信用周报：信用债修复后再回调，本次调整压力如何？

本周央行OMO大幅净投放呵护税期资金面和月末流动性，资金面平稳均衡，“11-12月将要发行2万亿新增专项债”、“大规模刺激经济计划方案已通过”等消息层出，市场博弈增量政策，宽信用预期升温，权益市场表现偏强，股债跷板效应明显，债市情绪偏弱。各品种收益率普遍上行，流动性较差的信用债调整更为明显，信用利差普遍走阔，中长端走阔幅度更大。

从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，本周或主要表现为理财预防性赎回基金，但整体赎回压力相对可控。1）基金净值：前半周债基净值跌幅较大，后半周明显收窄，相比2023年8月以来的几轮调整阶段，基金净值跌幅较小。2）基金规模：利率债ETF份额前半周下跌后回升，信用债ETF份额持续增长，债基负债端的赎回压力相对可控。3）理财净值：前半周小幅下跌，随后企稳，单日最大跌幅0.02%。4）理财规模：月末银行资金回表，本周理财规模转降，高于2021、2023年同期水平，低于2022年水平，降幅小于三年平均水平。5）现券买入规模：银行理财持续净买入信用债，基金连续4日净卖出信用债，周四净卖出规模最高，周五明显下降。

展望后续，临近政策发力期，信用债市场需持续关注流动性诉求、资金风险偏好、股债跷板等因素的潜在扰动。信用利差或围绕政策博弈持续震荡，在信用风险条件无明显变化的背景下，主要定价部分或为震荡市场中的信用流动性溢价。1-5y隐含评级AAA、AA+中短票利差在上轮修复低点、本轮调整前（10月18日）的点位接近2019年以来的中枢水平。历史经验来看信用利差中的流动性溢价在债牛环境下通常会压缩，债市调整时跟随走阔。以本轮调整前点位为参考，短期内由流动性溢价变化主导的信用利差在震荡市场中或不具备进一步大幅下行的基础。

策略方面，建议票息策略为主。对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注1-3y中短端品种票息价值，注重流动性与安全性。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，若要进一步增厚收益，可重点布局二永等高流动性品种，择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，博取票息收益。

本周中短票收益率全线上行，中长端品种调整幅度较大，1y品种收益率上行4-5BP，2-5y品种收益率上行7-15BP，7-15y品种收益率上行6-12BP。本周无风险利率走势分化，1-2y国债收益率小幅下行1-2BP，其余期限有所上行，信用利差全线走阔，中长端品种信用利差走阔明显，具体来看：

1）城投债方面，各品种收益率全线上行，中长端品种调整明显，1y品种收益率上行4-7BP，2-5y品种收益率上行7-15BP。分区域来看，各区域城投利差全线走阔，其中青海、陕西、黑龙江区域利差分别走阔15BP、10BP、9BP，超半数省份城投利差已回升至2023年以来25%历史分位数以上，配置性价比有所回升。

2）地产债方面，各品种收益率全线上行，2-5y品种调整显著，1y品种收益率上行7-9BP，2-5y品种收益率上行10-21BP。从板块比价来看，地产债收益率当前具有一定吸引力，建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。

3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行3-5BP，2-5y品种收益率上行7-15BP；钢铁债表现与煤炭债相似，1y品种收益率上行5-6BP，2-5y品种收益率上行9-18BP。周期债可关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。

4）金融债方面，银行二级资本债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行6-8BP，2-5y品种收益率上行9-13BP。银行永续债表现与银行二级资本债相似，1y品种收益率上行2-7BP，2-5y品种收益率上行6-12BP。券商次级债各品种收益率全线上行，2-5y品种调整明显，1y品种收益率上行1-3BP，2-5y品种收益率上行6-11BP。保险次级债各品种收益率走势分化，1y品种收益率窄幅震荡，2-5y品种收益率上行7-15BP，其中3y品种收益率上行15BP，调整幅度较大。

本周信用债发行规模3,654.62亿元，环比增加1,079.06亿元，净融资额1,112.53亿元，环比增加1,055.38亿元。年初以来信用债累计净融资1.60万亿元，同比增加5,666.59亿元，其中城投债合计净融资366.68亿元，同比减少1.42万亿元。具体看，本周城投债发行规模1,675.42亿元，较上周增加254.26亿元，净融资额366.68亿元，较上周增加146.60亿元。分品种看，短融、企业债净融资额较上周分别下降至919.23亿元、211.80亿元，中票、公司债净融资额较上周上升至935.57亿元、729.01亿元。等级方面，AAA、AA品种发行占比分别上升至69.30%、7.46%，AA+品种发行占比下降至23.24%。期限方面，本周5年期及以上长久期信用债发行占比30.09%，环比上升4.75个百分点。性质方面，地方国企、民企、其他企业占比分别下降至64.19%、0.68%、1.45%，央企发行占比上升至33.68%。行业方面，城投、综合、非银金融、交通运输、公用事业等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行119.7亿元，主要系债市调整发行成本提高所致。

本周有3家评级上调主体，江苏洋井石化集团有限公司、芜湖市鸠江建设投资有限公司、厦门火炬集团有限公司，均为城投主体。本周有1家评级下调主体，滕州市城市国有资产经营有限公司，为城投主体。

本周重点关注云南出台“楼市18条”、青岛融资担保集团揭牌成立、习总书记对国家级经开区工作作出重要指示强调、2024年前三季度财政收支情况发布等。

1）10月21日，云南出台《关于进一步促进云南省房地产市场止跌回稳平稳健康发展的指导意见》，围绕促进房地产市场止跌回稳，落实存量和增量政策，明确了18条具体政策措施。

2）10月21日，青岛融资担保集团有限公司揭牌成立，拟整合15家国有融资担保机构，融担集团的组建将有效整合现有国有担保资源，进一步解决融资担保行业小、散、弱的问题，提升青岛市融资担保业务规模、提高担保机构抗风险能力，发挥好国有担保机构融资增信功能。

3）10月21日，习总书记近日对国家级经济技术开发区工作作出重要指示指出，建设国家级经济技术开发区是我国推进改革开放的重要举措。国家级经开区40周年座谈会20日在天津召开，强调要深入学习贯彻习近平总书记重要指示精神，成为推动经济转型升级、服务构建新发展格局的生力军等，后续国家级经开区发展有望进一步提速。

4）10月25日，财政部发布2024年前三季度财政收支情况，1-9月全国一般公共预算收入163059亿元，同比下降2.2%，全国一般公共预算支出201779亿元，同比增长2%；全国政府性基金预算收入30861亿元，同比下降20.2%，其中国有土地使用权出让收入23287亿元，同比下降24.6%。可以看出，地方财政吃紧，尤其是土地出让情况，下降幅度较大。此前国新办发布会中，财政部提及预计全国一般公共预算收入增速不及预期，但通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，关注后续财政政策发力情况。

具体内容详见华创证券研究所10月27日发布的报告《信用债修复后再回调，本次调整压力如何？——信用周报20241027》

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