【华泰策略-经典回顾】精准研判风格切换至周期《利率拐点，风格逆转，周期为王》（2016年12月21日）

文   戴康/曾岩/藕文

次贷危机后全球逐渐陷入流动性陷阱，充裕的流动性涌入金融市场，利率进入长达九年下行周期。资金流入债券和股票市场，债市的泡沫体现在“负利率”也体现在各种利差压缩到极致，而股票投资者给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，周期股受到冷落；2016年三季度，全球利率出现大的向上拐点，再通胀预期预示着全球正逐步走出“低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭。股票的投资逻辑发生了大逆转，经验表明利率回升期，风格上应是：周期>价值>消费>成长。

业绩改善型周期股将在利率长周期回升中持续跑赢

次贷危机后全球逐渐陷入流动性陷阱，由于实体经济投资回报率低，充裕的流动性涌入金融市场，流动性扩张的结果是利率进入长达九年下行周期。资金流入债券和股票市场，债市的泡沫体现在“负利率”也体现在各种利差压缩到极致，而股票投资者给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，周期股受到冷落；2016年三季度，伴随着海外与中国经济超预期上行，全球利率出现大的向上拐点，再通胀预期预示着全球正逐步走出“低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭。股票的投资逻辑发生了大逆转，经验表明利率回升期，风格上应是：周期>价值>消费>成长。

次贷危机后的利率下行长周期，成长消费股票被赋予过高估值溢价

美国QE1直至2016年7月利率下行长周期，美股非日常消费、医疗等市净率较高的行业跑赢能源、公共事业、金融等市净率较低的行业；次贷危机以来的欧洲利率下行长周期至2016年10月，欧股消费、信息技术表现最优；中国从2008年11月（四万亿开始）到2016年10月，利率中枢不断下行，在此阶段同样可见高市净率的行业（信息技术、医疗）比低市净率的行业（能源、公共事业）指数表现好，市净率趋势线与行业指数表现呈正相关。流动性过度扩张在股市主要进入成长股和消费股，而非与经济关系更加密切的周期股，高估值行业表现优于低估值行业。

本轮利率回升阶段，“美、欧、中”低估值周期股逆袭

全球利率在今年三季度拐点回升后，全球的流动性进入缓慢收缩，金融市场资金从债券市场流出进入股票市场，股票市场表现与前期利率下行阶段的风格截然不同，原先被赋予过高估值溢价的成长甚至消费股受到名义利率上行的侵蚀而遭到抛售，而受益于实际利率下行的业绩改善型的周期股重新受到追捧。从美、欧、中本轮利率上行阶段的行业表现来看，低市净率的金融、原材料、能源这些周期类的股票涨幅居前。

实际利率下行支持周期股估值

美国1998年和2003年经济走强（制造业和非制造业PMI快速上行），对应着10年期国债利率上扬，实际利率（10年期国债利率-CPI）向下，股市（道琼斯指数为代表）上涨，当前美国进入加息周期，PMI底部回升，名义利率和实际利率出现背离，美股与名义利率同向变动。本轮中国PPI从年初-5.9%上升至11月3.3%，上行速度超过名义利率上行速度，中债10年期国债利率-PPI处于下行通道，实际利率下行支持A股周期股估值。

A股盈利能力修复取代流动性成为核心驱动力

我们认为当前有三个方面支撑A股盈利能力的中长期修复，短期主动补库存周期至少至明年年中，中期偿债周期进入尾声，长期供给侧改革对经济结构的改善。上游的涨价预期将带动中游的原材料库存回补，进而推进中游产成品补库存;当前工业企业库存水平为有史以来的低点，产业链下游库存的低位将持续拉动中游产成品库存消耗；中游的产成品附加值高，成本转嫁能力强，上游价格水平上涨将被顺利传导。

盈利复苏+利率上行期低估值周期持续为王

我们用上证180/中证500作为风格指数，盈利回升利率上行的四个阶段（2002年缺乏风格数据），均出现低估值板块明显跑赢高估值板块，业绩改善的周期股是配置主线，金融+周期表现较好。但盈利改善的最后一个月，中高市净率的股票开始跑赢低市净率的股票，此时要注意风格切换。当前我们坚定看好业绩改善型周期股票，围绕四个核心趋势：“供给收缩”“补库周期”“盈利改善”“利率上行”推荐“金刚石组合”（银行/钢铁/石化）。

