披露公司（整体法）三季报利润增速较高的行业是农业、汽车、非银金融、基础化工、轻工制造、电子、交运等。

A股三季报前瞻 ④：【三类资产】的景气前瞻

【景气成长类】资产： 景气确定性较高的科创板块（算力链、汽车电子、果链、PCB），以及部分外需出口链（尤其是亚非拉出口链）

【稳定价值类】资产： 存供给壁垒的红利资产依然凸显了行业格局的优势及经营方面的稳定性，公用事业类（水电、火电）、交运（航运快递）

【经济周期类】资产： 保险（保费增长、投资收益回暖），农业（养殖业带动上下游受益），部分内需消费（饮料、零食等）

风险提示： 全球经济下行超预期风险；海外政策及降息节奏不确定风险；经济复苏力度低于预期风险；业绩不及预期风险；地缘政治风险等。

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报告正文

一、本期话题： 三季报前瞻

（一） 大涨之后，A股四季度的考验之一，是即将到来的上市公司三季报

在此前的报 告 《过去30年，全球市场单周涨幅20%后如何演绎？》 中（点击查看报告链接） ，我们汇总了过去30余年、全球典型代表股票市场单周出现20%以上涨幅的案例，其中大多数案例在20个交易日之内都有不错的表现，20个交易日附近将逐渐进入缓冲期，而60个交易日左右根据基本面的验证情况决定未来方向。

借鉴海外历史经验，对应今年市场面临的环境，预计A股本轮大涨之后也会逐渐进入缓冲期，缓冲期的两大考验分别来自于A股三季报和美国大选 （详见 《A股四季度策略：小试牛刀，决胜在冬季》 ） （点击查看报告链接） 。

A股即将进入财报季窗口期：从业绩表现与股价表现的季节性规律来看，10月份是一年当中比较重视业绩披露情况的月份，届时持有三季报不错的品种，大概率不会吃亏；而11月份的业绩股价相关系数为负、市场或进入主题活跃的阶段。将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析，我们发现单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为： 4月、7月、10月、8月，10月份对于三季报情况的定价程度较高。 11月来看，不管是Q4还是Q3的业绩增速，对当月的涨跌幅影响都不大，甚至有一定的负相关性；说明季报披露之后，市场对即期定价下降、更关注产业主题或明年预期。

从历史上每一次A股底部框架的整理可以看出，由于政策具备逆周期调节的功能，因此大多数A股底部呈现： 政策底→市场底→盈利 底的传导路径。在本轮市场确认政策有底、市场有锚之后，企业盈利能否最终走出负增长区间、实现底部抬升，也成为判断后面基本面牛市能否衔接的重要步骤。

当然，这里存在一条前瞻观察基本面传导的逻辑链条：官方目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。（详见 《“绝不仅仅”是这些：财政如何拉动ROE？》 ） （点击查看报告链接）

（二） 24年三季报前瞻①：Q3总量层面的盈利增长依然存在压力

根据三季度的宏观经济和工业企业运行态势， A股三季报总量层面上预计很难出现改善，预计A股非金融利润增速与中报持平、延续在负增区间——

1. A股非金融利润增速与PPI的相关性较强，三季度PPI增速出现小幅回踩；

2. 10月18日披露的三季度宏观经济数据，实际GDP增长率较二季度继续有所放缓，名义GDP增长率持续持平上一季度低位，因此微观企业的收入与利润增长预计也在低位徘徊；

3. 三季度规模以上工业企业的收入增速与利润增速继续下降。截至8月工业企业累计营收同比增长2.4%，利润同比增长0.5%；而24H1的累计收入2.9%、利润增速3.5%，Q3均出现下滑；

4. 上半年A股非金融“汇兑损益”较去年同期的变化，对上半年的利润造成较大的负面影响；三季度人民币汇率的升值幅度超过去年同期，Q3“汇兑损益”可能继续构成拖累。

（三） 24年三季报前瞻②：政策扭转思路，作用于改善企业盈利质量的若干问题

更重要的是，9月下旬的政策组合拳，将逐步作用于居民部门、企业部门的资产负债表修复，通过消费与生产传导至企业业绩端的恢复，我们也看到了后续企业盈利质量修复的希望——

1. A股 ROE（TTM）目前已连续下行12个季度，对应实体部门的投资回报率持续不佳，其中资产周转率是主要约束（供给过剩/需求不足）；

不过，若以工业企业产能利用率来观察，三季度的产能利用率虽处于低位但已有抬升，电气机械（新能源）/计算机通信电子行业是主要拉动，即通过政策的供给收缩、需求刺激引导，企业未来供需失衡有所缓解，三季报观察A股资产周转率能否企稳。

2. A股非金融非地产企业，今年上半年的净现金流有很大的流出压力，其中经营现金流下滑（应收账款压力）、筹资现金流下滑（企业融资下滑并主动偿债）是主因。

9月以来，宽货币加码将逐渐传导至宽信用，作用于企业资产负债表；且中央财政作用于地方政府化债，也有助于企业实现应收账款的回流、缓解坏账压力。 10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅进一步印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，这些都有助于改善企业的筹资现金流及经营现金流，从而缓解企业现金流当前面临的困局。

针对这一点变化，我们筛选了24H1应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏账准备/净利润>50%的行业，这类行业应收账款及坏账压力较大、其中具备“To-G”属性的细分行业有望受益于化债：建筑、环境工程、军工、IT服务等。

