地方债与地方政府债务化解

2014 年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“ 43 号文”）明确剥离了融资平台公司政府融资职能，对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。此后财政部联合多部委发布多项条文对政府融资“修明渠、堵暗道”，加速推进债务置换，并加强风险管控。但事后来看， 2015 ～ 2016 年 43 号文基本不了了之，个别地区违法违规举债担保仍时有发生，局部风险不容忽视。在这样的大背景下， 2017 年第二季度财政部等发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》和《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》进一步明确了地方政府融资相关要求， 2017 年 5 月底中央发布的《国务院关于开展第四次大督查的通知》中提及查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况；国务院于 7 月中旬派出督查组，选择重要经济指标排名相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分地区进行督查；针对各类 PPP 项目乱象， 11 月财政部颁布《关于规范政府和社会资本合作 (PPP) 综合信息平台项目库管理的通知》 ( 下称《通知》 ) ，严格新项目入库标准和集中清理已入库项目。

2018 年以来地方政府债务管理领域延续了 2017 年趋严的态势，金融去杠杆导致的经济小幅回落都在政府可承受范围之内，而且政府已经明确表示经济质量比经济增速更重要，所以地方政府债务管理也会持续高压。 2018 年 2 月 13 日发展改革委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，更多针对城投企业申报企业债环节具体细节，强调信用评级机构应基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，此外强调纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券，但可以有合法合规政府补贴支持。 3 月 6 日，中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》，强调人大对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管，对地方政府债务的表态也更加严格：“硬化地方政府预算约束，坚决制止无序举债搞建设，规范举债融资行为；坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务。”相较于前期财政部、审计署、发展改革委等单位层级更高，因此政策威慑力也更大。 3 月底财政部发布《关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》，高度重视地方政府债务管理工作，并强调依法规范地方政府债务限额管理和预算管理、及时完成存量债务置换、着力加强债务风险监测和防范等 。

置换债规模下滑，地方债发行节奏放慢。债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一，用低成本的地方政府债券去置换高成本的非标、贷款和城投债等地方政府债务对降低财务成本和减轻地方政府偿债压力具有较为明显的积极作用，因此地方政府债券发行一直在稳步推进。但随着置换难度加大以及置换债务规模下降， 2017 年地方债整体发行规模较 2016 年下滑 1.69 万亿元至 4.36 万亿元（其中新增债约 1.59 万亿元，置换债约 2.77 万亿元）。同时，地方政府债券的发行也更加合规，比如前期有的地方政府可能存在提前发行后短暂挪用的现象，中央对此也是严查，叠加发行利率高企和被置换债务到期节奏放慢等原因，我们可以发现 2017 年地方政府债券的发行节奏慢于 2016 年，上半年地方政府债券发行占比由 2016 年的 57.6% 降至 2017 年的 42.7% 。

随着债务置换推进，地方债务结构发生明显变化，目前地方政府债券是主要构成。 43 号文规定了地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券，而且中央对各省每年地方政府债务余额都实行限额管理，所以地方政府公告的地方政府债务余额数据得到了有效控制。另外，近年来，随着债务置换的推进，地方债务构成发生了明显变化，其中地方政府债券是地方政府债务的主要部分。

考虑城投债后， 2017 年绝大部分省份地方债务规模增长依赖地方政府债券。我们从广义的口径出发，在地方政府债券余额数据的基础上，加上各省城投企业的城投债代表广义的地方政府债务。城投债作为标准化债券，具有很强的刚性兑付要求；城投企业承担的其他债务如非标、银行贷款等尽管也有刚性兑付的要求，但毕竟没有城投债那么严格，所以此处限于数据可得性，我们并没有将非标、银行贷款等纳入考虑范围。

我们的样本显示， 2017 年城投债发行受阻，发行地方政府债券支撑其地方政府债务规模（地方债 + 城投债）保持上升，这也是中央对地方政府债务管理的初衷之一。但值得注意的是， 2017 年江苏省城投债净发行规模远高于其他省份，而且其地方政府债务规模（地方债 + 城投债）增幅也远高于其他省份。

政府和城投企业均有动力去推动城投债参与债务置换，市场也逐渐接受城投债提前偿付。随着债务置换的稳步推进和城投债参与提前偿付案例的不断增多，市场对城投债参与提前偿付的态度从 2017 年最开始的抵触情绪逐渐缓和，变成现在市场挖掘与此相关的投资机会， 2017 年下半年城投债公告提前偿付案例明显增多。从大方向来看，国务院办公厅《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》规定了债务置换期内不完成债务置换的，相关地方政府债务额度统一收回，而且目前局部地方财政压力较为突出，因此城投企业和地方政府均有动力去完成城投债的债务置换。

第一，政策鼓励地方债，尤其是发展专项债创新品种和提高发行额度，有助于化解地方政府债务问题。 2017 年以来地方政府债务管理明显趋严，而地方债作为政策鼓励的融资渠道近年得到了快速发展。比如，首先，经过近三年债务置换后，城投企业的非政府债券债务陆陆续续被置换成政府债券，因此城投企业的流动性压力和财务成本压力得到一定缓解。其次，政府在地方债中专项债额度内，创设出土地储备专项债券、收费公路专项债券和轨道交通专项债券等创新品种。最后，此前市场对各类创新品种留有一定顾虑，主要是因为创新品种都属于专项债额度内，除非专项债额度有所上升，否则难以发挥更大的作用。而 2018 年专项债净发行额度将达到 1.35 万亿元，较 2017 年增加 5500 亿元，相较于 2015 ～ 2017 年 1000 亿元、 4000 亿元和 8000 亿元的额度， 2018 年专项债发行额度进一步上升。如果乐观估计的话，根据 2017 年 8 月财政部发布的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，“专项债券规模应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”，也为今年专项债提供更大的额度空间。因此，未来地方债尤其是专项债的发展，将在化解地方政府债务问题中发挥更大的作用。

第二，摸底隐性债务后，会有新一轮债务置换吗？未来地方债市场发展和市场关注重点将由置换债转向专项债。 到 2018 年 8 月，为期三年的债务置换将结束，而且目前隐性债务规模可能到了必须重视的程度，因此市场对开展新一轮债务置换留有一定预期。但我们认为，新一轮债务置换发生的概率很低，相反，如果开展了会产生很多负面影响。首先，上一轮债务置换前的债务认定过程中，很多地方政府对这个新事物不了解，都不敢多报，经过这一轮债务置换后如果再有新一轮债务置换的话，毫无疑问会有多报的冲动；而现在隐性债务规模如此之大，颁布一个统一债务认定标准又不现实，所以债务认定难度很大。其次，新一轮债务置换说明了政府对 2014 年债务审计结果以外的其他债务进行兜底，这和 43 号文以及地方政府债务管理的一贯要求是相冲突的，不利于树立政策威望。最后，新一轮债务置换会给地方政府和城投减负，有可能会再次导致城投无序融资，不利于经济结构调整。

第三，地方债成为债市第一大单一品种，未来随着流动性改善，将吸引更多投资者参与。 截至 2018 年 3 月底，地方债存量规模高达 14.96 万亿元，超过 13.41 万亿元的国债存量规模，已经成为债市第一大单一品种。政策一直鼓励地方债多市场发行，推动地方政府债券投资主体多元化，充分发挥市场在地方政府债券发行中的决定性作用。而目前地方债定价逐步市场化，同时流动性略有改善，地方债参与投资者也有所增多。《通知》也提及鼓励各地通过政府购买服务等方式，引入第三方机构参与地方政府债券发行准备工作，提高地方政府债券管理专业化程度。