本文核心思想：利率拐点，风格逆转，周期为王

次贷危机后全球逐渐陷入流动性陷阱，由于实体经济投资回报率低，充裕的流动性涌入金融市场，流动性扩张的结果是利率进入长达九年下行周期。资金流入债券和股票市场，债市的泡沫体现在“负利率”也体现在各种利差压缩到极致，而股票投资者给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，周期股受到冷落；2016年三季度，伴随着海外与中国经济超预期上行，全球利率出现大的向上拐点，再通胀预期预示着全球正逐步走出“低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭。股票的投资逻辑发生了大逆转，经验表明利率回升期，风格上应是：周期>价值>消费>成长。

我们将行业指数的区间涨跌幅和行业对应的估值水平作图。画出市净率的趋势线，与行业指数(行业涨幅由高到低排序)的趋势比较。发现：

在次贷危机后的利率下行长周期，估值与行业表现正相关，高市净率股票跑赢。美国股市，非日常消费、医疗等市净率较高的行业跑赢能源、公共事业、金融等市净率较低的行业。欧洲股市，消费、信息技术表现最优；中国四万亿到2016年10月，利率中枢不断下行，在此阶段同样可见高市净率的行业（信息技术、医疗）比低市净率的行业（能源、公共事业）指数表现好。

今年三季度全球利率进入上升阶段后，估值与行业表现负相关，低市净率股票跑赢。从美、欧、中股市来看，低市净率的金融、原材料、能源这些周期类的股票涨幅居前。再通胀下，实际利率下行支持周期股估值。

我们判断A股盈利能力将进入中长期修复，盈利取代流动性成为核心驱动力（见年度策略报告《慢牛换芯，盈利牵牛》）。我们回顾历史上盈利复苏带动的利率上行阶段的A股市场表现，发现在经济企稳阶段的通胀回升期，A股在盈利支撑下走强。我们用上证180/中证500作为风格指数，盈利回升利率上行的四个阶段（2002年缺乏风格数据），均出现低净率板块明显跑赢高市净率板块，业绩改善的周期股是配置主线，金融+周期表现较好。但盈利改善的最后一个月，中市净率和高市净率的股票开始跑赢低市净率的股票。此时要注意风格切换。

当前我们建议围绕四个核心趋势：“供给收缩”“补库周期”“盈利改善”“利率上行”（四个趋势在当前的最主要表征为PPI上行向CPI传导）来做行业配置：配置“金钢石组合”，银行（脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，银行不良率见顶，估值低且机构配置少，关注浦发银行等）+钢铁（钢铁相对煤炭的去产能加快，上游利润向中游传导，估值低且机构配置少，关注方大特钢等）+石化（全球供给端收缩叠加需求端扩张对油价形成正面支撑，估值低且机构配置少，关注中国石化等）。

全球利率拐点由再通胀预期引发

次贷危机后全球利率长周期下行，全球再通胀预期引发利率大拐点在今年三季度出现。

2007年7月至2016年三季度全球利率长周期下行（剔除2013年中国钱荒利率水平飙升的扰动），近9年的时间里，全球央行用货币政策刺激经济，流动性扩张。在2016年10月后，美、欧、中经济意外指数同步上行，7月、9月、10月美、欧、中十年期国债利率开始上扬，全球经济好转、PMI在荣枯线上加速上行，预示着全球在经历了长期的货币政策刺激和量化宽松后，正逐步走出 “低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭。

全球利率长周期下行阶段，成长&消费股被赋予过高估值溢价

全球利率长周期下行阶段，由于实体经济投资回报率低，扩张的流动性引领资金流入债券和股市，2008年至2016年，MSCI新兴市场、MSCI全球市场、MSCI发达市场的涨幅分别为48%、80%、47%，美欧10年期国债收益率降幅约3%。投资者对实体经济的信心不足，导致在股市中给予成长和消费股过高的估值溢价，而周期股受到冷落。

我们将行业指数的区间涨跌幅和行业对应的估值水平作图。画出市净率的趋势线，与行业指数(行业涨幅由高到低排序)的趋势比较。发现在利率下行长周期，估值与行业表现正相关，高市净率股票跑赢；在利率回升周期，估值与行业表现负相关，低市净率股票跑赢。

次贷危机后的流动性扩张阶段，估值与行业表现正相关，“高估值”股票跑赢

美国QE三个阶段，2008年11月至2010年3月，2010年4月至2011年6月，2012年9月至2014年10月。我们把美国GISC行业指数2008年11月设为100，观察行业在2008年11月至2016年7月之间的表现，总体看来，非日常消费、医疗等市净率较高的行业跑赢能源、公共事业、金融等市净率较低的行业，市净率趋势线与行业指数正相关，说明在经济疲弱阶段，投资者在股市中选择了成长股和消费股，而周期股受到冷落。在流动性过度扩张阶段，成长股和消费股很容易地被投资者赋予过高估值溢价。