（四） 24年三季报前瞻③：三季报业绩预告/业绩快报的线索

从财务披露规则上，三季报的预告/快报不做强制披露要求，截止10月19日A股共有184家公司自愿披露三季报预告/快报，整体的披露率比较低、约3.6%。以现有披露情况来看，三季报预告/快报利润增速环比改善数量占比较高的行业是：化工、电子、公用事业、机械、非银、医药。披露公司（整体法）三季报利润增速较高的行业是农业、汽车、非银金融、基础化工、轻工制造、电子、交运等。

（五）24年三季报前瞻④：基于三季报披露公司情况，目前可观测到三季报相对景气的线索，包括出口链、科技链、保险、公用事业、交运（航运快递）、农业等

【景气成长类】资产： 三季报确定性较高的包括科创板块（算力链、汽车电子、果链、PCB），以及部分外需出口链（尤其是亚非拉出口链），这些细分领域虽然三季报较中报有可能边际降速，但依然保持在绝对高增长区间

【稳定价值类】资产： 存在供给壁垒的红利资产依然凸显了行业格局的优势及经营方面的稳定性，公用事业类（水电、火电）、交运（航运快递）等行业的已披露公司，业绩增长稳定或有进一步提速

【经济周期类】资产： 保险三季报预告/快报披露的公司多超预期（保费增长、投资收益回暖），农业产业链恢复（养殖业带动上下游受益），部分内需消费（饮料、零食等）。

二、 本周重要变化

注：本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一） 中观行业

1.下游需求

房地产： 截至10月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降32.55%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升43.54%，月同比下降4.33%，周环比上升134.31%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积5.61亿平方米，累计同比下降22.20%，相比1-8月增速上升0.30%；9月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降20.00%；1-9月全国房地产开发投资78680.00亿元，同比名义下降10.10%，相比1-8月增速上升0.10%，9月单月新增投资同比名义下降9.38%；1-9月全国商品房销售面积7.0284亿平方米，累计同比下降17.10%，相比1-8月增速上升0.90%，9月单月新增销售面积同比下降10.82%。

汽车： 乘用车：10月1-13日，乘用车市场零售82.3万辆，同比去年10月同期增长20%，较上月同期增长17%，今年以来累计零售1,639.7万辆，同比增长3%；10月1-13日，全国乘用车厂商批发71.3万辆，同比去年10月同期增长20%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发1,915.7万辆，同比增长4%。新能源：10月1-13日，乘用车新能源市场零售40.8万辆，同比去年10月同期增长64%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售754万辆，同比增长39%；10月1-13日，全国乘用车厂商新能源批发38.3万辆，同比去年10月同期增长55%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发829.3万辆，同比增长35%。

港口： 8月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于7月的9亿吨，同比上涨2.55%。

航空： 8月民航旅客周转量为1290.74亿人公里，比7月上升56.68亿人公里。

2.中游制造

钢铁： 螺纹钢现货价格本周较上周跌4.55%至3546.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.16%至14136.00元/吨。截至10月18日，螺纹钢期货收盘价为3336元/吨，比上周下降3.81%。钢铁网数据显示，10月上旬，重点统计钢铁企业日均产量193.30万吨，较9月下旬下降9.59%。9月粗钢累计产量7707.00万吨，同比下降6.10%。

化工： 截至10月18日，中国化工产品价格指数为4390，较上周下跌0.5%；截至10月18日沥青期货结算价为3293元/吨，较上周下跌0.8%；截至10月18日，合成氨价格指数2526，较上周下跌2.5%。

3.上游资源

国际大宗： WTI本周跌6.47%至70.67美元，Brent跌5.50%至74.46美元，LME金属价格指数跌3.20%至4151.00，大宗商品CRB指数本周跌3.19%至281.71，BDI指数上周跌11.89%至1594.00。

铁矿石： 本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年9月30日涨1.57%至867.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.27%至15300.00万吨；原煤9月产量上升4.52%至41446.00万吨。

（二） 股市特征

股市涨跌幅： 上证综指本周上涨1.36%，行业涨幅前三为计算机(申万)(10.29%)、电子(申万)(9.65%)、国防军工(申万)(7.89%)；跌幅前三为食品饮料(申万)(-3.18%)、石油石化(申万)(-2.00%)、煤炭(申万)(-0.91%)。

动态估值： A股总体PE（TTM）从上周16.25倍上升到本周16.60倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周22.30倍上升到本周22.79倍，PB（LF）从上周2.01倍上升到本周2.06倍。创业板PE（TTM）从上周38.83倍上升到本周41.35倍，PB（LF）从上周3.14倍上升到本周3.35倍；科创板PE（TTM）从上周的57.46倍上升到本周62.21倍，PB（LF）从上周3.34倍上升到本周3.63倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.79倍上升到本周12.87倍，PB（LF）从上周1.37倍上升到本周1.38倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为计算机、电子、国防军工。PE（TTM）分位数收敛幅度较大的行业为石油石化、公用事业、食品饮料。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、建筑材料、国防军工、房地产、汽车、电子、计算机、非银金融估值高于历史中位数。其中，建筑装饰、通信等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.35%下降到本周2.28%，股市收益率从上周4.49%下降到本周4.39%。

融资融券余额： 截至10月17日周四，融资融券余额15946.83亿元，较上周上升0.92%。

AH溢价指数： 本周A/H股溢价指数下降到143.47，上周A/H股溢价指数为142.75。

缓冲期一些来自A股三季报的线索【广发策略刘晨明 & 郑恺】

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