上半年“一行三会”齐头并进地去金融杠杆，但因为“不能因控风险而产生新的风险”，央行退了半步，释放了一定的流动性和善意。市场因此掀起了狂欢，开起了夜宴。央行虽然退了半步，但三会依然冲在前面，没有偃旗息鼓之意。理性想一想，央行只是不想让季末资金出现大的波动，并不是要改变货币政策方向或释放什么暖意。金融监管仍然处于上半场，市场似乎想多了。
在欢歌艳舞后，大家发现吃下的可能是“鸡肋”。食之无味，弃之可惜，难以消化。
美国加息兑现，提前“缩表”的概率加大。虽然近期中美市场利差扩大，中国不必然跟随美国收紧货币政策，但在控房价、保外储、去杠杆大背景下，货币政策放松概率极低。货币政策放松的内外约束仍然较强，并不排除未来会继续收紧。
M2创历史新低，金融机构各项存款余额创历史新低，超储率处于10年来次低水平，同业存单、协议存款利率显著攀升，金融体系“负债荒”明显。而央行并无放松基础货币投放之意，一季度央行试探性地缩表，当前基础货币投放速度仍处历史较低水平。虽然保险公司近期加大配置力度，但整体看，如果没有央妈的关爱，金融体系“负债荒”短期很难缓解。近期，很多银行重新提出“存款立行”的口号，由此可见一斑。近期市场热度更多是靠存量资金催生。
既然监管处于中前期，负债端还是要去杠杆，那么中小行、非银行金融机构的流动性还是要回到大行，央行还是要收回流动性。加杠杆时，所有金融机构和投资者享受资产价格升值的喜悦，去杠杆时，大部分金融机构和投资者要经历痛苦的资产贬值。这才是一次完整的轮回，所谓成也杠杆，败也杠杆。
经济还在下行，监管还在继续。正如我们宏观经济年度报告《越过山丘》所预测，投资、PPI、利润、增长在一季度都会见顶，此后开始回落。在此进程中，风险资产回报率将下降。而对债券而言，虽然经济未来会逐渐下行，价格《雀跃难高飞》，全年1.7%，但基本面支撑难敌政策风险，债市仍处《论持久站》之痛苦而漫长的相持阶段。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。我们年初所提“现金为王”的观点依然有效。
一壶浊酒尽余欢，今宵别梦寒。该是梦醒时分了。
来源：文涛宏观债券研究
作者：黄文涛
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