次贷危机以来的利率下行周期，欧洲股市消费、信息技术表现最优；中国四万亿到2016年10月，利率中枢不断下行，在此阶段同样可见高市净率的行业（信息技术、医疗）比低市净率的行业（能源、公共事业）指数表现好，市净率趋势线与行业指数表现呈正相关。

本轮利率上行阶段，“低估值”开始跑赢“高估值”

今年三季度全球利率进入上升阶段后，股票市场表现与前期利率长周期下行阶段的风格不同，表现为市净率趋势线与行业表现的负相关。我们认为当前全球利率的上行是经济复苏盈利修复主导的，此时全球的流动性进入缓慢收缩，而这个过程中，金融市场资金从债券市场流出进入股票市场，股市中原先被赋予过高估值溢价的成长甚至消费股将受到名义利率上行的侵蚀而遭到抛售，而受益于实际利率下行的业绩改善型的周期股将重新受到追捧。从美、欧、中本轮利率上行阶段的行业表现来看，低市净率的金融、原材料、能源这些周期类的股票涨幅居前。

再通胀下，实际利率下行支持周期股估值

在货币政策边际效用递减的当下，财政政策将逐步代替货币政策，美国经济率先复苏，大宗商品价格上涨，再通胀预期引领利率上行。美国名义利率上行，但实际利率由于通胀快速上行而相对平稳，股市核心驱动力向盈利倾斜。

国内长期来看利率上行空间打开来自企业融资意愿的恢复。当前实体经济正在复苏，上市企业ROE和融资成本之差拐点回升，与民间投资进入正反馈。近期国债利率的上行一方面由于激烈去杠杆，另一方面是通胀预期的上升。

实际利率下行支撑周期股估值。

实际利率水平=名义利率-通货膨胀，若PPI上行速度（PPI从年初-5.9%上升至11月3.3%）超过名义利率上行速度，实际利率将支撑周期股的估值，下图来看，10年期国债利率-PPI在下行通道。

经济持续复苏阶段，国内利率上行有空间

从美、欧、中国的PMI可以看出，金融危机后，美国率先复苏，2014年美国经济表现强势（2014年8月美国PMI达到57.9），同期欧洲经济一路下滑。2014年美元指数一路走强，2015年进入加息周期，而欧洲和日本央行依然依靠负利率和QE刺激经济，全球范围内出现美国和其他国家的经济、货币政策的错配。今年三季度以来，全球经济好转，我们认为这与中国经济的复苏密切相关。拉动世界经济的核心驱动力是以中国为代表的制造国，今年三季度制造业和民间投资企稳，中国上市非金融企业ROE与贷款利率之差与民间投资进入正反馈，民间投资中80%是制造业投资，明年在ROE持续上行的过程中，中国经济的复苏将与全球的经济同步好转。加上大宗商品价格上涨，再通胀预期带动全球利率拐点向上。

2016年以来中国经济呈现宏观、微观景气度背离的现象：一方面经济进入新常态，GDP增速自2010年一季度12.2%峰值一路下行至6.7%；固定资产投资完成额累计同比增速从2010年一季度26%降至8.3%；明年GDP预期下调目标值至6.5%，房地产投资温和下行，与2015年相比，出口金额累计同比出现负增长；另一方面，2016年实体经济盈利能力复苏，工业企业利润增速连续回升，发电量是最直接的经济观察对象，克强指数和发电量表现强势支撑微观经济向好。

宏观、微观经济表现背离，市场担心明年投资不达预期，出口负增长，居民房贷透支消费等因素扰动经济基本面。我们认为明年恰逢政府支出扩张周期，基建将维持高增速，由于房地产销售对房地产投资的传导效用减弱，在“去库存”和一亿人落户政策引导下三四线房地产平滑整体投资增速，明年地产投资依然可以保持正增长。全部A股非金融企业业绩持续上行至今已近一年，ROE滞后业绩二、三个季度，今年ROE三季度拐点向上。实体经济而言，ROE与贷款加权利率之差拐点回升，与三季度民间投资和制造业投资企稳相互印证。我们认为在经济持续复苏时期，利率上行有空间。

2016年三季度GDP现价累计值为53万亿，投资个位数量级的增速对经济绝对体量的拉动与2010年已不可同日而语（2010年三季度GDP现价累计值为29万亿），2016年房地产投资增速高点出现在四月份，达到7.2%，全年平均在6%左右，虽然绝对数值与2010年以来平均近20%的增速比较落差大，但从今年的投资、需求来看，对经济绝对量的拉动效果明显。由于本轮的利率上行长期来看是经济向好引发的，我们认为企业的盈利复苏是可持续的，持续时间将超过2011年以来的任何时期。 

美国名义利率和实际利率背离时期，股市走强

以美国为例，市场预计美国2017年有三次加息，美国经济将在金融业《多德-弗兰克法案》松绑后进入加杠杆周期、减税措施将改善企业成本端有利于企业改善盈利能力、大力发展基建保就业等措施促使政府部门加杠杆。金融部门、企业部门和政府部门同时加杠杆的预期下，美国经济走强的信心推动美国10年期国债利率从7月低点1.4%回升至2.6%（12月15日），中债10年期国债从10月开始上行至3.3%。

美国1998年和2003年经济走强（制造业和非制造业PMI快速上行），对应着10年期国债利率向上，实际利率（10年期国债利率-CPI）向下，股市（道琼斯指数为代表）上涨，当前美国进入加息周期，PMI底部回升，名义利率和实际利率出现背离，美股开始走强。

A股盈利能力将进入中长期修复，盈利取代流动性成为核心驱动力

我们认为当前有三个方面支撑盈利能力的中长期修复，短期（一年以上）的主动补库存周期（从今年三季度开始），中期（三到五年）偿债周期进入尾声，长期看供给侧改革对企业成本端的改善。

上游的涨价预期将带动中游的原材料库存回补，进而推进中游产成品补库存;当前工业企业库存水平为有史以来的低点，产业链下游库存的低位在明年投资和需求不出现断崖式下跌的前提下，将持续拉动中游产成品库存消耗。

我们认为盈利能力将从上游传导至中游，首先从PPI原材料和PPI工程机械的同比走势可以看出，PPI工程机械基本同步（或略滞后于PPI原材料），说明上游价格上涨是可以顺利传导至中游，其次，中游的产成品附加值高，成本转嫁能力强。详见报告《盈利挤压还是盈利传导》。

从三季度上市公司现金流量表的分析数据可以看出，主板非金融企业经营性现金流占比三项现金流出现回升，三季度M1与M2剪刀差三季度开始收窄，构建固定资产投资的现金流出现正增长，偿还债务的现金流减少，中国企业正在进入偿债周期的尾声，详见报告《慢牛换芯，盈利牵牛》。长期来看，供给侧改革降成本政策持续推行将释放改革红利，改善企业成本端。

业绩改善周期股是盈利向上+利率上行阶段最坚定的配置

我们回顾历史上盈利复苏带动的利率上行阶段的股票市场表现，发现在经济企稳阶段的通胀回升初期，股票市场在盈利支撑下走强，低估值的股票表现占优。低利率环境下，盈利不断修复的过程，流动性的影响减弱。我们认为在利率和盈利同步向上阶段，应该坚定配置业绩改善周期股。

历史上有四轮盈利向上+利率上行时期与现在可比性强

与当前可比的历史上有四个阶段，分别是2002年、2005年、2009年和2012年。2002年通胀不及预期，在通胀见底后股市下行；2005年盈利复苏时间较长，在盈利修复初期利率依然下行，助推一轮牛市； 2009年那轮复苏在四万亿强刺激的下快长快跌；我们认为当前A股走势与这四个阶段类似，同时满足经济稳、库存低位、盈利复苏、利率上行四个特征。

2002年中国经济彻底摆脱亚洲金融风暴冲击，CPI回升，重新开启一轮新增长，十年期国债利率从2.4%上扬至3.5%，当时美国面对2001年911的冲击和2000年的互联网泡沫破灭，海外经济有相当的不确定性。当年6月公布的4月CPI不及预期，股市回调。

2004年11月之后，央行银行票据利率进入下行通道，2005年7月汇改，10月货币收紧，利率进入上行通道，由于2005年工业增加值企稳时利率依然下行（当时央行的1年期票据发行利率高于定期存款利率，理财需求增加，推动利率下行），开启一轮牛市。

2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，根据测算相关工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。2009年1月到3月，金融机构新增人民币贷款规模分别为1.6万亿、1.1万亿和1.9万亿，比2008年四季度的月平均值3.5万亿明显放量，部分机构预期经济出现经济触底回升（PMI、发电量、M1、M2、信贷增速、钢材量价、工业增加值、汽车销量都出现回升），股市风险偏好上升，股票型基金公司抛债买股，十年期国债从2009年1月12日的2.7%一路上行到2月6号的3.43%。2009年4月市场对宏观经济触底形成普遍共识，利率随之一起波动。2009年10月20日，国务院经济工作会议提出后期的政策立足点之一是“管理通货膨胀预期”，导致2010年初的市场焦点在于通胀预期，加息预期陡增。2010年4月房地产行业调控政策出台，2010年10月至2011年7月，央行五次加息（每次25BP）调高存、贷款利率。

2012年5月23日，温家宝总理召开国务院常务会议，系统部署了一揽子稳增长措施，央行分别与6月7日、7月5日两次降息，房地产在6、7月份出现明显上涨，工业增加值在8月份触底，基本面开始持续改善。10年期国债利率2012年7月利率开始回升，2012年08月至2013年02月经济企稳盈利复苏，低市盈率指数超额收益（4.81%）跑赢高市盈率指数（-1.33%），低市净率指数超额收益（8.42%）跑赢高市净率指数（-5.33%）。

2013年一季度，在通胀预期抬升的同时出现了“金融热、经济冷”，恰逢换届，李克强总理没有沿袭温家宝总理的稳增长政策，为了打压影子银行，4月债市风暴，6月爆发第一轮钱荒，经济增速在二季度回落到7.5%，是当年GDP增速目标的下限水平。7月中央银行的公开市场逆回购操作利率上调5个基点，降息预期没有兑现，2012年降息后主动补库存，但因利率快速上行中断盈利链条。

今年以来工业增加值企稳，10月以来国债利率上扬，历史上四轮经济复苏与利率上行的重合期间，分子端盈利修复的正面影响强于分母端流动性收紧的负面影响，从万德全A指数可以看出，盈利修复初期的利率上行，股票市场与利率同向变动，此时股票市场由盈利改善主导，A股走强。

四轮盈利修复、利率上行阶段“低估值”表现较好

盈利和利率同步上行的时间，表现为工业增加值同比增速和10Y国债收益率的同步上行，分别是2002年、2005年、2009年和2012年。

2002.02-2003.02盈利大幅回升，2002.04-2004.12利率上行（利率上行在盈利上行后）；2005.05-2007.02盈利持续回升，2005.10-2007.11利率上行（利率上行在盈利上行后）；2009.03-2010.02盈利大幅回升，2009.01-2011.07利率回升（利率上升在盈利上行前）；2012.08-2013.02盈利回升，2012.07-2013.11利率回升（利率上升在盈利上行前）

我们用上证180/中证500作为风格指数，指数上行阶段低估值占优，反之高估值股票表现较好。整体来看，2010年创业板开通以前，风格与利率水平走势的正相关性强，创业板开通之后风格与利率水平走势多数时期呈负相关，因为大部分时间内中国企业深陷偿债周期，而利率二元结构使得场内高风险偏好资金追逐以创业板为代表的成长股。但观察以上盈利回升利率上行的四个阶段（2002年缺乏风格数据），均出现低估值板块明显的跑赢高估值板块。

比较四个阶段高、中、低市净率指数相对万德全A的超额收益率（周期股的市净率较低），可以看出低市净率板块明显跑赢高市净率板块（由于四万亿在11月提出，对经济的预期在盈利实际企稳之前，我们将2009年的时间段起始点调整为2008年11月）。综上所述，我们认为低市净率的业绩改善周期股是盈利和利率同步上行阶段最坚定的配置。

盈利向上最后一个月注意风格切换

在盈利向上利率向上阶段，业绩改善周期股（表现为低市净率）表现最佳，但盈利改善的最后一个月，从历史可比时期出现风格切换，中市净率和高市净率的股票开始跑赢低市净率的股票。

业绩改善周期股是配置主线，短期重点推荐“金刚石”组合

综合来看以上四个阶段的行业表现，汽车、军工、建材、银行、非银金融、机械设备在盈利改善利率上行期间表现较好。我们认为每一轮的盈利叠加利率上行阶段，业绩改善的周期股是配置主线，金融+周期表现较好。当前在盈利长周期改善下，当前我们建议围绕四个核心趋势：“供给收缩”“补库周期”“盈利改善”“利率上行”（四个趋势在当前的最主要表征为PPI上行向CPI传导）来做行业配置：配置“金钢石组合”，银行（脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，银行不良率见顶，估值低且机构配置少）

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戴   康    执业证书编号：S0570516060001  

曾   岩   执业证书编号： S0570516080003

藕   文   执业证书编号： S0570517080001